当前处于牛市第一阶段后期

回溯A股历史，过去每轮牛熊的变化都是有阶段的，历史上大致沿着“政策底”-“估值底”-“市场底”-“盈利底”来演绎。政策见底在11月，估值在今年年初明确见底，加之较为宽松的货币环境，市场迎来牛市的第一阶段：估值快速修复的行情。由于盈利底的滞后性且经济数据需要反复确认，一般来说估值快速拉升后市场有休整的需求，待盈利拐点明确后将迎来业绩与估值的戴维斯双击。

市场分歧带来高波动

盈利底会滞后两到三个季度，稳增长、减税之类的政策见效会滞后半年，因此我们测算盈利将会在三季度见底回升。在盈利拐点尚未探明之前，“市场情绪处于高位”，“数据短期波动”和“强度反复确认”会带来市场高波动。而分歧的重点不在盈利是否会见底，而在于见底之后的回升力度。

l  分歧1：货币政策的分歧

近期市场对货币政策的预期发生了一定变化，年初时预期很一致，利用宽松的货币政策稳住经济增长，使去年陷入困境的很多中小企业恢复生产经营，从近期的政治局会议包括央行的货币政策表述等来看这个效果达到了，认为目前经济的状况是符合预期的，这样的情况下边际再宽松的必要性下降。加之市场对猪价上涨导致CPI过高的担心等因素，导致市场在4月开始回调。

我们认为货币政策不会转向，只是边际趋缓，监管层仍然会根据内外部环境动态调整货币政策，稳增长的主基调不变。从政治局会议的表态，对外开放的加快，包括减税降费制度的变化，我们认为当前的政策有效性正在逐步显现。

l  分歧2：经济数据的分歧

一般来说5大领先指标（社融、基建投资、PMI、地产销售、汽车销量）会领先盈利2-3个季度。当前来看，4个指标已经出现了拐点，分别是1月份社融企稳回升、2月份基建投资开始回升、3月份官方PMI超预期回升、汽车销量低点也已经出现，只剩下地产销量仍然在下滑，而近期发改委也出台了刺激汽车消费的政策，也是希望将这类产业链较长的行业托住。所以我们认为，基本可以确立下半年盈利周期将触底回升。

l  分歧3：贸易战演变分歧

针对特朗普近期的言论我们做了情景假设：1）美方为了促成更有利的贸易协议，该举措为纯粹的谈判技巧；2）双方在一些关键方面仍存在一些分歧，美方存在不满；3）双方难以取得实质性进展，贸易谈判继续恶化。当前的状态处于1和2之间的可能性更大，主因年初以来双方谈判的进展始终算顺利且取得了一些实质性的协议，但是双方可能对于“落地时间”、“落地过程”和“结构性问题”存在一定分歧。

我们认为中美贸易战是长期问题，短期内无法得到明确解决，市场正在习惯长期处于中美贸易摩擦的环境之中，而这个环境是复杂多变的，协商会存在忽好忽坏的情况。但随着两国的接触，关系也在逐渐缓和。从最开始的完全对抗到后期的多次谈判，我们相信随着接触次数的增多，逐渐的达成共识的可能性在增加，谈判目标仍然是朝着好的方向去努力。

近期贸易战或有以下三种情形：1）5月底前迅速达成协议，市场快速回到前期位置，但概率不高； 2）推迟2-3个月后重新谈拢、这意味着政治局会议前后进入再一次边际宽松的时间窗口，叠加经济企稳的逐步明朗，市场具备缓慢回升的条件，虽然反弹速度慢，但当前建仓仍然有可观的收益空间，且实现概率更高； 3）双方无法达成协议中断谈判，但考虑到概率极低，且意味着5月就可能逼迫国内出台更激进的宽松政策，逢低加仓依然较为合适。

波动空间及底部测算

去年年底时市场估值比90%时候要便宜，而目前指数中位数仍处于偏低的位置，但从标准差看却在中枢位置。原因在于从分位数来看很多大公司的估值水平很低，压低了估值水平。但一季度很多结构性的反弹，包括很多题材股，概念股等本身估值就很高，再加上炒作，把整体标准差拉大了。市场目前的结构性风险在加大，尤其是一些概念股，估值并不像年初那么便宜，这也是市场波动加大的原因。

我们对当前市场进行了底部再测算，对应着以上证50、沪深300为首的蓝筹股估值相对便宜，向下空间分别为0.3%和-8.5%；以中小创为代表的小市值公司风险较大，万得全A和万得全A（除金融、石油石化）的向下空间分别为-17.7%和-26.4%。

l  以估值分位数维度测算，相比2018年10月估值底部：

l  以股权风险溢价维度测算，相比2018年10月估值底部：

l  以权重行业-银行估值维度测算，相比2018年12月估值底部：

清和泉如何判断应对

二季度即使不考虑贸易战的影响，我们也认为市场纯靠估值拉升的行情告一段落，驱动市场的逻辑将逐步转换至盈利。在这个过程中，因为当前盈利的改善强度较弱，市场会偏向震荡和休整。中期行情我们认为还没走完，只要货币政策不出现大的转向，等到盈利走出底部后，市场仍有望形成一段戴维斯双击行情。只是后市会越来越聚焦盈利，因为整个宏观经济难以出现非常强势的全面复苏，所以更多是受益于经济结构转型带来的投资机会。

我们的投资方向基本维持不变，仍然基于中长期的角度去考虑问题。从公司的角度，我们宁愿以合理的价格买入优秀的企业，也不会以便宜的价格买入平庸的企业；从行业的角度，我们需要站在当下考虑5年乃至10年后中国经济结构转型带来的几个重要趋势：①人均收入的提高会带来消费的提高，因此消费以及服务型消费的确定性会提高。②人口老龄化，医疗服务以及医药行业也会处于景气状态。③科技的发达程度会越来越高。除此之外，5G也将是今年重点关注的领域。