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清和泉资本专注股票多头策略,坚持以能力圈为限度的、以安全边际为基石的长期价值投资。我们相信,投资就是做大概率的事,将以ROE为核心寻找优质龙头公司,以合理价格买入并持有。
报告
2017年4季报 丨 结构进一步分化,长期机会仍来自消费与创新驱动
2018-01-11|清和泉资本
一、市场回顾

四季度市场出现冲高回落,自十一月中旬开始市场处于普跌状态,前三季度超额收益明显的优质白马龙头开始出现显著的调整。分行业来看,四季度表现较好的是食品饮料,家电和医药行业,而有色金属,计算机和军工跌幅明显。虽然白马股经历了区间的较大波动,但从整个季度来看,依然表现得相对抗跌,说明市场的主线还是围绕业绩的确定性和中长期竞争优势来选择投资标的,市场风格并没有发生显著的改变,年底资金和交易层面的扰动会导致股价的短期波动,但业绩驱动股价的这一核心逻辑并未被破坏。

经过四季度的大幅波动,市场预期较为混乱,主要的分歧在于2018年会不会出现小盘股成为主流风格,以及会不会二线白马成为主流风格。

我们通过对A股市场长周期的分析,发现小盘股表现好需要三个条件:一是整个货币环境宽松,利率水平需要系统性下降,从而提升股票的估值水平和风险偏好;二是小盘股初始估值水平处于历史低位;三是小盘股的业绩增速要显著超过大盘股。

根据我们对明年货币环境的分析,防范金融风险和去杠杆是监管层未来很长时间的主要任务,利率水平大概率维持在高位,另外全球央行处于加息周期也使得中国的利率水平易上难下,因此从利率环境来看并不支持小盘股的估值系统性提升。从目前的估值和业绩展望来看,小盘股的利润增速持续下滑,并未看到好转的迹象,此外创业板PE水平仍然在40倍以上,相对于绩优蓝筹股并未体现出明显的性价比,因此我们判断明年小盘股风格占优的概率较小。

总体来看,我们认为明年大概率维持盈利驱动为主线,流动性为扰动的市场格局,考虑到经济复苏可能会弱于今年,增速较为稳定的大消费行业以及效率提升较快的高端制造仍然是我们重点关注的领域。

 二、后市展望

2016-2017年盈利增长持续创新高,推动市场呈现出结构性牛市的特征,龙头白马公司持续受到市场的追捧。展望2018年,我们预计名义GDP的逐步回落将使得企业盈利增长略有下行,因此指数增长动力略显不足,但结构上将进一步分化。其中龙头白马公司的盈利增长确定性和质量仍然非常高:

一是A股龙头公司具有更好的ROE水平,金融危机以来波动中枢在16%上下,而全部A股的波动中枢仅为10%。

二是A股本轮龙头公司ROE回升势头更加强劲,一方面龙头公司受益于行业机构毛利率更加稳定,而在需求回落有限供给持续收缩的背景下产能利用率将继续推升其ROE增长。另一方面我们从制造业PMI大中小企业景气度也可以得到进一步的验证,当前中小企业的景气度仍处于枯荣线以下。

三是龙头公司当前环境下享受宏观和微观上的结构性驱动。宏观上经济调结构和促改革,微观上行业集中度快速提升,产品上提质增效和扩大有效供给。

从估值变化的前提来看:

首先,2017年最热的A股龙头白马的估值修复最快的时期已经完成,各细分行业优质龙头公司的估值已经完全对标国际,未来估值继续修复的动力有所减弱。
一、我们通过PB和ROE来分析,A股的估值盈利匹配度已经回归至趋势线上,但港股的估值具有明显折价。
二、优质龙头白马公司今年均属于戴维斯双击,外资持股市值增长近60%,多数公司估值贡献度大幅上升。
三、互联互通、MSCI预期逐渐进入兑现期,其效应边际递减。

其次,以创业板综指为代表的小市值公司估值仍然有待消化。2017年估值中枢有所下移,但整体上仍呈现高估,其中创业板综指50倍、创业板指43倍。

从估值变化的驱动来看,预计利率和风险偏好的影响将趋于稳定。

首先,前面分析到2018利率整体上难以形成系统性趋势,估值影响较为中性。其次,风险偏好仍有望延续2017年的特征。
一、经济预期波动收敛,改革预期导致估值结构性分化。
二、防风险和去杠杆仍然是大方向,盈利的持续性、确定性和波动性仍然是市场选择的主要特征。
三、全球对中国的悲观预期修复,叠加人民币国家化的推进,全球定价持续有利于中国优质资产。

总体来看,我们认为A股的长期机会仍然来自于消费驱动和创新驱动,通过对结构性机会的把握,预计仍将获得确定性较高的稳健回报。
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