回顾过去两年，经济面临复杂严峻的形势，内有转型的压力，外有中美摩擦的冲击。政策调控面临前所未有的挑战，稳增长、调结构和防风险需要多方综合、动态权衡。股市也出现了2018年熊市转至2019年牛市，类似于折返跑的情景。此时此刻，市场仍然对于中长期经济存在很多担忧、对政策的方向存在部分疑问，并由此对股票市场产生了不同的看法。展望2020年，如何看待“经济与股市”、“收益与风险”、“风格与行业”的关系，我们认为“再平衡”或许是贯穿全年的一个关键词。

一、经济与股市的再平衡

一方面，中国经济增速中长期下行的动能越来越明显

长期来看，人口问题日益严重。未富先老特征明显，人均GDP仍没有达到1.2万美元，而劳动年龄人口2012年就达到峰值，且预计未来30年抚养比将从目前的0.5上升至1，从而导致潜在增长率在下降。

中短期来看，宏观杠杆率高企。根据国际清算银行统计，中国宏观杠杆率08年为142%，18年底达到254%，同期美国仅为226%。增速方面，过去10年美国宏观杠杆率上升才69%，而中国却大幅上升112%，从而导致总量刺激空间在急剧收窄。

另一方面，股票市场的韧性和活力展现出与宏观经济独立的一面，其来源于两个驱动力：

资本市场战略地位得到前所未有的肯定和提高

2019年政治局学习会议提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”。在这个时点提出这个论调，是基于传统的以间接融资为主的资源配置方式面临着前所未有的挑战。具体表现在两个方面：

一方面，以银行为代表的传统金融机构过多地服务于地方政府和国企，国务院多次要求银行业加大服务实体和民企的力度，收效有限。另一方面，中美贸易战凸显中国在关键领域和环节被卡脖子现象非常严重，原有的融资模式不能很好的担当支持创新的重任。正因如此，我们看到政府快速推出扶持创新和实体的资本市场改革举措，加快推出科创板、放松并购重组和再融资政策、外资开放等激活资本市场的举措。中国要实现伟大复兴的目标，必须要有一个健全、有效、充满活力的资本市场，这是客观的历史要求。

经济发展的结构性对股市影响愈发明显

一是中国经济已切换至消费主驱动。2010至2018年，实际GDP从10.6%持续下行至6.6%，但最终消费支出对GDP增长的贡献率却从44.9%上升至76.2%，同时第三产业对GDP增长的贡献率也从39%大幅提升至59.7%。二是行业内集中度在加速提升。2015至2018年，以主营收入测算，白酒行业的CR10从19%提升至33%，电子行业的CR10从9%提升至15%，游戏的CR2从52%提升至67%。总体来看，跟过往相比，我们处在经济整体增速缓慢下行，结构变换、效率上行的阶段。

综上所述，宏观经济中长期的低迷不代表股票市场没有明显的机会，因为影响股市最关键因素是经济的效率（主要体现为企业的ROE的高低）和流动性的多寡。

日美的历史经验告诉我们，日本在1968年-1977年期间经济面临增速换挡，实体GDP中枢从10%下滑至5%，而日经225指数期间却上涨了250%；美国2008年金融危机以来，实体GDP增长和通胀也没有大幅改善，但是标普500却上涨了250%左右。

二、收益与风险的再平衡

从静态来看，ERP是判断中长期大类资产（股债）相对吸引力的关键指标

2018年底，基于万得全A的股债收益差（ERP）为4.4%，处在过去15年历史最高位。也就是说股市的投资价值相比债市是过去15年最好的时候。而目前ERP经历过去一年的变动已经回归至2.5附近，处在65%分位数附近。意味着相比过往历史，股市吸引力仍处于中位数偏上，但相比2018年底，风险收益比在回归。

从动态来看，历史证明A股的阶段性涨跌往往以估值驱动为主

数据表明，上证综指在上涨阶段（平均18个月）、震荡阶段（平均31个月）和下跌阶段（平均12个月），估值的贡献率平均超过90%，盈利的贡献率仅不足10%。2019年也不例外，截止到12月中，涨幅前十的行业平均收益超过45%，其中电子、家电、计算机、医药和通信的业绩为负贡献，估值变化贡献了全部涨幅。

展望2020年的估值驱动力，根据内部信用-过剩流动性周期模型，我们判断相较于2019的信用和流动性双拐点，2020年是均衡之年，因为信用和流动性预期只存在小幅的纠偏。具体如何判断2020年信用-过剩流动性趋势？

关于信用（社融的增速），我们预期会延续小幅走弱的态势

从定性的角度来看，2008年金融危机之后，国内的信用扩张渠道主要依靠地产和基建。由于地产产业链对信用的贡献率超过一半，所以历史上在地产投资下行周期，即使有基建的对冲，社融增速也均表现为不同程度的下滑。从定量的角度来看，2020年的地产投资预计会小幅下滑，中枢从10%下降至7%左右，主要受制于土地购置的回落。尽管基建投资受益于专项债额度扩大和资本金的政策放松，预期会从中枢4%回升至8%上下。

关于过剩流动性，我们预期仍处于缓慢堆积的过程中

从定性的角度来看，相比2019年，未来一年中国货币总量宽松趋势不变，力度将略微下降。主要受制于两方面，一是2020年经济压力相比2019年有所缓和，二是明年存在非典型“滞涨”的宏观环境，我们将重点观察猪周期、中美贸易摩擦和经济形势。因此我们看到2019年中央经济工作会议的定调，重新回到了2015年底的提法——货币政策要灵活适度。从定量的角度来看，影响过剩流动性预期的指标是社融与名义GDP之差，当前值为4%，高于2017-2018年的均值1.9%，为上一轮2014-2015年周期的一半。

三、风格与行业的再平衡

2019年的证券市场一个很明显的特征：极端分化

一是行业间收益差异显著，截止到12月20日，行业涨幅前五的平均收益约58%，相比之下行业涨幅后五的平均收益仅为2%。二是行业内部之间风格差异明显，一二线资产收益率剪刀差不断扩大。以白酒行业为例，高端酒2019年平均收益率超过100%，而中低端酒平均收益率为37%。

极端分化的根源

存量经济环境中，随着行业集中度快速提升，一线资产相对二线资产的业绩稳定性提高，因此估值差异越拉越大（观察过去几年就可以很清楚的得出这个结论，2016年时估值有所收敛，2017年时估值大幅拉开）。而当经济企稳信号明确时，一二线资产的估值会收敛，风格和行业面临再平衡的压力。

展望2020年，宏观经济短期面临企稳的态势

一是政策环境不确定性有所下降：内部来看，中央经济工作会议明确定调“稳字当头”；外部来看，中美贸易摩擦也迎来短期休战的态势。二是库存周期和产能周期都处于底部区域，PPI出现拐头带动企业盈利预期改善。

面对这种变化，我们认为PB-ROE估值体系和方法是解决风格和行业再平衡的一把钥匙。PB-ROE估值体系是指股东的长期投资回报主要来自于净资产的增长，是企业自由现金流模型的简化

下图可见，在以美国为代表的成熟市场，大部分知名的上市公司其估值长期处于隐含曲线附近。

随着外资的持续流入和国内机构投资者占比提升，A股的定价越来越符合PB-ROE的估值体系特征。从下图可以看出，经历过去一年的价值挖掘和实现，目前仍然存在一部分资产被显著低估，明显处于隐含曲线的右侧。

具体来看，基于PB-ROE体系的选择，我们将重点关注以下三类资产：

第一类：ROE相对较高但估值较低的资产，主要集中在一些传统行业

这些行业有一定的周期性特征，所以市场给予极低的估值（PB），包括行业内的龙头企业。事实上，随着供给侧改革及经济进入中低速阶段，这些行业的集中度不断提升，导致龙头公司ROE高企且周期特征显著下降。

以水泥行业为例，2016年供给侧改革以来，落后产能持续出清。而由固定资产投资驱动的需求侧相对保持稳定，导致近年来水泥价格持续走强，CR10市场份额超过60%且有持续提高趋势。龙头企业ROE超过20%，现金占总资产的比例从2016年的14%提高至2019年的27%，过去3年股息率平均为4%以上，而同期公司动态PB仅为1.7倍。

第二类：拥有长期护城河的高ROE资产，主要集中在消费品行业

中国是单一统一的大市场，拥有宽护城河的中国消费龙头公司过去5年平均ROE在25%之上。相比之下，美国为20-30%，欧盟为10-20%，日本为5-15%。 

以白酒行业为例，即使面临整体增速中枢逐渐下移，但结构化、品牌化的长期趋势不变。无论是供给端还是需求端，分化和集中都愈发明显。未来3-5年龙头公司有望保持15%的复合增速，长期护城河和定价权稳固。从PB来看，虽然短期估值合理偏高，但并不影响长期吸引力。

第三类：短期投入大的隐形高ROE资产

主要集中在空间大、增速高的科技创新行业，包括TMT、创新药和新能源汽车等领域。这类公司特点是收入高速增长，但短期账面利润被研发及其他为公司长期发展大量投入的相关费用所吞噬。

以进入全球产业链、拥有广阔市场空间和成长潜力的新能源汽车行业为例，未来6年全球汽车动力电池装机量将从当前的100Gwh高速增长至850Gwh、市场空间有望达到5800亿。相对竞争激烈的整车终端，我们更看好话语权强、市场份额集中的中上游企业，譬如动力电池公司。从龙头企业来看，虽然目前的ROE只有13%左右，但隐含ROE超过20%（扣除账上巨额现金或回溯大量研发投入所形成的ROE）。

附：怎么评估当前的TMT板块？

我们可以将科技行业简单的划分为科技硬件和软件应用两个层面。纵观人类科技产业的发展史，从2G到4G，每一次通信基础设施的代际跃迁，都会带来科技行业的井喷式发展，也一定会诞生巨大的投资机会。2019年，中国在全球范围内率先进入5G时代。为此，我们相信，全球科技产业又将进入一个新的5G上升周期，更炫、更酷的黑科技产品以及层出不穷的新应用会逐步走入千家万户并改变人们的生活。

硬件层面：

展望2020年，科技硬件在行业整体层面，有两个大的机会：其一，伴随5G商用和覆盖面扩大，新一轮智能手机换机周期开启，终端创新加速，行业有望从今年的局部高景气（PCB板块、TWS耳机等）升级为全产业链的复苏回暖。其二，华为事件后，半导体领域的自主可控已成为全社会共识，国产替代进程由原先的政府推动升级为产业链自发驱动，国内IC设计、制造、封测、设备和材料企业全面迎来历史性发展机遇期，不仅替代空间广阔，并且具备短期业绩弹性。

对于消费电子板块，我们重点看好消费电子板块两条主线：

第一条主线：5G换机潮将至，全球智能手机出货量自2017Q4以来已经连续同比下滑8个季度。伴随5G商用，新一轮5G换机周期已拉开帷幕，预计明年5G手机出货有望超过2亿部，带动行业景气修复。重点关注光学和5G相关重要升级产业链环节。

第二条主线：对于非手机终端，我们建议重点关注2个重要的品类：以AirPods为代表的TWS耳机和以AppleWatch为代表的智能手表。非手机的智能终端将在5G的物联网时代，创造出一片片新的投资蓝海。

软件应用层面：

回顾A股的历史，2013年至2015年期间，4G技术的应用带来了TMT板块的牛市，以传媒、计算机为代表的TMT行业显著跑赢其他行业。以史为鉴，站在5G起点展望2020年，5G时代软件应用层面也必将迎来再次重构的机遇，我们认为主要有如下三点原因：

1、政策重点从严监管转向扶持发展，资本市场政策再迎宽松，板块重现4G初期政策利好；

2、随着5G商用的推出，应用内容端将会迅速兴起，新的商业模式会不断涌现，多家公司早有布局；

3、在4G时代，也多次经历硬件设备的更新升级，4G网络的不断提速降费，最终造就了极为成熟的软件应用类型和商业模式，而明年又是5G网络更加成熟的一年，为全新5G应用的喷发打下了良好的基础；

回顾人类科技史，从2G到4G，每一次通信技术的迭代都会推动整个科技产业的革新，引发巨头的兴衰更替，从而带来全新的投资机遇。

如今5G到来，数字经济又将迎来新一轮的变革。基于5G超高速、超低时延、大容量的特性，新一轮移动互联网将迎来新的发展机遇。我们判断，5G应用的投资机会，将率先在云游戏、VR/AR和超高清视频中展开。

在较为成熟的互联网行业，从细分领域来看，视频、网购和外卖是渗透率提升最快的三类应用。其中，网络视频靠短视频的强劲增长所驱动，网购依靠拼多多对下沉用户的进一步挖掘，而外卖则因美团和饿了么不断扩大的优质服务而迅速在全中国风靡。

关于云游戏，从2018年开始，国内外巨头企业已经开始竞相布局云游戏。2019年10月谷歌Stadia平台已经上线，国内众多企业也纷纷推出自己的云平台，我们大可期待在未来几年里云游戏会逐步出现质变。同时，云游戏的产生，也势必会对原有的产业链格局造成变化，改变产业链分成的比例，最终影响到各个环节的盈利空间。

总结来说，针对未来几年整个5G上升周期中科技产业的投资机会，我们将重点关注5G时代里涌现出的新的杀手级产品与应用，尤其是这类公司的商业模式、竞争格局、产业壁垒、资本回报率等等因素，分享5G时代的投资盛筵。