一、市场回顾

一季度全球市场大幅震荡，走势先扬后抑。新冠疫情在国内和海外先后爆发是影响市场最关键的因素，新冠疫情给全球短期经济增长带来了严重的冲击，多个国家也均采取了前所未有的货币和财政刺激政策来应对这场困难。对于A股而言，市场分化较大，但整体表现出一定的韧性，沪深300下跌10%，而创业板指上涨4%，这得益于国内及时有效的防控措施、宏观政策充足的应对空间和实体井然有序的复工复产。行业表现上，农林牧渔、医药生物和通信涨幅居前，休闲服务、采掘和非银金融表现靠后。

一季度市场基本分为两个阶段，阶段一是国内疫情和政策的角力，阶段二是海外疫情和政策的对决。

阶段一A股表现非常突出，市场情绪一度高涨。一方面是疫情很快得以控制，国内疫情从1月20日确认人传人到2月上旬确认拐点只用了不足一个月的时间，另一方面政策预期持续向好，其中央行加大流动性投放、引导利率下行并释放降存款利率的预期，而证监会也通过了再融资新规支持直接融资。

阶段二全球风险资产共振，A股也受到明显拖累。一方面海外疫情的全面爆发和原油价格的暴跌是触发因素，全球一度陷入流动性危机，股票、债券、黄金和大宗齐跌。另一方面海外各大央行纷纷加大宽松力度来稳定资金和市场情绪，而直到各国出台大规模的财政刺激市场才开始真正有所企稳。

二、市场展望

1. 海外流动性危机告一段落？

本轮海外流动性危机实质上是暴露了海外企业资产负债表的“脆弱性”，特别是美股过去10年宽松的利率环境导致大量企业加杠杆回购股票。本次疫情爆发和油价大跌导致企业盈利预期下滑，股票市场最先遭到抛售；于此同时企业现金流预期恶化，信用市场开始大幅收缩，债市出现大跌；股票回购预期下滑，估值开始崩溃；波动性飙升和信用收紧，对冲基金被迫去杠杆，引发各类资产出现踩踏。

在全球央行提供流动性、竭力疏导信用和大规模财政方案救助下，目前流动性危机暂时是告一段落，我们看到流动性指标LIBOR-OIS利差、高收益债和投资级利差、商业票据利差等均出现小幅改善，但是仍然维持在08年金融危机以来的相对高位，这预示着流动性危机并没有完全解除，我们仍然不能掉以轻心，因为企业现金流预期的改善需要疫情的好转和能源价格的反弹。

2. 海外市场大概率如何演变？

虽然未来海外疫情的发展仍充满着不确定性，但目前至少三点是清晰的：一是各个国家均开始高度重视疫情的防控，社交限制和居家隔离在渐渐起到效果。二是人类对于病毒的恐惧开始蔓延，防范意识也会大幅提高，这也会很大程度上降低病毒的传播率。三是科研技术和研发在不断提速。所以，我们的基准假设认为海外疫情的新增高峰可能会出现在4月底，上半年欧美经济面临大幅下滑和一定的负增长，而下半年随着疫情的控制会展开不同程度的修复。

虽然过去一个月美股的走势很容易让投资者联想起1929年和2008年，全球经济短期面临巨大的下滑幅度，但基于以上的假设，我们并不认为这是一场金融大危机，更谈不上一场大萧条。首先，相比2008年，本次美国金融体系的杠杆率明显偏低，系统稳定性明显更强。虽然企业债务压力较大，但是居民杠杆较低，债务风险相对不高。其次，相比1929年，本次政策的应对更加及时有效，经验更加丰富。而1929年货币政策受困于金本位制度，财政政策受制于平衡理念。

从历史大流行病的经验来看，包括1918年西班牙流感、1958年H2N2流感、1968年H3N2流感美国死亡人数均在10万以上，美国经济短期均会面临技术性衰退，但是疫情过后，均会迎来报复性反弹，走势呈现V形态。所以本次美股状况更像是介于1987年股灾和2000年互联网泡沫之间。回顾那两段历史，我们看到1987年流动性危机平息之后，市场快速反弹，主因当时的经济增长仍非常强劲；而2000年市场跌幅大消化时间长，主因互联网泡沫时期估值高企，同时后期受到“911” 和“安然财务造假” 事件打击。

3. A股下一阶段的关键变量？

在经历海内外市场的大幅调整，全球经济大幅受挫，当下市场情绪较为低迷，再加上3月份以来国内政策看似趋于保守，很多投资者对全年国内经济增长的预期非常悲观，基于目前内部的基准假设，我们的看法比较中性。因此，下一阶段国内政策具有较大的预期差，也可能是二季度最为关键的变量，特别是在A股ERP回升至高位的背景下，当前全A在3.8%附近，基本上靠近A股历史上几次大底的水平。

首先，当前货币政策具有较大的操作空间，欧美国家已经实行零利率、负利率和无限QE，中美利差也拉高至2%附近，国内已经率先走出疫情，4月中复工复产有望达到同期水平，货币政策有望进入新阶段。事实上，3月末央行加大投放力度，下调OMO利率20bp、新增中小银行再贷款再贴现额度1万亿元。

其次，两会财政政策有望明确发力方向和力度。为了对冲疫情，海外国家均不断出台大规模刺激方案，美国更是出台2万亿美元刺激方案，后续可能进行下一轮。而国内327政治局会议也首提一系列财政政策，包括明确扩大赤字率、增加专项在额度、发行特别国债。

所以，我们应该理性看待2020年中国的经济增长，不应该过于悲观。相比欧美和全球经济大概率负增长，国内经济增长会非常具有吸引力。而且一些内需性龙头公司的基本面受影响非常小，收入和盈利韧性会表现得非常强，随着它们的估值回归，机会明显大于风险。

4. 哪些风险需要持续关注？

海外疫情没有完全控制下来，那它就是最大的不确定性。因为我们以上的假设都是基于欧美疫情会在4月底出现高峰，5-6月份开始消退，欧美工厂复工复产陆续开启，日常消费和服务不断恢复，下半年逐渐向常态靠近。如果疫情超预期发展，持续过长，使得欧美经济衰退延长，可能会浮出更多的经济和金融问题，比如一些国家的主权债务危机、金融机构的盈利问题、失业率居高不下等。