一、报告期市场分析

三季度市场整体下跌，波动剧烈。指数上，二季度全A指数下跌1.0%，沪深300下跌6.9%，创业板指下跌6.7%。归因上，一是市场部分反应盈利下行的预期。二是政策调控具有较大的冲击，导致市场风险偏好波动加大，行业盈利预期不稳定且分化加剧。风格上，三季度风格及行业快速轮动，整体上成长与价值有所收敛，中小市值明显占有。行业上，其中采掘（37%）、公用事业（25%）、有色金属（23%）、钢铁（20%）、化工（14%）涨幅居前；而医药生物（-14%）、食品饮料（-13%）、传媒（-11%）、家电（-10%）、纺织服装（-10%）表现靠后。

2、 影响市场的关键因素及对应的分析

从先行指标来看，实体经济部门杠杆率同比变化领先PPI约2季度，而PPI同步于工业企业利润增速。目前实体经济部门杠杆率同比已经大幅回落了2个季度，从10%降至-1%，这也意味着PPI和工业企业利润在四季度将开始明显回落。从结构和基数来看，中报显示，二季度中下游普遍面临较大的成本压力，而三季度成本压力并没有明显缓减，同时又叠加需求三季度明显走弱，所以三季度的市场盈利增速环比二季度也会下降不小。

一是“教育双减”和“共同富裕”等政策预期导致消费赛道的长期逻辑松动，相关板块估值进一步收缩，其中食品饮料和医药生物下跌明显。二是“能源双控”和“限电限产”等政策预期，一方面导致清洁能源体系发展动力加强，另一方面供给约束短期推涨资源品价格，新旧能源板块出现暴涨，对应电新设备、机械设备、公用事业和上游资源板块涨幅居前。

二、报告期运作思路及投资策略执行

1、 操作回顾及业绩盈亏分析

三季度市场整体仍然呈现出大幅波动态势，七月和八月受“双减政策”负面预期影响，消费和医疗行业大幅下跌，九月份受拉闸限电影响，周期股大涨后又大跌，消费股和医疗行业反而有所企稳，政策成为影响市场运行和行业表现的关键变量。

我们尽可能基于对未来经济趋势和结构性演化做出中长期预判，并反应到组合的配置中，避免跟随市场情绪的变化而进行组合的频繁调整。目前看未来2-3年，经济发展新旧动能的转换仍在进行之中，通过制造业科技含量的不断提升，扩大中国在全球价值链分工中的地位，“双碳”战略的坚决推进，以及与自身实力相匹配的军事能力建设，将逐渐挑战传统石油美元体系并最终完成国家的统一，因此我们坚定看好新能源，高端制造，生物医药和军工等行业。从中报的实际情况来看，这些行业仍然呈现出高景气特征，而且在明年经济增长压力较大的情况下，这些长期的景气行业将更加体现出稀缺性。

总体上看，我们的组合配置思路依然是寻找未来几年具备高增长逻辑，竞争格局确定，且不受政策调整影响的行业，近期这类行业的股价调整更多是短期事件扰动和交易的问题，我们将根据三季报信息进一步优化组合配置。另外基于对明年疫情的影响可能逐步消退的判断，我们将择机增持今年受疫情影响较大，但预期见底的部分消费服务型公司。

2、 重点持仓板块及行业看法

目前我们的持仓板块主要分布在新能源、高端制造、生物医药和军工等行业，这些行业共同特点都是具备长期的成长逻辑，竞争格局清晰，且不受政策变化干扰。我们在前几期月报中不断强调，新能源行业类似于2010年开始的移动互联网，渗透率的提升遵循成长行业的S曲线，行业渗透率在10-40%之间时将持续维持高速增长态势，短期因为某些环节供给瓶颈而引发的需求担忧是多余的，进入9月份之后，光伏和新能源汽车行业因为上游环节价格继续上涨，又导致市场担心短期需求问题，股价随之有所调整，但我们认为上游环节的供给在未来几个季度将逐步释放，今年抑制的需求将在明年回补，因此未来几年的需求问题并不会受到影响，我们坚定看好中国的新能源行业中的优势公司。

我们配置的部分军工行业核心供应链公司进入9月份之后股价也有所调整，我们判断主要是市场仍将军工行业当作事件性板块对待，预计三季报将继续验证军工行业的高景气度，市场对其成长可持续性的担忧有望减轻。

进入三季度之后，经济形势和政策形势更为复杂，我们尽可能分析和判断哪些政策是持续的，哪些政策只是临时性的，虽然我们已经尽量避免配置政策敏感性行业，但诸如拉闸限电这类的政策引发新能源供给端预期波动，从而引发股价调整是我们无法规避的，但基于未来巨大的成长空间，我们仍坚定持有这些公司。

三、市场及投资展望

展望四季度，市场整体格局处于“盈利下行”和“宽松上行”的组合，预计震荡波动。结构上，行业表现预计仍对政策边际变化异常敏感，密切关注重大政策的纠偏和修正。

1、 市场展望

消费持续疲软。1-8月社零累计增速，两年同比仅3.7%，而2019年底是8%。8月当月增速，两年同比仅1.5%，较7月份下滑2.1%。往后看，消费复苏预计仍然偏弱，主因：1）居民收入复苏慢。截止到上半年，全国居民人均可支配收入两年复合增速同比增长7.4%，相较2019年下滑1.5%。2）消费意愿下降。截止到上半年，全国居民平均消费倾向为65%（人均消费支出/人均可支配收入），较2019年同期下降了2.5个百分点。3）疫情持续扰动。今年疫情零星爆发，线下消费恢复始终受阻。例如，2021年前8月，社零中的餐饮收入两年同比仅0.2%，疫情前为9.4%。

地产压力显现。1-8月地产投资累计增速，两年同比7.7%，较7月下行0.3%。往后看，趋势在下行，回落的态势则有所加速，主因：1）先行指标下行加快。8月，新开工面积两年平均为-8%，地产销售为-2.1%。2）地产调控未松。行业融资持续偏紧，叠加恒大事件冲击，局部风险造成负面预期。

出口动能减弱。1-8月出口累计增速，两年同比17%，当前处于顶部区域。往后看，开始震荡回落，后续压力在不断上升。主因：1）出口当前较强，一部分受到了价格的部分支撑，历史上出口同步与PPI，后续或虽PPI同步回落。2）海外经济体基本面边际趋弱，全球综合PMI高点在5月58.5%，8月已下滑至52.6%。3） 海外疫情管控不断放松，制造业供应链陆续开启。以美国炼油厂，开工率为90%以上，已经恢复至疫情前水平。

能源双控限产。8月以来，针对能源双控政策，全国多地出台限电、限产、停工等措施，对工业领域负面影响初显，其中粗钢、焦炭、水泥产量分别同比增速为-13.2%、-5.0%、-5.2%，8月全社会用电量同比仅增长0.2%。往后看，对经济的拖累可能会进一步显现。主因：1）供给约束如果继续扩散，对工业部门的冲击可能更为广泛，另外对就业和民生也会产生负面影响。2）供需错配导致原材料价格高企，在需求下滑的背景下或将冲击企业经营和居民消费信心。

稳增长预期增强。1）8月制造业PMI回落至50.1%，逼近临界点，其中新订单指数回落至49.6%，自2020年3月以来首次回落至收缩区间，稳增长的压力加大。2）18年以来，央行货币宽松与失业率挂钩，DR007与城镇调查失业率高度相关，7-8月失业率小幅回升，稳就业的压力也在加大。

四季度通胀回落。1）8 月PPI达到9.5%，创年内新高，但PPI 环比上行斜率最陡峭的时候已经过去。随着基数越来越高，尽管部分品种具有超预期的脉冲，但整体上四季度逐步回落是十分确定的。2）尽管当前货币政策已经适度淡化了高PPI的掣肘，但如果PPI明确开启回落，前期收缩金融政策腾挪的空间有望加速释放。

资金缺口在扩大。1）四季度MLF 仍将大规模到期，接近2.5万亿。2）专项债四季度加速发力，亦使资金缺口边际扩大。

稳信用亦在路上。1）7月超预期降准、8月超额MLF对冲、9月3000再贷款，财政政策后置、金融信贷吹风会等均可侧面印证政策在稳信用。2）先行指标初现端倪，历史上票据拐点领先于社融拐点，而票据融资7-8月连续回升。另外资金利率也具有边际变化，9月下旬，DR007中枢继续向下，从前期的2.2%回落至1.9%。

外部冲击需谨慎观察

关于恒大事件。1）恒大的债务压力确实较大，其中账面债务高达约1.7万亿，恒大财富、明股实债、关联交易等隐性债务或约0.5万亿。风险化解确实具有难度且需要时间。2）但当前恒大事件仍定义为局部流动性风险，进一步演化成系统性风险的概率较低，后续仍需密切关注。一方面恒大的流动性压力主要体现在外部融资枯竭、销售回款萎缩、公司评级下调、融资成本飙升。另一方面如果风险在金融体系扩散，往往伴随着大面积的资产价格暴跌、资产质量下降，但本轮调控以来，行业供需平衡，行业预期平稳。3）市场不必过度担心出现雷曼时刻。对比雷曼，一是资产质量具有本质不同。恒大的资产以土地储备、棚改项目为主，资产质量较高。二是风险外溢性也相对较低。随着政府和监管介入恒大，目前仍控制在局部信用风险。

关于美联储taper。1）目前年底进行QE减量是基准情形，从美联储的态度和沟通来看，超预期的可能性较低。如果taper按部就班，难以对全球市场构成非常大的威胁，因为已经充分预期。2）更多的压力可能存在于一些薄弱环节。一是部分基本面落后且对外部资金依赖度较高的市场将会面临较大压力，而A股受冲击预计相对有限。二是流动性增量减少预期下，资金或在不同资产和市场之间的再平衡，由此仍会带来相对较大的震荡和波动。

2、 投资应对

去年的主题词是“流动性”，也就是说只要围绕着流动性、沿着宽松这条线寻找核心资产就没问题；今年的主题词就是“政策”，但是今年的政策扰动太大，我们的基本态度是：

尽量回避有政策风险的行业。投资的一个重要的原则就是趋利避害。尽量去寻找政府鼓励的和基本面长期逻辑共振的这类公司和行业。一方面政府希望你能去发展它，同时这个公司的长逻辑没有问题，全球竞争力优势也没有问题，成长力比较确定，这类的行业和公司是我们选的。尤其是在四季度整个经济和市场面临基本面下滑的这种问题的时候，具备政策支持和基本面往上走的这些行业是很稀缺的，这应该是未来一段时间一些主线性的行业。

此外，我们也会从一些逆向的角度去思考一些问题。比如因为一些事件性冲击的公司，包括受前面极端政策的影响下跌的公司，它们的护城河是不是被攻破，如果没有被攻破，只是说盈利预期可能有点问题，导致股价跌了很多，这种公司反而逆向去关注。

最后，今年因为政策，前面跌了很多的消费类的公司甚至是服务类的公司，如果说大家对经济的预期拐点出现，这类公司应该是重点布局的。因为这类公司并没有出现很严重的问题，只是增速有点放缓，或者是短期遇到一定的渠道问题或者是库存问题，它本身的品牌或者是核心竞争力并没有受到冲击。这些公司我们将关注市场预期的拐点出现。

总的来说，今年的政策非常多发，这不是经济内生能够分析出来的，这种政策都有突发性和不断自我加强的趋势存在，导致这个市场的波动很大。但是我们要把握一个原则，回避或者是尽量不参与风险很大的、没有定论的板块，可能它已经跌出机会，但是政策没有落地，就尽量回避它。我们应该更多地关注没有政策风险，同时它的长期需求逻辑是能够兑现的行业。同时，我们也在加紧跟踪今年受到一些负面影响下跌的很多优质公司，这对明年的布局是一个很好的选择。