洞察与新闻
这里汇集了我们对宏观经济和股票市场的理解,通过梳理内部的理念和观点能够推动我们不断提升投资能力。通过核心人物访谈、研究成果分享、公司动态发布,与投资者在观点上保持沟通增进了解,这也是售后工作的重要环节。
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清和泉资本专注股票多头策略,坚持以能力圈为限度的、以安全边际为基石的长期价值投资。我们相信,投资就是做大概率的事,将以ROE为核心寻找优质龙头公司,以合理价格买入并持有。
报告
2021年4季报 | 经济基本面预期有望扭转,持续关注优质&成长
2022-01-05|清和泉资本
一、报告期市场分析
1、 市场表现&特征
四季度市场整体回暖,行业出现普遍轮涨。归因上,一是政策保供稳价见效,通胀压力见顶回落;二是稳增长信号不断增强,流动性预期和风险偏好有所提升;指数上,四季度沪深300上涨1.5%,全A指数上涨4.6%,创业板指上涨2.4%。风格上,成长板块明显跑赢,中小市值依旧活跃。行业上,传媒(20.6%)、国防军工(16.4%)、通信(12.7%)、轻工制造(11.7%)、电子(11.6%)涨幅居前;而采掘(-13.8%)、钢铁(-9.4%)、银行(-0.7%)、房地产(-0.7%)、化工(-0.7%)表现靠后
2、 影响市场的关键因素及对应的分析
政策保供稳价见效,通胀压力见顶回落
1)“保供稳价”政策力度空前。在经历了三季度供给问题后,我们看到在四季度政策在不断修正。一方面,《完善能源消费强度和总量双控制度的方案》增加了一定的弹性预期。另一方面,针对拉闸限电的症结煤炭行业,出台了全面的保供稳价的组合拳。商品市场和资本市场反应和波动也空前剧烈。
2)“通胀预期”见顶有所回落。一方面11月PPI为12.9%,虽然数值仍处于历史高位,但相比10月13.5%已经有所回落。另一方面我们从南华工业品指数来看,其一般领先PPI约2个月,后续走势也趋于回落。前期企业面临“需求回落,成本挤压”的困境有所缓减。
稳增长信号不断增强,流动性预期和风险偏好有所提升
1) 经济下行压力明显增加。一方面,制造业压力开始体现,PMI在9-10月份连续走弱且低于50%,地产行业三季度以来数据全面恶化,投资、销售、拿地均承压,消费受疫情影响恢复缓慢。另一方面中央经济工作会议也明确指出“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。”、“外部环境更趋复杂严峻和不确定。”
2)稳增长信号进一步明确。12月中央经济工作会议释放明确的信号。一方面强调“必须坚持高质量发展,坚持以经济建设为中心是党的基本路线的要求,全党都要聚精会神贯彻执行,推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长。”,另一方面指出“明年经济工作要稳字当头、稳中求进,各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任,各方面要积极推出有利于经济稳定的政策,政策发力适当靠前。”
二、报告期运作思路及投资策略执行
1、 操作回顾及业绩盈亏分析
四季度市场的滞涨担忧有所缓解,政府的保供稳价措施见效,同时对2022年稳增长政策预期开始升温,三季度被压制的成长股表现回暖,我们的净值也逐步回升。但总体来说经济仍处于逐渐走弱的阶段,加之部分地产公司风险事件频发,市场的风险偏好始终处于比较低迷的状态,整体A股的估值仍然处于逐步收缩的状态,成长股的涨幅远小于业绩增长,而部分政策预期不明的行业甚至出现破位下跌,我们预计需要等到2022年初宽信用政策兑现,社融增速继续回升,市场对经济悲观预期才有可能得到修正,风险偏好也才能触底。
我们在四季度基本上维持了前期的行业配置,主要分布在新能源,高端制造,必选消费品和军工等行业,同时基于对各行业未来增长前景和行业内部利润分配结构的演变,进行了部分调仓。一方面我们认为中央经济工作会议已经明确2022年的主要政策方向是稳增长,重提以经济建设为中心,因此我们认为宽货币和宽信用的组合是大概率,A股市场有重新获得估值提升的可能。另一方面双宽的政策组合也将扭转对经济基本面的悲观预期,今年部分收入和成本两头受压的行业有望走出盈利底部,因此我们也在四季度进行了重点布局。
2、 重点持仓板块及行业看法
我们一直认为新能源不是简单的产品周期,而是关系到国运的能源革命,因此整个产业链具备成长的长期性,盈利模式的丰富性和投资机会的多样性特点,值得重点研究和深度挖掘。除了市场上充分演绎的新能源制造行业,我们认为随着绿电占比的不断提升,整个电力系统的改造也将带来投资机会。新型电力系统的电源侧以新能源为主体,电网侧实现高比例电力电子渗透和数字化转型,消费侧构建多层级的源网荷储一体化,以实现跨时域、跨地域调度多种能源资源,包括发电设施、电网设备、用户、储能设备等。因此电力系统蕴含了较大的结构性机会,包括传统火电企业逐渐转型为新能源运营商,财务指标和ROE都将得到系统性提升,我们将继续围绕新能源革命进行投资机会的发掘。
另外我们对高端制造和硬科技也长期看好,电动车在经过渗透率的快速提升之后,智能化浪潮也将来临,在传统油车时代没机会参与全球产业链的中国供应商,得到了弯道超车的机会。元宇宙等下一代互联网技术正在积极探索和推进,人机交互和VR/AR等应用也在逐渐普及,这些都给中国的供应商带来了新的投资机会。
军工行业仍然处于景气状态,2020年以来上游材料和元器件订单饱满,订单增速达50%以上,2022年开始中下游将逐步兑现订单,景气度向中下游传导,十四五期间行业复合增速预期25%以上,随着中下游产能的释放,相关公司的业绩增长仍将维持较高水平
3、 反思与总结
我们四季度开始布局2022年具备盈利触底回升预期的必选消费品等行业,但由于短期数据并没有看到明显改善,因此股价仍旧低迷,但随着宽信用政策的兑现,这些公司基本面的回升仍是大概率的事。
三、市场及投资展望
1、 市场展望
基于A股充裕流动性的背景,2022年市场我们预计稳中有升。
一方面经济、政策和环境神似mini版的2019年。共同点:1)经济增长回落,主因面临需求下滑、供给冲击、预期不稳和外部收缩等多重压力。2)内部宽货币+宽财政+稳信用,叠加外部货币收缩,利率预计低位震荡。3)结构性通胀压力仍存,主因中枢和波动预计仍不低,好的点是趋势在回落。
另一方面,市场难现2019年那么大的空间,估值是主要差异:1)目前A股整体估值水位不低,ERP是45%,2019年初只有10%。2)目前结构估值分化较大,新经济、旧经济板块估值分位分别约为80%、20%。而2019年初新经济、旧经济板块估值分位均在15%以下。
过去通过地产基建扩张信用,这会相对容易带来价值股的大行情,但未来在双碳创新周期下,通过资本市场和剩余流动性来支持创新,则成长股会相对占优。
从国内产业政策看,传统行业要稳,新兴行业要进,整体高质量增长是未来一个很重要的趋势。结合到我们内部的“货币--信用模型”上,我们预计2022年,过剩货币扩张幅度大于信用,市场尽管会出现阶段性价值成长均衡,但全年来看成长股仍占优。其中过剩货币—“社融-名义GDP”,预计从2021Q4的-0.2%持续回升至2022Q4的4%上下,而信用—“社融”则会经历前高后低的走势,预计从2021Q4的10.3%回升至年中在11.5%上下,2022Q4再回落至10.5%左右。
基于2022年处于“低增长、低利率和高通胀”的宏观环境共识,我们能看到2019年宏观环境的影子。相比于2021年选股最大的边际变化:除重视成长性以外,更应关注业绩的确定性—也就是财务上高ROE的特征。
在经济增长低迷,存量经济占主导,利率中枢下行的时候。一方面确定性高的龙头公司业绩受益于市场份额提升,另一方面因宏观不确定加剧和利率中枢下行,其享受确定性估值溢价。反过来,当经济增长较高,增量经济占主导,长端利率中枢震荡或抬升的时候。市场转向看重“景气成长性”,淡化“业绩确定性”,中小市值公司占优。
展望2022年,经济重回低增长,新老经济短期平衡,利率下行且低位震荡。要求我们投资策略上成长性和确定性兼顾,重回优质成长。
风险我们关注两点:一是全球能源再失衡,通胀居高不下。二是美联储因经济过热,加息节奏超预期。
能源危机给我们的启示:清洁的能源+安全的电网+便宜的价格,存在不可能三角。未来关注点:一是疫情是否会超预期好转,这会带来供需预期再失衡。二是地缘政治冲突,这会放大供给端的脆弱性。三是双碳考核的改革,需要做好经济发展和能源安全之间的平衡。
历史上美联储货币政策加速退出会对全球资产冲击较大,目前加息预期集中在2022年下半年。未来关注点:一是美国通胀的走势。当前美联储已经调整了“通胀暂时性”的看法,已经开始抑制通胀预期。二是美国充分就业目标。当前美国劳动力市场较为强劲,但就业意愿不充分,这加大了未来美联储货币的操作难度。
2、 投资应对
从长期方向来看,A股仍处于“美股化”的浪潮中:一是经济总量放缓结构提升;二是机构投资者不断壮大;三是监管市场化改革,加速市场优胜劣汰;所以,资金对于高ROE的审美长期不会变。
从短期变化来看,一是经济增长面临压力,确定性溢价有望回归。二是低基数效应消退,非核心&小市值成长的业绩相对优势不再。所以,2022年,我们看好优质&成长行业和个股。
具体到行业应对方向上,我们看好新制造中的“新能源行业、新型电力系统”,硬科技中的“军工、汽车智能化”,消费服务中的“食品饮料、机场”等。
风险提示:在任何情况下,此材料所表述的意见,不对任何人构成任何投资操作建议,不构成任何销售邀约。清和泉资本所发布的信息基于我们认为可靠且已公开的信息,但我们对信息的准确性及完整性不作任何保证。投资有风险,操作需谨慎。

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