一、 市场分析

1、 市场表现&特征

12月市场先抑后扬，宽幅震荡，结构延续分化。归因上，分子端：国内经济预期不振，市场整体受压制。分母端：美债利率延续下行，但国内风险偏好修复有限。

指数上，12月宽基指数整体下跌，其中沪深300表现为-1.9%，全A指数为-2.1%，创业板指为-1.6%，中证1000为-3.2%。风格上，12月市场普跌，风格并不突出，但小盘股跌幅相对较大。大类行业上，稳定板块表现较好，消费板块相对较差。其中有色（+2.3%）、煤炭（+0.3%）、公用事业（+0.3%）、电力设备（+0.2%）、通信（+0.2%）表现居前；而房地产（-6.4%）、商贸零售（-6.3%）、汽车（-5.9%）、社会服务（-5.2%）、食品饮料（-5.0%）表现靠后。

2、 影响市场的关键因素及对应的分析

分子端：国内经济预期不振，市场整体受压制。

1）当前需求不足仍是核心问题。10月以来国内经济再次走弱，主要表现为需求不足。首先，从制造业PMI来看，当前需求弱于生产，其中新订单10月以来回落1.8%至48.7%，新出口订单回落2%至45.8%，而生产依然维持在枯荣线以上最新为50.2%。其次，从通胀来看，10-11月的通胀数据连续弱于预期，供给大于需求格局延续。11月CPI环比-0.5%，季节性的11月均值在 0增长附近；11月PPI环比为-0.3%，同样弱于季节性，过去十五年11月的环比均值为-0.1%。最后，中央经济工作会议也再次强调，当前有效需求不足是经济的最大挑战。

2）经济会议定调并非超出市场预期。中央对2024年的经济工作定调虽然边际趋向积极，但刺激经济的信号并不多，市场信心依然不足。首先，整体定调方面，提出“明年要稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策。”其次，财政政策方面，提出“适度加力，提质增效”。另外，货币政策方面，提出“灵活适度、精准有效，货币供应量同经济增长和物价水平预期目标相匹配”。

分母端：美债利率延续下行，但国内风险偏好修复有限

1）12月海外延续宽松交易。前期美债利率下行主因美国经济数据边际开始放缓，核心PCE指数下行加快，进入12月美债利率下行得益于美联储释放的宽松信号。在过去短短的2个月，美债10年期利率下行幅度超过120bp，跌至3.8%左右。市场的降息预期提前至明年1季度，全年降息的次数预期提升在5次左右。

2）美联储近期的货币立场偏鸽。在近期的12月议息会议上，一是美联储认为通胀放缓已取得良好进展，并将2023年的核心PCE通胀预测从3.7%下调至3.2%，2024年下调至2.4%。二是美联储官员开始讨论降息的条件，表示降息并不一定需要等到衰退，未来核心是跟踪通胀放缓的预期。三是美联储点阵图传递出明年基准有3次降息。综合来看，美联储已经宣告加息周期结束。

3）海外资产12月依然表现较好。受益于美债利率下行和美元走弱，海外资产仍延续反弹。在12月，MSCI全球上涨5%，标普500上涨4%，VIX指数持续下行至低位。但A股表现依然落后，风险偏好并未随海外出现明显的修复，或受到分子端预期压制。

二、运作思路

本月市场延续弱势，供给结构较好的上游资源表现较好。市场低迷主要源自经济预期的持续悲观，最新公布的中国12月官方制造业PMI为49，预期49.5，前值49.4，反映出经济活动继续走弱，而短期内政策的刺激有限，地产行业的探底持续时间较长，虽然市场整体估值水平已经位于历史底部，但缺乏向上的动力，投资机会更多体现为局部和个股特征，持续性均不强。

本月的操作主要是为2024年进行布局，根据我们对历史数据的测算，目前A股隐含的风险收益比处于历史高位，意味着市场的估值水平已经反映了大部分的悲观预期。另外分子端有望在2024年企稳，PPI与全A的盈利趋势拟合度较高，PPI已经在2023年中触底开始回升，2024年在中国经济再平衡和全球补库周期的推动下，具备继续修复的动力。

因此我们认为在目前的估值水平下，继续悲观的胜率已经不大，相反应该积极研究和配置供给结构较好，且符合未来数年经济结构演变的行业。我们对组合的调整主要基于对2024年的基本判断，即经济逐步企稳，但房地产的拖累导致向上动力不足，因此供给结构较好，且需求侧逻辑较为顺畅的行业值得重点研究和配置。

具体而言，第一，我们对上游资源进行了重点配置，尤其是国际定价的大宗商品。从供给侧看，在实物资产长期欠投资、全球能源转型政治正确下，大宗商品的价格中枢上移。从需求侧看，全球经济分化加剧，发达国家重建制造业能力以及新能源转型都带来资源品消费强度的提升。另外美元大概率已经处于降息周期，作为具备一定金融属性的大宗商品也将受益于美元流动性的宽松。第二，对于偏消费属性的行业来说，医药在未来数年的逻辑要强于消费品。原因在于，一是当前中国人口问题形势严峻。二是未来老年人需求空间巨大。三是高质量的供给依然不足。四是日本股市结构的经验启示。具体到A股的细分方向上，我们更加关注创新药、中药及保健品、医疗服务、智能穿护等方向。第三，我们对2024年有望迎来业绩改善的风电，化工新材料以及半导体行业也进行了部分配置，顺周期行业需要根据经济数据的恢复情况再进行评估。

A股持续处于弱势，主要原因在于投资者对经济预期的极度悲观，过去支撑经济增长的地产行业陷入为期数年的调整，而大部分制造业面临产能过剩的问题，虽然市场估值处于历史底部，但投资者信心仍然缺乏，外资也呈现净流出的状态。但我们认为市场的机会已经大于风险，那些受益于全球产业链重构、受益于中国的老龄化、受益于供给侧出清的一些行业已经具备较高的性价比。

三、 投资展望

市场对中国资产计入了非常悲观的预期。

1）市场经历了深度的调整。自2021年2月高点以来，沪深300和创业板指累计下跌接近40%，离岸指数中，中概金龙指数和恒生科技指数累计下跌均超过60%，MSCI中国累计下跌超过50%。

2）当前估值处于历史低位。从绝对估值看，以上指数10年维度的PB和PE分位数在0-15%之间。从相对估值看，全球范围内，MSCI中国相对新兴市场折价超过20%，相对全球折价超过40%。

3）A股风险溢价处于高位。截至2023年12月，A股整体的ERP处于历史高位，分位数为85%，这意味着市场情绪低迷，未来估值具备较大的修复空间。

4）今年大幅跑输海外股市。2023年全球股市普涨，MSCI全球上涨超20%，接近2021年的高点，而MSCI中国年内却下跌约17%。

市场隐含的风险收益比处于历史高位。

1）市场向下风险相对较小。①当前市场过度担忧中国长期经济问题。近期市场经常拿日本股市1990-2000期间的表现作为研究参考，但是通过对比，不难发现两者估值存在较大差异，目前中国股市估值处于历史低位，而当年日本股市估值处于历史高位。②市场当前隐含的回报率较高。历史数据显示，当前估值对应未来1年持有收益率的均值在15%左右。

2）市场向上修复具有动力。①分子端有望企稳。PPI与全A的盈利趋势拟合度较高，PPI已经在2023年中触底开始回升，2024年在中国经济再平衡和全球补库周期的推动下，具备继续修复的动力。②分母端压力缓减。首先，中国M1历史上与全A的估值呈现正相关，而M1代表了经济的活力和信用的预期。2023年11月M1触及历史低位，增速仅为1.3%。展望2024年，在低基数、宽财政和稳地产的背景下，M1具备回升空间，进而提升A股估值。其次，中美利差大幅收窄也会对A股的估值起到修复的作用，而当下A股却与美债利率、中美利差和人民币汇率出现了罕见的背离，未来逐步收敛是大概率的。

3）中美利差大幅收窄也会对A股的估值起到修复的作用。而当下A股却与美债利率、中美利差和人民币汇率出现了罕见的背离，未来逐步收敛是大概率的。

综上，在目前市场估值水平处于历史底部的时候，我们应该积极把握中长期确定性的投资趋势：一是全球产业链在重构中，寻找出海具备优势的方向；二是国内老龄化加剧，挖掘创新能力突出的方向；三是国内供给侧出清，优选需求存在改善的方向。具体方向，我们看好上游资源，医药，化工新材料以及科技创新类行业的投资机会。