主讲人介绍

吴俊峰：清和泉资本副总经理/投资总监/高级合伙人

清华大学五道口金融学院，金融学硕士，15年投资研究经验。历任泰达宏利投资部总经理、基金经理、研究主管；国信证券研究员。泰达宏利供职近十年期间，管理百亿规模股票型基金，长期业绩优异。曾荣膺国内最权威“金牛奖”、国际最权威“晨星五星级基金”、上海证券报“金基金”等奖项。

一、上半年市场回顾

上半年总体市场来看，虽然有部分外部扰动，但总体走势偏强。市场结构表现来看，表现较好的是食品饮料、农林牧渔、非银金融，家用电器等行业。这些行业能够表现好的原因与基本面以及市场催化剂相关。例如食品饮料，其基本面一直良好，年初时估值处于较低位置，涨幅较大也在预料之内。另一些弹性品种（非银金融等）则受益于市场回暖。

从市场波动情况来看，上半年出现了两次波动。第一次波动在四月中旬，货币政策报告出来后，市场普遍对宏观宽松情况有所担忧，认为经济已经到达触底或平稳的位置，是否还需要那么高的社融增速以及那么宽松的货币环境，对此有所质疑，市场随后出现第一波调整。紧接着五一之后，贸易环境突然恶化，这是所有人都没有预料到的，因此反应非常剧烈。上半年的情况基本就是先涨后调，在贸易战有所缓和后逐渐走稳。

二、上半年操作回顾

回顾上半年，我们操作上有瑕疵的地方在于年初的时候加仓动作较慢。由于去年市场全年下跌，我们产品也受到了一定影响，为了控制波动性和回撤，我们将产品仓位下调。到年初时，我们内部进行了讨论，市场不管是从ERP还是从估值水平来看都处于较低位置，合理仓位应该比我们当时的配置高10%-20%，因此在年后我们也进行了逐步加仓，但我们加仓的速度没有跟上市场的节奏。这也是我们上半年选择标的不错但收益一般的主要原因。从行业选择和个股配置来看，我们所选的标的都是优秀企业，在产品仓位没有满仓的情况下，整体组合收益能勉强跟上指数，体现出组合内存在超额收益。

我们配置行业及个股的思路如下：从2016年下半年开始，清和泉就坚定了回归投资本质的理念。过去的市场过于关注成长性，给了成长性非常高的溢价，一个公司估值唯一的锚就是其成长性，但这是有偏差的。在资本定价模型里，G代表永续增速概念，大型公司和小型公司相比，长期来看有可能大型公司的长期永续增速会比小公司高。这解释了为什么海外的定价中，大公司因为有确定性溢价或长期稳定性溢价，其估值会比小公司要高。

而随着市场的发展，A股也在逐渐产生分化。在以前，同样的电子行业，可能所有的公司估值都是20-30倍，但去年开始电子行业分化非常厉害，有的公司不到10倍，但有的公司会维持在30倍左右，这也是市场在逐渐细化每个公司的定价模型。本质来看，企业的核心指标（ROE、ROIC、现金流等），企业在产业链中的位置（微笑曲线），都会在估值里体现。我们在投资实践的过程中体会到，市场的进步速度非常快。

去年我们提出一个理念，看企业的现金流可以避开很多地雷，去年很多出了问题的公司现金流都有很大的问题，但这并不代表他们去年才开始出现问题，而是企业在长期保持高增长时现金流没有跟上。包括我们提出看资本回报，ROE、ROIC等指标才能真正反映一个企业赚钱到底是容易还是难。例如投资10亿赚2-3个亿，而有些壁垒较高的公司可能投1个亿就赚2-3个亿，这说明其ROE和ROIC非常高，这样他在估值定价里肯定会比高投入的公司定价要高。总而言之，用以往的传统投资思维看待现在的市场是不对的，并不是小公司的成长速度一定比大公司快，所以小公司的估值一定比大公司高。市场正在逐渐回归到企业赚钱的长期本质上，尤其在外资加入后，对企业的定价会越来越向国际靠拢，外资的投资方式是值得我们思考的。

三、下半年市场展望

对于下半年市场，我们的看法如下：

①从贸易战看，假设去年没有出现贸易战事件，那么现在市场点位不会这样背离业绩与估值的匹配性，因此可以看到，目前的市场隐含了外部不确定事件影响的折价。而随着事态的发展，市场对贸易战反应的剧烈程度会逐渐弱化。任何一个事物在第一次出现的时候都是一个全新变量，全新变量对市场冲击和情绪影响是最大的，这也是去年发生的情况。但经过一年后可以发现，其实影响没想象中的大。贸易战正在逐渐演变成一个长期变量，而解决贸易战的决定权并不在我们手里，去预测贸易战是没有必要的，如果担心贸易战，只能尽可能回避影响更大的行业。

②从政策来看，目前市场的宏观流动性较为宽松，市场唯一的纠结点在于信用利差并未收窄。但我们认为信用利差未收窄是一个正常的现象。对金融机构来说，对不同的信用方定不同的价是正常的，对大公司或者高信用等级的公司定价低，对小公司定价高，指望大幅缩窄不太现实。可以把它看作一个常量，既然是常量那就不用过于关注。而对于货币政策，永远是总量概念，不管银监会颁发什么政策，无论是定向降准还是给小微企业增加信贷支持，其结果导向就是流动性宽松，流动性宽松对市场的运作环境是正面的。A股过去的涨跌更多是估值波动，业绩是个长期变量，并不太能影响短期波动。估值的直接影响因素就是流动性，如果流动性是宽松的，那就不用担心估值的系统性下滑。按照我们的理解，在外部环境有不确定性的情况下，内部环境应该偏宽松，并且从货币政策目标来看，如果没有通胀，那就维持宽松，因此我们现在看不到收紧的可能。

③从盈利看，在货币政策宽松的情况下社融等经济指标会在三季度回升，虽然力度不大但趋势向上。社融的回升利于信用扩张，信用扩张最终会导致经济基本面的触底，因此我们判断，进入四季度后，实体经济触底的概率较大，而反弹力度还需要财政政策的配合。因此我们的判断是：流动性宽松+经济将在四季度触底，这样的情况下市场下跌的理由不太充足。

④从估值看，目前市场的估值比历史最低位高20%，比历史80%的情况都便宜，既然处于中部偏低的位置，因此只要市场基本面回稳，大概率会向上。

四、问答环节

1、对科创板怎么看？会不会参与科创板打新和后续的投资？对科创板企业有什么看法？

只要产品符合条件，我们会参加科创板打新，这是一个低风险套利的机会。上市之后与投资主板没有区别，依然会从企业自身的长期竞争力，估值水平，以及公司本身的质量来衡量。现在看发行定价都偏高，上市之后经过资金的炒作可能没有短期机会，我们会持续研究，我们的态度是深度研究，谨慎决策。

2、清和泉参与5G投资的成果如何？目前相关板块估值高吗？下阶段投资方向？

首先，5G是个基础设施，大家不要把它理解的多么高大上，5G相当于高速公路，修好之后上面的应用才会跑起来。中国在3G时代落后，4G时代勉强跟上，5G时代领先，因此我们认为国家一定会对5G加大投入，只有把基础设置建好后面的应用才能跟上，因此投资5G是长周期的事。除此之外，我们认为还需要把握好投资节奏，在刚开始的建设期一定是设备公司受益，运营商受损，运营商作为投资方其资本开资增加但收入减少。从我们的评估来看，设备的龙头公司利润可观，并未显著高估，整个设备产业链还是具有参与价值。

3、清和泉如何看待医保控费推行的情况，对医药板块的实际影响几何？具体看好哪方面的机会？

医保控费的决心不用怀疑，在去年带量采购出来之后，国家给出的评价是正面的。我们估计第二批带量采购很快会出现，甚至前段时间讨论的器械带量采购也会出现。医保控费带来的影响：首先会减少很多仿制药以及无效辅助用药的市场空间，前段时间出具的重点监测用药目录，其实就是辅助用药目录。这肯定是要被压缩的，相关公司是一定要回避的。其次省出来的医保费用肯定会投向创新药或者是一些有疗效的治疗性药物，这些公司是收益的。因此我们要做的就是回避不利因素，投资有利因素。

我们对医药行业的看法是：一创新肯定是大主题，而创新肯定需要投入，投入的资金量不是小公司能承受的，以后的医药行业也会分化，大公司会越来越好。二医药行业服务的主题，用药板块被医保费用控制，但服务领域不在医保范围之内，可以规避医保控费的影响，例如眼科，牙科，体检都是很好的赛道。三医药行业分工的细化，比较典型的就是CRO（医药外包）行业，美国很多大型药企会把研发服务外包给CRO企业来做，各自发挥自己的优势，大的药企在渠道及销售方面有优势，而CRO企业做研发，申报，临床更具有优势。总体来看，医药行业不管是否存在控费，都是一个非常好的行业，是我们长期跟踪与投资的重要方向。

4、下半年很多机构认为科技股卷土重来，清和泉怎么认为？具体看好哪些细分领域？科技股受贸易战影响较大，如何避免踩雷？

首先我建议不要给股票贴标签，有的股票即使贴了成长股的标签，也没体现出成长股的特性来。而被贴了科技股标签的企业本质就是简单的制造业公司，所以我们一般不会贴标签，科技股就是制作的东西不一样而已。在我们眼里亚马逊，微软等才是真正的科技股，A股这样的企业很少，所以我们不太关注科技股。但从投资逻辑来看，仍然还是关注企业的长期业务是否有前途，下游应用会不会越来越广，会不会受到一些外部扰动。

5、下半年若贸易战没有进一步恶化，货币和政策环境都较为宽松，是否可以推断风险偏好提升？成长股机会大于白马股，白马蓝筹的估值也有些压力，后市怎么看？

若贸易战没有恶化，对市场肯定有正面的推动。任何事物都是内因占主导，去年的市场虽然贸易战有影响，但主因还是内部的不确定性。因此我们的观点还是内因是核心，外部的不确定因素的缓解肯定会带来正面反馈。

我们将行业划分为扩张型行业与收缩性行业，将公司划分为好公司和坏公司，只要是好公司，那么成长性肯定也具备。但市场风险高了之后，拥有弹性的品种或交易性的东西会比较活跃，这是有可能的，但这不是我们关注的，或者说这不会成为我们的研究思路。

6、如何看待核心资产抱团？

我认为这不叫抱团，抱团是博弈概念，首先我们买优质公司并不是因为博弈心态，而是它本身就值这个价，并且未来会越来越好。目前更多的人买核心资产，是市场越来越多的人认同了投资本质的理念，去更多的关注企业的现金流，ROE，看企业本身的竞争力和护城河。大家按照这种标准挑选出来的公司，就是这些白马股，越来越多的人去购买它，估值上升是一个自然现象。

至于白马公司在别的公司下跌这么多的时候还保持上涨是不是一个不合理现象，我认为恰恰相反，这是一个合理现象。我们这样看待这个问题：首先若白马股抱团要解体，那前提假设是以前的估值是合理的，现在的估值是贵的，只有假设成立后面的推断才是正确的。前面提到，整个市场的投资者结构和理念都进化，那是不是也可以假设过去的估值是错误的，现在的估值才是合理的，这是我在思考的问题。如果是后面一种可能，那所谓的抱团就不存在，长期投资者越来越多，关注投资本质的也越来越多，那么好企业就需要重新定价。

因此我认为看待这个问题的方式取决于你对前提和推断的判断。我们的判断倾向于后者，也就是过去优质公司给予了折价是错误的，现在或未来优质公司给出溢价是合理的，因为高ROE、高现金流、高分红、高回购的公司，就是应该比那些不分红、不回购的公司要贵，这才是合理的。简单来说我们的看法就是优质公司会越来越贵，垃圾公司会越来越便宜。

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