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洞察与新闻
这里汇集了我们对宏观经济和股票市场的理解,通过梳理内部的理念和观点能够推动我们不断提升投资能力。通过核心人物访谈、研究成果分享、公司动态发布,与投资者在观点上保持沟通增进了解,这也是售后工作的重要环节。
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清和泉资本是价值投资遵循者,专注股票多头策略,追求大概率、确定性强的事。我们有明确的投资方向,无论有多少投研力量,都只把重心放在有前景的行业中,目标是以合理的价格买入好企业,与伟大企业共成长。
专访
清和泉吴俊峰:“炒小”已不适用,掘金不如卖水
2018-12-29|清和泉资本
本文为格隆汇专访清和泉资本高级合伙人/投资总监吴俊峰(作者:张牧之)

在首都体育馆附近的清和泉办公室里,我们见到了投资总监吴俊峰,他对很多行业的投资都有自己独特的思考,面对极其发散性的问题知无不言,博闻且随和。在泰达宏利15年从看周期的研究员做起,成为行业经理、全市场经理,直至投资部总经理,这位“正统体系培养起来的投资经理”非常重视“定性正确”和“风险把控”。
只要定性正确,长期看就是涨多涨少的问题。对2018年的市场,他定性为“预料之中的基本面下滑和意料之外的事件冲击”,预计2019年的市场偏弱,因此仓位要保守,但要关注优质股价值回归和边际好转带来的机会。
对于个股的选择,他强调关注风险和关注收益同等重要,要“做大概率、确定性强的事”,就必须分析清楚个股的成长空间和下跌空间,并明确涨跌背后的因素。而风险控制的诀窍,则在于制定量化的规则并坚决执行,在出现不明原因的下跌时,及时止损。
在他看来,小公司更有成长性的逻辑已经不再适用,中国已成为一个存量经济体,各行各业的集中度提升的本质,就是大公司抢夺小公司的份额。在不同的行业里,他倾向于寻找确定性强的“卖水者”,而未来最确定的机会在消费领域。
对中长期的经济形势,他仍然保有一个乐观的态度:“中国(经济)当下的增长并不需要大的产业革命和产业浪潮,只要能把自身的效率激发出来,就又会有一个很长的成长期。”

以下是格隆汇对吴俊峰的专访实录。


“炒小炒新”已成过去式

目前的个股性机会主要在哪些板块?
要寻找个股性机会,就该沿着国家产业发展的逻辑去思考。过去二十年,中国处于城镇化的重工业发展阶段,消费也刚刚开始普及,在这个阶段煤炭、钢铁等行业不断扩张。现在我们即将进入一个由效率和技术驱动的发展状态,人口、教育带来的优势诸如工程师红利、消费升级都会逐步显现。比如,消费升级主要体现在服务业上,那投资机会就要在这些扩张性行业里去找。


您认为当前国内整体处于消费升级的状态?
决定消费水平的是收入和对收入的预期。如果大家对收入的预期下降,高端消费、奢侈消费一定是会受到压制的,但日常消费并不会萎缩。
消费升级并不是说购买的物品单价变高了,而是原来一些很小的需求变大了,促使新的细分行业开始出现,这种升级集中在文化和服务消费产业里。比如演绎旅游企业宋城演艺,把旅游目的地的风土人情结合到节目里,观众看得开心,行业也能赚钱。再比如医疗服务消费领域的爱尔眼科,以前视力下降的解决方案就是戴眼镜,现在它能提供矫正手术,牙科服务、养老服务也是一样的道理。
所以从根本上来讲,消费升级就是社会分工的细化,专业的人做专业的事,社会的效率才能提高。从这个大的逻辑上来看,细分的服务消费行业会越来越有机会,实物消费随着细分的加深也会出现投资机会。我们研究过小家电行业,欧美国家的家庭里有各种新式功能的小家电,比如冰淇淋机、气泡水制造机、爆米花机,中国的家庭相对来说少很多,这就会产生需求的空间。投资家电股,不要再盯着上一波普及性大家电的机会了,更要看局部升级。


对于医疗行业,在当前带量采购政策不断推进的大背景下,您持一个什么样的态度?
医疗行业相对比较复杂,它是一个多方博弈的行业,生产者是药厂,消费者是病人,消费决定者是医生,消费支付者是政府,每一方都有自己的利益诉求。从去年开始,部分地区医保基金已经出现赤字,医保支出的压力越来越大,医保控费成了当下最急迫的诉求。带量采购只是一个开始,接下来涉及到医保支付的行业都会面临压力,有医保资格的药店,用医保报销保健品、食品等乱象都会被整顿。
带量采购的背景是医保控费,目标是把资源集中在有效的药品上。这会让整个化学仿制药板块的估值体系下移,和化工股趋同。那些有疗效、有需求的创新药仍然会被支持,像《我不是药神》里的格列卫,独家产品不降价的确无法进医保,但如果中国药企能够研发出这样的独家产品,只要适当降价,就能够进入医保迅速放量。

您会更偏好投资行业龙头还是相对小盘的成长股?
投资行业龙头是一个方向性正确的事情。过去A股投资者喜欢“炒小炒新”,一是认为小盘股有被并购的外延逻辑,二是认为小盘股的成长性一定好,但这个逻辑已经不成立了。中国现在并不是一个增量经济体,而是一个存量经济体,行业资源不断向巨头集中,本质上就是大公司不断抢夺小公司的份额。如果一个行业里面,大公司都活得很困难,那小公司一定是活不下去的。无论小公司有什么样的竞争优势,大公司都能很快地复制出来,所以伊利能在常温酸奶上赶超光明,腾讯能在游戏上不断地后发先至

但有一些行业,似乎一直都没有出现绝对的行业龙头,仗也一直都没打完,比如黑家电。
这些仗打不完的行业有一个特点,就是技术变化很快,所以没有任何一家公司敢说自己占据了绝对优势。手机行业的小米不敢说,显示屏行业的京东方也不敢说。刚研发一个新产品,好不容易占了20%的市场份额,很快下一代技术又出现了,现有的生产线立刻成为负担。
这种技术变化快的行业,很难出现集中度很高的情况。现在最典型的是新能源汽车,目前锂电池是主流,但现在日本正在研发燃料电池,全国政协副主席万钢也认为下一代主流是燃料电池。如果燃料电池真的成为主流,那锂电池现在的生产线全都会成为废铁,企业的锂电池产能也将成为负担。

您怎么看一些家电行业龙头企业的多元化发展,比如格力规划做芯片?
格力毕竟已经占据了国内40%(2016年数据,至今有所下降)的空调市场份额,从一个ROE30%的生意跑到一个ROE可能为负数的行业,只能说明它认为自己的发展到了一个瓶颈期。从全球市场来看,半导体已经是一个成熟的周期性行业,在每一个细分领域都有巨头把守——设计是高通,代工是台积电等等,格局已定,新入局者很难再分一杯羹。


在清和泉理解比较深刻的TMT板块,当下有投资机会吗?
这个板块的增长动力相对比较弱。TMT板块的涨跌一定是依附于某一种潮流,比如4G普及之后,带动了智能手机产业链,又引发了智能手机应用产业链的发展,沿着这个路径去找,就一定会有机会。等到5G正式商用之后,智能手机可能又会迎来一波换机潮,所以当前对TMT板块还要耐心等待,看清楚新趋势之后,再去投它。

寻找行业里的“卖水者”

清和泉在投研方面有哪些独特的优势?
首先,我们对能力圈的把握是很严格的。比如大宗商品、化工,很难计算清楚,受原料、能源价格影响又大,所以我们就放弃掉,把精力放在能把握的行业里面,不断深入。其次,我们很重视研究员的国际化视野培养。清和泉会不时与海外投资机构交流,讨论不同市场的机会。最近刚和一家美国机构还在探讨,同样是做烈性酒,帝亚吉欧(全球最大的洋酒公司,占据全球三成的洋酒市场份额,旗下拥尊尼获加、温莎、百利、摩根船长等顶级酒类品牌)的营收增速比茅台差但却估值很高的原因在哪里。

清和泉的投资理念是“做大概率、确定性强的事情”,在当前的环境下该如何落实?
我们的基本理论就是收益率=预期收益率X获益概率,买入一只股票预期能赚10%,但只有50%的概率获益,那么实际收益率就是5%。
很多人考虑的是如何赚更多,让收益率变成30%,但我们会考虑如何同时提升概率和收益率。除了分析个股的成长空间、成长逻辑之外,哪些因素可能导致它的下跌,也是必须要考虑清楚的问题。
“确定性强”的核心在于影响因素越少越好。我们更偏好那些影响因素简单的公司,比如只受价格、销量影响的企业,只要拿到每年的销量和每年的提价幅度,就可以准确预估其业绩。确定性强的企业即使涨幅小一些,我们仍然会配置多一些。对那些影响因素过于复杂、把握不住的企业,我们宁愿放弃掉。
如果把这个逻辑套在医疗的语境下,医疗服务、医药、医疗器械、医用消耗品四个行业,那消耗品可能是确定性最高的,行业无论怎么发展,都要用到它。
对,同一个行业的企业处于不同的分工,它的确定性也会有差异。企业在产业链中的位置决定了它的好坏,这个位置本身就可以成为它的护城河。

现在呼声很高的产业互联网是不是也属于这样的“卖水者”?
一般来说,to B业务要面对的客户是企业,议价权在客户,一个互联网企业如果从to C转向to B,估值应该下降,按照我们的标准,目前还很难挑出合适的标的,至少在A股暂时没有,那我们暂时就不去投它,先把能力圈内的事情做好。


清和泉选择的价值成长股怎么理解?
如果一家公司成长性很好,但它的价格已经偏离价值太远(高估),那对我们来讲就不是一个好的标的。那如果这个公司很有价值,但未来每年增长为0%,这样也是没有意义的。我们不会单纯追求成长而买入一只严重被高估的股票,也不会因为便宜买入一只没有成长性的股票,安全边际来自于价值,收益来自于企业的成长性。


清和泉在2015年上证指数最高点成立的,但那一年总体的回撤控制在了个位数。像今年这样A股普跌的情况,您是如何控制风险的?
清和泉有两个机制,双层缓冲机制和两档回撤预警,其实就是硬性的风控系统。一个是对整体,另一个是对个股,一旦出现不明原因的下跌,到达警戒线就要强行减仓。风险控制的规则一旦确定,就要坚决执行,不要心存侥幸,尤其是在今年这样的形势里。
另外我们的研究团队里有一个价值稳定组,长期研究一些波动较小的个股。这些个股主要分布在金融、地产、交运板块,现金流很健康,每年会有5%到10%的稳定增长,还有稳定的分红。在市场不稳定时,我们会配置其中一些区域垄断或是资源垄断的优质个股。

最大的机会在消费

您会如何总结2018年的A股市场?
如果要定调的话,我觉得就是“预料之中的基本面下滑和意料之外的事件冲击”。“预料之中”的部分是今年经济增速在逐季下滑,但还不至于到负增长,一直到第三季度,A股上市公司的整体业绩还是正增长的,那为什么股市已经下跌了近三成?这就是“预料之外”的部分,很多事件冲击是大家年初没有料到的,因为预期不够充分,不断修正预期,市场就越来越悲观,从而导致了大跌。

您对2019年的A股市场有什么样的预期?
目前还没有经济触底的迹象,核心事件还没有得到明确的解决,所以明年经济仍然会面临不小的压力,市场普遍对明年的预期比较差。但我们会更关注边际上好转的可能,比如本来预期会发生三件不利的事,最终只有两件事真的出现,这种边际上的好转对市场也是很重要的变量。

现在市场普遍认为明年二三季度经济见底,所以上半年避险、下半年抄底,您认为这个预期正确吗?
市场一旦形成了一致预期,这种预期就基本上在股价上反映出来了。因为预测明年上半年压力很大,所以第四季度大家拼命卖股票,现在的股指才会创下新低。那如果明年边际上有所好转,那可能就变成机会,我们也会调整预期,做出相关的配置。

您认为当前形势下的最大的不确定性因素在那里?
最大的不确定性在于经济政策的落地,市场化的改革措施、产业结构的调整是否能继续深化下去。既然存在不确定性,那么受政策、受补贴影响较大的行业,可以暂时先回避。

道指近两个月已经下跌逾20%,这会对A股和港股产生怎样的影响?
美国股市过去经历了长达十年的牛市,现在面临增长上的边际放缓,只是从“比较贵”跌到了“不算贵”,回到了历史中枢水平。我认为美股很多企业的基本面依然强劲,各行各业都有巨头企业,抗风险能力很强,现金流也非常健康。另外美国也没有在某个领域出现明显的资产泡沫,所以明年可能走势偏弱,但出现系统性风险的可能性不大。美股的下跌会对港股有一些压力,相应的我们也降低了在港股的配置比例。

有观点认为上一次互联网浪潮带动的产业周期已经到了尾声,当前全球经济处于一个没有主导产业拉动增长的“真空期”。您是否同意这一观点?在您看来,下一个阶段,拉动中国经济增长的主要动力应该来自哪里?
一般来说,一个产业出现大巨头,就说明它的发展已经进入了成熟阶段,或者处于增长期的末尾。现在无论国内外,互联网行业已经出现了很多巨头公司,那么这一波浪潮的确是到了尾声。
至于下一个主导性产业是什么?它一定是市场自发产生的,而不是政策引导出来的,所以在当前的节点,我们也预测不出来。在5G技术大规模商用之后,可能会出现一些新的应用场景,但是5G并不是革命性的技术,它只是在原有技术上的改良。
那么,中国就没有增长的空间了吗?当然不是,我们增长的空间还很大,这个空间来自机制体制的改革,比如正在进行的供给侧改革、医药行业改革。中国当下的增长并不需要大的产业革命和产业浪潮,只要能把自身的效率激发出来,就又会有一个很长的成长期。

如果中国把内在的效率激发出来,您认为机会最大的板块是什么?
最确定的是消费行业,因为无论哪个行业的效率提升,最终都会落实到大家收入的提高。所以消费可能是最确定、最可靠的。对于具体细分领域,我们对变化太快的行业比较谨慎,对需求稳定的日常消费品比较偏好。比如牛奶的需求就比鸡尾酒的需求稳定得多,生产牛奶的公司不需要去猜消费群体的需求变化,只需要考虑如何把产品做精做细,从而提升价格。

目前哪些乐观因素和悲观因素是您会特别关注的?
还是要有一种底线思维,虽然还没有出现明显好转的正面因素,但也不会出现系统性风险。很多的优质上市公司,以前每年增速15%以上的时候估值比较高,现在增速放缓或者零增长的时候,难道市值就应该跌到净资产的价格上吗?这个概率也不大,所以我觉得市场上会出现一些个股性机会,只要边际稍微改善一点,这些超跌股的估值就有修复的空间。现在我们是一个比较谨慎的仓位,先等待事件逐步明朗。

在A股市场做投资,如何应对市场整体高估值和高波动性?
我们对市场整体的波动性关注并不高,更关注的是对市场形势的定性问题。从历史上看,经济下滑又出现牛市的只有2015年那一年,但那是一个“杠杆牛”,现在我们刚从“去杠杆”进入到“稳杠杆”的阶段,所以牛市不会很快出现。但是今年毕竟已经跌了1000点 了,明年再跌1000点的概率也不会很大,所以明年我们定性为偏弱的走势。根据这个结论,我们再制定策略,首先仓位要保守,其次要寻找优质股回归价值的机会。

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