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报告
2018年1月报 丨 效率因素的重要性高于总量因素
2018-02-05|清和泉资本
我们对2018年中国经济的总体判断是维持平稳,一方面受益于全球经济复苏,中国经济很难出现增速下滑的情况;另一方面受金融监管加强和融资收紧的影响,固定资产投资也很难出现超预期扩张的情况,效率因素的重要性要远高于总量因素。

 一、市场回顾及操作

1月市场总体上呈现上涨态势,但在月末出现一定幅度的调整,全月来看,上证指数上涨5.25%,中小板指数下跌1.78%,创业板指数下跌1%,分化较为严重。从行业来看,金融,地产,食品饮料等行业跑赢上证指数,其他大部分行业表现一般,虽然一月份出现过部分概念主题的炒作,但受风险偏好和监管加强的影响,这类炒作持续时间都较短,且没有大面积扩散,主流资金仍然围绕基本面进行投资,因此总体上看市场运行较为正常。

从月底公布的1月份PMI数据来看,较2017年12月份有所下滑,虽然部分机构开始上调2018年经济增长数据,但我们认为在“高质量”增长和“防风险”这两大任务之下,很难出现货币与投资继续大规模扩张的情况,经济平稳发展是常态,结构优化也是常态,因此我们坚持寻找和投资经营效率能够持续提高的行业和公司,回避短期的主题炒作与周期躁动。

我们本月基本维持了去年底的配置,以金融,消费,医药和高端制造业为主,操作上主要是个股的优化,减持了部分基本面不确定性增加的公司,从当前时点的估值水平看,今年的预期回报将低于去年,且波动会增加,因此我们适当分散了持股的集中度,希望对组合的波动性有所控制。

从1月份上市公司的业绩预告来看,优质白马依然稳健,业绩大多符合预期,而中小创中以前做过资本运作的公司大多出现大幅预减甚至大幅亏损的情况,我们根据对历史数据的分析,发现A股经过2013-2015年大规模并购重组浪潮,很多公司积累了大量的商誉,一旦所并购公司出现业绩不达预期的情况,就面临巨额的商誉减值问题,因此我们在公司选择的时候,尽量避免这类有较大商誉的公司。另外资管新规的出台必然导致全社会融资环境的紧缩,那些依靠高负债和高杠杆经营的公司也面临潜在的风险,我们尽量选择能够创造充足自由现金流的企业,依靠自身的造血能力不断发展。

 二、宏观展望

1 月中采制造业PMI 指数从上月的51.6%下降至51.3%,但仍然保持强劲水平。1 月制造业PMI 低于市场预期的51.6%。出口指数和上游价格回落是PMI 下降的主要原因,工业生产和内需则保持相对稳健 。我们对2018年中国经济的总体判断是维持平稳,一方面受益于全球经济复苏,中国经济很难出现增速下滑的情况;另一方面受金融监管加强和融资收紧的影响,固定资产投资也很难出现超预期扩张的情况,效率因素的重要性要远高于总量因素。

 三、投资策略


我们在年度报告中提出,中国已经进入效率驱动型发展阶段,总量特征已经弱化,结构的分化才是常态,因此我们并不纠结于所谓的风格轮动和市场博弈问题,只关注哪些行业是扩张型的,哪些企业是效率提升型的,因此我们在实际操作过程中,将重点做好两件事:

第一件事:拥抱好企业

1)时代特征:好企业的诞生往往伴随时代更替背景下的行业兴起或刚需的触底反弹,能够获得持续增长的公司必然以行业的深刻变化为前提。

2)公司特征:好公司的业务具有超过同行的竞争力,由于壁垒高,竞争力能够长时间维持,好公司往往能够享受超过行业平均水平的利润率和更快的成长速度。因此,盈利水平和成长速度领跑往往是公司具有强大竞争力的直接表现。

3)管理团队:踏实做事的产业精英。优秀的管理层需要具备至少三个特点:踏实专注、产业精英、稳健做事。

第二件事:选择好价格

1)好的价格就是为投资结果设立一个安全边际,价值投资中的一个重要环节是判断价格是否合理,而考量的标准正是估值。每个行业的估值方法不尽相同,我们优先选择可现金流折现法的公司。

2)衡量企业价值,不仅要关注估值,还要关注资本回报率(ROIC),看重的原因在于,对企业的估值主要从每股收益增长、净利润增长、营收等方面评估,但实际上利润的增长跟企业股东的投入是息息相关的,成功的投资应该是投入资本回报率要持续大于资本成本要求的回报率。

基于以上中长期的宏观分析,我们认为未来5-10年股市有望进入历史性的黄金发展阶段。同时伴随着中国的不断崛起,市场将孕育着较大的投资机遇,而行业方向就是消费服务和高端制造的核心资产。
风险提示:在任何情况下,此材料所表述的意见,不对任何人构成任何投资操作建议,不构成任何销售邀约。清和泉资本所发布的信息基于我们认为可靠且已公开的信息,但我们对信息的准确性及完整性不作任何保证。投资有风险,操作需谨慎。

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