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报告
2017年5月报 丨 政策提升情绪预期,市场坚守消费价值
2017-06-05|清和泉资本
一、市场及操作回顾

5月市场继续震荡下行,且分化延续,其中上证综指下跌1.2%,深证成指下跌3.6%,创业板下跌4.7%,而上证50上涨5.6%。分析主要原因:

1、经济下行和利率上行共振引发市场大幅调整,经济“前高后低”得以验证,利率“持续上行”预期强化。

2、放IPO收再融资、市场监管引导、货币信用收缩期,导致龙头公司优势凸显。分行业来看,银行、保险逆势大涨;食品饮料、家电延续强势;而军工、农业、建筑、建材等跌幅靠前。整体来看,资金避险以及抱团取暖特征明显。

二季度我们市场策略为“弱指数重个股,看好消费价值机会”。基于我们的判断,我们5月份的持仓行业和个股继续集中,整体仓位继续维持在较高水平,结构上我们在消费中进行比较,看好必选消费。其次,金融行业的底部反转也始终在关注。

 二、宏观展望

1、经济回落符合季报预期

经济面,5月的走势符合我们季报的预期,即二季度经济回落压力较大,地产、汽车、库存三个周期均有所走弱,但地产在棚改加码的背景下市场预期有所改善。从宏观数据来看,5月制造业PMI显示整体仍处于扩张区间,但为近8个月低点,而财新制造业PMI指数则跌破50,经济增长动能在不断减弱。拆分来看需求端稳中略降,但生产端延续下滑,补库存的动能在下降,因此原材料购入价格继续下跌。短期展望:

1)消费整体稳中略降,汽车消费低迷为主要拖累。
2)制造业低位徘徊,剔除价格影响后持续负增长。
3)基建投资缓慢下滑,主因规划下降、利率上升、PPP强监管等影响。
4)地产投资高增难以为继,受棚改货币化安置三四线销售火爆,但二季度后因高基数效应同样预计下滑。

2、流动性环境仍然压力较大

流动性,虽然5月央行及监管层的态度有所好转,但整体环境仍然压力较大,货币利率有所下行但中长期利率持续走高。按照流动性冲击三段论来分析,当前仍处于第二阶段,股债商三杀,流动性的拐点预计在四季度可能会有明显的好转。

1)当前紧货币紧信用的格局仍很难打破,需看到资产价格回落和基本面预期明显恶化。

2)强监管导致的金融去杠杆持续进行,需看到交易结构拆解出清。

3)利率上行进一步导致债券融资环境萎缩,需看到配置意愿大幅改善。展望6月,虽然央行意在平缓流动性预期,但因扰动因素较多,利率易上难下,主要影响有季节性偏紧+MPA考核+金融去杠杆自查+巨额同业存单到期+委外资金赎回等。

3、市场情绪将加速导致优胜略汰和价格重估

市场面,近期产业资本净增持比例增加,叠加减持新规出台,有利于稳定市场情绪,但大概率触发行业加速分化。

1)一般产业资本净增持对市场情绪影响较大,同时产业资本多进行逆向投资,所以对稳定市场确实存在一定的参考意义,类似2008年8月、2014年4月、2016年2月。但本轮主要还是集中在一些估值低、且基本面有支撑的公司,比如医药、传媒板块。所以中小创大概率仍维持弱势。

2)对于减持新规,可以解读为监管的呵护,特别是面对本次首发、定增解禁等洪水猛兽。虽然限制再次升级可减缓供需缺口,从而稳定市场情绪,但中长期或将导致壳价值下降、项目估值压缩、套利逻辑谢幕等,势必将加速导致市场优胜略汰和价格重估。



三、投资策略

6月历史上平均回报率最低,主因流动性预期较差。当前货币信用双紧,市场环境重塑,策略需轻指数重个股,聚焦“钝、低、稳、高”龙头个股,即利率不敏感、估值低波动、业绩稳增长、现金流充沛。行业配置,必选消费占优,同时关注保险、银行。

原因如下:




1)回顾历史,“紧货币紧信用”时期,股票市场一般表现较为疲软。历史可以对照2003年6月-2004年11月、2008年2月-2008年9月、2009年12月-2011年11月、2013年5月-2014年4月。四次沪指平均跌幅在23%。我们判断双紧的依据是经济趋势、利率走势、通胀预期、监管条件,而本轮对照来看,最类似2013年下半年。

2)海外对比,“市场重塑”时代,毫无疑问代表着去伪存真,并伴随着价值投资的形成。可参考美国的“漂亮50”,期间概念炒作逐步褪去,价值成长持续获得超额收益。当前A股IPO发行趋向市场化、再融资并购重组规范化、全球估值体系的联通化、投资者机构化,路径清晰且目标明确。

3)数据分析,2000年以来沪指6月平均收益率最差仅为-2.7%,且获得正收益的月份占比也只有50%。

其次,我们不难发现,宏观环境越来越像2013年,所以回溯2013年行业表现或许对当前龙马行情有一定的借鉴意义,主要结论为龙马行情仍大概率持续,必选消费具有较高配置价值。

1)关于持续性,2013年上半年共有20个行业获得超额收益,其中下半年能够继续获得超额收益的行业仍然有16个,显示即使市场存在风格切换,但基本面扎实的行业能走出年内的持续性行情。

2)关于风格转换,2013年下半年利率持续上行,市场风格存在部分转变,即部分成长转向消费,但分化不严重。一方面以TMT为代表的成长股下半年超额收益依然较高,但明显收敛。另一方面必选消费、高现金流的服务类行业扭转上半年的颓势涨幅居前,例如农业、服装、商贸、保险、交运等。

3)周期行业表现持续低迷,以钢铁、有色、采掘为代表;另外食品(查三公消费)、银行(查非标资产)、地产+建筑(调控+利率上行)等行业因基本面恶化跌掉了上半年的收益。


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