新中国70周年华诞之际，雪球借#做多中国#投资大咖对话系列活动，与清和泉资本投资总监吴俊峰进行了深度对话。吴俊峰先生毕业于清华大学五道口金融学院，有超过15年投资研究经验，历任泰达宏利投资部总经理、基金经理、研究主管。在泰达宏利供职近十年期间，管理百亿规模股票型基金，长期业绩优异。他与我们分享了自己对中国行业发展的理解、他眼中的A股估值体系更替以及他对做多中国的投资建议。

以下是雪球与吴俊峰的访谈实录：

雪球：您之前在泰达宏利的时候，从研究员做到投资经理，然后再到投资部总经理，是什么原因促使您转行私募基金，以及奔私后，在投资上有哪些新的体会？

吴俊峰：我的个人成长是比较典型的国内培养投资经理的一种方式。学校毕业后从研究员做起，做基金经理助理，然后做基金经理，最后管理投资部。在做研究员时，就学习了很多东西，像盖房子一样，先把地基打扎实，再建主体结构。有了基础，有了一个正确的投资理念，等做投资经理时，就开始做一些经验性的总结，这就是我个人的投资成长经历。

我来私募的原因，跟很多人奔私是一样的。公募的机制会导致时间待得越长，对你的束缚越大，因为它是排名机制，不可避免促使你去做很多短期的事情。比如你看好的东西很有价值，但是有可能市场在炒另外的东西。你的研究没等到坚持到正确，可能就被干掉了，这是没有办法的，是机制决定的。但私募可以按照我们的理念、操作风格去做，更适合我们自己，也更能够立足长远，于是我们就成立了清和泉。

雪球：您觉得做投资15年之间，有哪些变化或者趋势（中国经济、股票市场、基金行业等都可以，随意发挥）是值得分享给我们的？为什么？

吴俊峰：第一点，A股，我可以将它理解为把美股100多年的历史压缩到30多年，A股就像按三倍快进键的一场电影，从一开始的不规范到炒庄股，炒各种消息题材，慢慢的发展到机构化，按照基本面逻辑去寻找公司，A股是一个非常快速的往成熟演进的股票市场。我觉得A股市场它最终会走到什么样的程度是显而易见的。美国市场包括一些发达市场，它目前的这种交易结构和估值体系，其实就是未来中国A股的未来。从炒垃圾股，炒概念股，到散户逐渐退出这个市场，整个趋势没有变化，只不过如果演进的快，比如外资结构占比更大，机构化更快的话，会更快的到来。即使没有，它本身也在按部就班的往那个方面去演进。

第二点，经济，你也可以理解为国外100多年工业化历程，中国把它压缩到40年。我们刚入行的时候，中国还是处于一个重化工阶段，那时候最好的是周期行业， 钢铁煤炭有色这些东西。但是不到十年就又进入到一个转型阶段，城镇化到了一定程度，然后工业化也到了一定程度，那么开始往更高的层级去转型。制造业也从粗放型往一些更高端的方向去走，所以说中国经济其实也是在走这个过程。我觉得未来只要没有太大的政策错误，没有很严重的一些外部冲突，那么中国慢慢的经济转型，或者说或者说叫产业结构升级，我觉得大概率会成功，中国大概率会跨过中等收入陷阱。

总结来说，不管是市场也好，还是中国经济也好，均处于良性状态，看不到太大的一些问题，节奏和速度可能有变化，但是方向一定是往成熟国家去走，经济结构也会不断的升级，这虽然是共识，但也是投资中不可忽视的基本观点。

雪球：有些投资者把北向资金当风向标， 您如何看待外资流入A股市场的影响？

吴俊峰：外资持股规模已经大过公募了，结果上外资已经一股很重要的力量。它的思维方式和选股标准，跟原有的国内投资者是有一定差异的。比如说很多以前20、30倍PE的公司，大家觉得很贵，但是外资进来之后使劲买，买到50、60倍，那就是外资认为的估值体系跟你国内认同估值体系是不一样的。这个没有对和错之分，也不能说外资比国内人高明，只不过外资认为从国外的历史来看，这类公司它就是值那么贵。投资没有什么高明和不高明之分，也没有说外资水平更高，只不过外资认为这些公司值那么多钱。

A股以前是越小越贵，国内投资者以前认为小票值那么多钱，但外资来中国不会买小票，就买你最好的公司，外资觉得越大越贵，判断标准不同而已。我觉得这个东西没有什么对和错之分，只不过是丰富了投资者结构。

雪球：您刚入行的时候做周期股比较多，也管理了一些周期相关的基金。但现在清和泉偏向于价值，对周期股已经不太关注了。这背后的原因是什么？

吴俊峰：这个主要跟经济结构相关，因为我入行的时候，中国刚好处于一个重化工和城镇化叠加的一个过程，是周期性行业最好的时代。每年固定资产投资增速都是20%-30%，出口也是30%-40%的增长，是一个非常景气的周期，钢铁水泥机械都很景气，但是十年之后，整个中国经济GDP增速是一路下滑的，既然没有波动了或者波动很小，那周期行业就很难找到一个机会。当然如果供给侧改革做的好、产能去的快的，可能龙头公司会有阶段性机会，比如说海螺水泥，去产能去的快，然后又在一个区域里占了主导。而有些还是很混战的一些行业，就机会不大了。所以说现在既然没有太明显的一个周期性了， 那我们就关注少一些，没必要在一个下滑的行业里百里挑一，正确的应该是去那些机会更多的行业投资。

雪球：您之前在公募有强大的内部研究和外部研究支持，然后到私募了以后，会不会觉得在研究方面会比原来吃力一些？

吴俊峰：这个倒没有，因为公募和私募的机制不一样，公募是排名机制，得每天关心市场哪个地方有机会。就算是个短期机会，两个月的机会你也要去抓一下。这样就需要大量的人员去研究调研，研究员人均覆盖的企业其实是挺多的。但是我们私募是以绝对回报来做主导，而且是做一些长期性的事情。如果这公司看不了三年，那可能我就不看了。如果他就是一个两个月的机会就算了，半年的机会可能也不看了，我们其实到了私募也不断改进我们体系，最重要一点是在做减法。以前在公募的时候，各种机会都要关注，甚至听消息搞并购那些东西都会关心一下，但现在基本上就不看这东西，我们还是从更长的逻辑去寻找一些优势公司。做了减法之后，以前需要关注1000个公司，现在我们可能关注100个公司就够了。我的研究员数量也不少，整个投研有15个人，每个研究员重点跟踪的公司关注的时间会更长。可能以前每个研究员关心20个公司，现在关心5个就够了。所以研究更深，对投资反而更有把握了。

雪球：清和泉的投资方向是聚焦扩张型行业中的好企业，如何理解扩张型行业？为什么确定这样的投资范围？清和泉是如何做行业研究的？

吴俊峰：我对扩张型行业的定义，其实就是在国民经济里面占比越来越高的，A股里行业市值占比越来越高的，反过来就是收缩型行业。其实投资很简单，就是你找越来越好、越来越大的就行。

扩张型行业是随着经济结构的变化而变化的，以前刚开始工业化，轻工业是一个扩张型行业，纺织造纸等，因为它占比越来越高，但是后来入世之后，重工业变成一个扩张型行业，然后重工业到一定程度之后，或者是城市化到一定程度之后，消费服务医疗变成一个扩张型行业，可能再过几年科技行业又变成扩张型行业， 投资当然是要去投那个越来越好的，你不可能去投那个越来越差的，要在鱼多的地方钓鱼。

我们看美股过去一百多年历史，也是投扩张型行业长期能跑赢市场。这个很好理解，你画的蛋糕越来越大之后，里面好公司肯定是更好。所以说把这个东西框住了之后，就可以不用太关心那些收缩型行业。以前那些煤炭钢铁有色等行业，我就不用关心了，因为中国以后发展主要靠效率提高， 靠产业升级来发展，不是靠建多少栋楼，更多的靠一些技术性。

雪球：您刚才说科技行业可能在未来几年是扩张型行业，那您认为科技行业的扩张型体现在哪儿？现在是配置科技板块的好时机吗？

吴俊峰：科技行业是个广义的东西， 中国制造业要不断的升级，肯定不可能像现在这样继续干相对低端东西。像华为这种公司以前是跟随者，现在变成引领者，那可能中国未来有一大堆这种在全世界都占有很重要地位的一些科技型公司出现。你去找这些公司，他们属于扩张性行业里面的。

关于是不是好时机，首先A股里边真正的科技公司并不多，我们只关心这些公司未来会不会做大。而且我就算关心科技股，我也不关心整个板块，最近虽然说科技炒的很火热，但很多时候这是一个资金行为，我们不想去猜对手在做什么，下一步准备做什么，我就把关心的5、6个方向研究清楚就行。我们认为未来的方向是5G出来之后的很多新的应用，人工智能、云计算等。那些制造端的东西，可能这个季度好下季度就差了，我们就关注的少。

雪球：大家都说要选好企业，那清和泉如何定义“好企业”？清和泉是如何挖掘好企业的？

吴俊峰：好企业是个很主观的东西，就跟你选美一样的，你觉得她漂亮了，我觉得我不觉得她漂亮，这个是很主观，但是很多标准是可以共用的。比如优秀的管理人，良好的企业家精神，然后建成了一个公司治理结构，然后好的产品，好的渠道，好的品牌，有很多标准。但是我认为最重要的还是企业家精神，尤其是在有竞争性的行业里边，创始人和好的管理团队非常重要。

同样做一个行业的，你比如中兴华为，老板不一样，这个差距会非常大。所以说我觉得好企业首先我们要挑人，就是你这老板到底是个什么样的人，或者这个团队到底什么样的，然后再去看更细的东西。然后好企业肯定是出现在一些好的行业里面，在一个很差的行业里面或者收缩型行业里边，你的主观能动性再强，可能你也扛不住这个大势。行业挑出来之后，好的企业就是我刚才说那些， 最主要是老板，管理团队，然后就是一些产品品牌。当然有些特例，比如茅台这种是属于特例，大部分情况还是需要一个好的老板和好的团队。

雪球：所以就是先选一个好赛道，然后在好赛道里面选好老板的意思吗？

吴俊峰：我觉得赛道这个东西，它不是一个选择的标准，你先站在那了，但是别的公司很容易把你突破掉，我觉得赛道和护城河不是一个概念，我们要挑护城河。你现在说这个赛道好，可能阿里过来搞个创新一下就把你干掉了，这个东西没有任何意义。所以说我们不怎么关心赛道，我们关心这个这公司到底有没有护城河，这个可能才是最重要的。就是别人攻不破你的东西。

雪球：作为一个备受欢迎的私募基金，是如何看待投资中的波动和回撤？

吴俊峰：第一，我们投的都是股票，是权益类资产，那波动肯定是难免的。这是必然的，没有波动那就不叫股票，那那就不叫权益类产品了。

第二，我觉得就是我们在追求收益的同时，就是要兼顾回撤，因为我们客户买我们东西，也知道是有波动的。但是他为什么买你？他说我想挣钱。所以对我们私募基金来说，第一个是要给客户挣钱，按照小平同志的话就是，效率优先，兼顾公平，我们做投资的话就是收益优先，兼顾回撤。回撤的话，我觉得很多时候是靠一些经验性和常识性去避免。因为一只股票涨到10块钱还是15块钱见顶是很难判断的，有可能它还涨到20块钱。但是我们根据一些常识，比如很火爆了，资金的换手率非常高了，那大概率就是一个阶段性顶部。那个时候我们会相应的去减仓，而不是继续加大投入。

其实我认为回撤的控制最核心的还是要选到好公司，只要你选到好公司，它的夏普比率是非常高的，如果组合里面全是这种公司，择时就可以少做。短线操作并不是做基本面研究的人擅长的，在这个前提之下过多的短期择时可能会影响投资的胜率，我们还是要把精力更多的放在选好公司上面，在这个基础上我们可以更多的把操作再细化一下，比如说狂热的时候减一点，低迷的时候加一点。

雪球：您刚才说选一个好公司是最关心的问题，现在A股像茅台海天这种优秀的消费行业龙头，它们估值已经给到相当高了，您怎么看待这一现象？

吴俊峰：我是这么看的，第一，茅台并不高，到现在就30来倍。很多乱七八糟的小票都100多倍，但是说如果你非要用PE这个角度来看，茅台其实跟很多公司比很便宜。

第二，估值给多少不是你说了算的，是有钱那个人说了算，它是由资金来定价。外资进来之后，它给很多公司重新定价了，那估值就是合理的。因为你不能做空，你又没钱买，那你就没有话语权，你就一边站着去。是有钱那个人，或者是想买的那个人来定价，我们的态度就是接受市场给它的估值。我们承认它的估值，如果你也认可，那你就买，你不认可那就不买，对我们来说的话，我们是认为投资机构多元化之后，对各类公司都会重新估值，都要重新定价，很多小票可能会跌到几毛钱直接退市，这也是一种定价。

A股以前是喜欢玩小票，但是全世界除了A股之外，其他都是大公司贵，港股美股其实都是越大越贵。所以说外资进来之后，当然是买大公司，你发现可能美的集团十来倍，其它小票几十倍，美的又大又稳，分红又高，估值又便宜，当然买它。

所以说外资进来之后会重新定价，我们的态度就是首先分析这东西合不合理， 如果合理，是个长期趋势，那我们就应该往这边靠拢，也不是学它，而是说往这边靠拢，我们会反思我们以前的一些投资定价框架。如果我们接受了我们可以买，但比如说恒瑞定到了现在70多倍，至少我现在还没接受，那我就不买。我觉得没有对和错，只能说他们有钱，他们的理念或者是他们的经验告诉他们这些公司就这么多钱，他们就会去买。如果你不接受，那你可以不买，你看着就行。这个市场没有人逼你一定要买什么东西。

雪球：新常态下经济结构转型是跨越中等收入陷阱的重要任务。您认为未来中国经济的竞争优势和主要增长点在哪？将会面临哪些困难？

吴俊峰：其实这个机遇是很大的，第一，我不认为中国会进入中等收入陷阱，中等收入陷阱基本上都是在经济没有完成转型或者是收入提高到一定程度之后，过早地实行了高福利政策，这种一般会出现在一些民粹主义国家。候选人为了讨好民众，承诺了更高的福利，过高的福利阻碍了经济的发展，因为如果你给的福利过高，这帮人会越来越懒。然后下一个候选人他能承诺更高的福利，就是由奢入俭难。中等收入陷阱基本上都是有这种特点。但是你会发现东亚基本上没有陷入到这个中等收入陷阱，由儒家文明所主导的这些国家基本上没有掉到这个陷阱，因为本质上其实就是在于激励机制很完善，大家还是对现状不满，会非常努力的去工作。我们国家包括很多国家都是最低工资制，就能保证你饿不死，但是你想获得更好的生活，你得努力。其实有这种激励机制在的话，中国就不会陷入到那种陷阱里面去，仍然还是提高效率，挣更多的钱，所以说我觉得中国不可能陷入到中等收入陷阱，至少现在还看不到。

第二，中国目前的优势，我觉得以前叫人口，现在是人才红利，大量受到高等教育的人，在进入到一些新的产业里面去。这个产业（比如电子产业链、高端制造等），属于欧美国家不做，因为他们退出了，东南亚国家包括印度又做不了，他们还在做很低端的轻工业，比如说越南造点鞋造点衣服。中国还属于中间这个阶层，我们把升级做完之后，不能说直接跟美国去比，但是你至少产业结构上跟一些欧洲国家差不多了。所以说中国的优势还是在新兴制造业，或者叫产业升级的全球配套领域。此外，中国现在也在走到更前沿的一些研发里面去，但是还是需要一定过程，这是产业结构的一个变化。

第三，困难的话，我自己内心最担心的就是中国人口结构过快的老龄化，你会发现60年代的时候，基本上每年新生人口是3000多万，到了70、80年代，每年也就1000多万。50、60年代生的人，到了现在基本上就五六十岁了，基本上快到退休了，这是我所担心的。但是如果政策做的好，会缓解老龄化的一些压力，比如延迟退休啊，新岗位的出现啊。大的政策上不要有太大错误，不要出现一些重大的外部冲突，我觉得中国还是面临比较好的环境。

雪球：去年以来，中美贸易摩擦不断的加剧，经济环境也日趋复杂。您曾经说过中国未来5到10年内会成为全球第一的经济体，你现在还是否依然维持这个观点？

吴俊峰：其实这个5年还是10年不重要，但是中国这种体量迟早是第一经济体。中国在几百年前也是第一经济体，他只不过是回到了以前所处那个位置上。中国是一个超大规模国家，14亿人口，幅员辽阔，还是一个海陆枢纽，所以说回到这个位置是迟早的。但是这其实并不重要，我觉得GDP只是一方面，人均GDP的变化可能是更重要的。我觉得需要各方面政策的持续的往正确的方向去走，不要出现过多的一些扰动。

中美贸易摩擦本身是一个不可避免的东西，很多人说是修昔底德陷阱，我觉得有点过了，可能没到那个程度，但是老大对老二的这种压制是持续存在的。它不会让你轻轻松松的实现反超，这个在历史上其实也是不可避免的。但是我觉得中美贸易摩擦，只要大家管控的好，只要局限在经贸领域，我觉得这个问题不大，但是如果是扩散到金融领域和科技领域，甚至是在军事领域，那个时候问题就比较严重了，但这个东西它不是我们能决定， 所以说我们只能是希望不会出现那种情况。大的趋势既然我不能决定的，我分析了也没用。我只能说是做几种情景假设，如果到那种情况下怎么办？如果是缓和了怎么办？然后随时应对，这可能是我们的一个态度。但是我觉得至少从短期来看，缓和的概率高一点。

雪球：那您认为接下来做多中国资产，相比全球资产范围的话，它的Alpha源自哪里呢？如何展望A股的中长期走势呢？

吴俊峰：其实外资做全球配置里，想得非常清楚。就两类资产，老大是美国，老二是中国，然后美国那头就买了美国的科技股，投中国就买中国的消费股。其实作为一个外资来说，它一定是买你这个国家最有比较优势的东西，不会在中国买你的中国的科技股， 中国科技股在他们眼里根本啥都不是，一个小公司给100多倍，这个对他来说简直是疯狂的事情。

但是中国的好处就是中国人均消费在不断提高，人口基数大，中国的消费公司会做得非常大。消费公司的特点就是你的人口或者你的受众越大，你的边际成本越低，比如卖牛奶，卖1亿瓶的跟卖1000万瓶的比，成本优势大的多，我可以把很多费用摊下来。所以说在大国或者说在这种人口基数非常大的国家里面，出现大的消费公司很正常。茅台现在1.4万亿，它空间可能到4万亿，我觉得都没什么太奇怪。只要它不出大的问题，量价逻辑没有破坏，一定是一个非常大的公司。所以说比较优势来说，alpha就来自于中国的消费。

消费我觉得是广义的消费，凡是涉及到人用的东西，或者是人用的越来越多的东西，它都有alpha。你比如说人口老龄化之后会有医药机会；一些服务性行业，如教育也会有机会。所以我觉得从这个全球角度来看A股其实很好理解，就是中国的这个泛消费领域。

如果中国科技进步的快一点，会有alpha，但它目前还是一个赶超型而不是引领性东西。而消费是我们国家独特的东西。科技领域就算中国做出来之后，还会面对国外竞争，比如半导体中国没有，现在拼了命地把它做出来，做出来之后，你还得面对那些大巨头竞争，但是这些消费品公司它本身就是最大的，我就自己发展自己的，只要不出问题，我就不断变大就完事了。所以说我觉得中国的alpha源就是来自于泛消费领域。这个观点非常清晰。

雪球：在去年底带量采购政策的推进的大背景下，您对缺乏创新能力的医药股持保守态度，当前您对医药股的看法是什么？

吴俊峰：去年的带量采购确实是对医药行业有很大冲击，我觉得会重构整个估值体系。缺乏创新能力，翻译一下，其实就是仿制药。仿制药公司其实未来就是变成一片红海了。医保不断的降价，然后你去不断地竞争，你的利润会越来越薄，甚至很多人把仿制药公司以后当化工股看，其实也不一定错，因为海外的很多仿制药公司就是很便宜，十来倍。

国家医保政策的变化核心逻辑就是人口越来越老龄化，负担越来越重，那我只能把有限的医保资金投入到更有效的药里面去。所以说过去几年做的事情，首当其冲的就是压缩辅助用药的规模，凡是那种说不清疗效的， 只是提高点免疫力这些辅助用药大部分砍掉，那么相关的公司可能就有风险。

创新类是个大方向，我们经历过去年这种政策变化的话，今年的思维也很简单，就是第一类我可以找不受医保，或者不受带量采购降价影响的一些东西，这个主要在服务性行业，比如通策、爱尔；第二类就是创新能力很强的，如恒瑞；或者做CRO的，或者是我帮你做创新的，像药明康德这类公司估值会越来越高。医保政策的背景之下，整个估值体系变了，仿制药会越来越低，或者辅助药越来越低，但是创新药和服务性行业估值会越来越高。

雪球：四季度到明年的话，您在仓位选择和行业配置上有何安排？您认为市场的风险点在哪呢？

吴俊峰：第一，如果是从交易角度来看，一般四季度市场都会有一定的波动，主要是一些资金层面的，比如保险公司他要他兑现收益，有些外资可能要结算，或者是有些机构排名结束，可能要调仓，这种是一些交易层面的东西，它波动也在所难免。尤其今年涨了很多的股票，可能会有一些波动。这是我们一些经验性东西，所以说我们也会提前做一些仓位上的安排。比如涨太多的，可能我稍微减点，虽然这公司没问题，但是涨太多了，一到年底可能会有些一些波动，我们会做一些仓位上控制。

第二，行业配置主要还是展望未来几年。我们长期关注的就是科技消费医疗，扩张性行业，所以行业配置基本上就是在这个范围里边，不会有太大变化，其他东西我们也不怎么关心。

第三，市场的风险点从来都是涨多了，或者说流动性出问题，我觉得只要货币的政策环境仍然是一个偏宽松的，那么它的系统性风险就不存在。所以我觉得市场目前从历史上看的话，仍然是个偏低的估值，至少点位上不存在泡沫。货币政策不存在大幅收紧的有可能，因为全世界都在放水，中国也没必要去收紧。我觉得市场的系统性风险不太可能，但是会有年底的波动风险，主要是资金的一些短期行为。所以我们凭经验来说，年底还是以稳为主。但如果有一个很好的公司，因为各种原因掉下来了，这是一个很好的加仓时机，可能明年有上涨空间，但有些公司可能年底不调整，明年的上涨空间也没了，我们还是希望等到一些更好的机会。