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清和泉资本专注股票多头策略,坚持以能力圈为限度的、以安全边际为基石的长期价值投资。我们相信,投资就是做大概率的事,将以ROE为核心寻找优质龙头公司,以合理价格买入并持有。
专访
投资就是做大概率的事,二十年资管从业,刘青山如何追求经世致用
2020-03-09|清和泉资本


中国资管行业的发展,假如从1998年公募业诞生算起,至今已有二十余年。期间市场历经数轮牛熊,如滚滚长江淘尽英雄无数,大浪淘沙下一批行业先驱者历久弥新,正在发挥越来越重要的作用。


说起中国资管界的代表人物,刘青山肯定算是其中之一。现任清和泉资本董事长的他,是中国基金业首批从业人员,曾参与筹建华夏基金和湘财合丰基金(泰达宏利基金前身),历任泰达宏利基金公司基金经理、投资总监、副总经理、总经理。刘青山长期投资业绩出色,目前还担任中国基金业协会私募证券投资基金专业委员会委员。


券商中国记者近日对刘青山做了一次面对面专访,在中国资本市场和资管业正在深刻变革的当下,聆听这样一位行业大拿的智慧显然大有裨益。


访谈十大金句


1、 你学什么学问、研究什么事情,应该都是为了拿来用的。


2、 资管行业,能活下来你就赢了。处在新兴加转轨的证券市场大环境,你必须知道因时而异,再弄清楚自己的生存规则。


3、 方向比努力重要,不要和趋势作对。


4、 不能完全照搬别人的理论,要结合本土和自身实际情况,最终变成自己的东西。


5、 把握好你的流程,确定好你的理念,然后按照这套思路去做,投资业绩和结果就能水到渠成。


6、 投资就是做大概率的事。长期来看,公司的价值就是其净资产,公司股价涨幅就是它的ROE。追求投资组合的整体ROE达到15%,就让长期目标回报有了来源。


7、 判断ROE真实与否,要强调公司经营性现金流和ROE的稳定性。


8、 公司竞争结构简单、清晰、明了,生意模式可复制都有助ROE的稳定。


9、 分红和回购是长期投资的基石,而这恰恰是A股市场现在最欠缺的。


10、年轻人要善于反思,对自己诚实;不断学习,不能固步自封;要会审时度势,知道什么时候该坚持、什么时候该放弃,不能走极端。


追求“经世致用”境界的资管人


“我不是一个固执的人、善于融通,追求的境界是‘经世致用’”。刘青山用“经世致用”四个字概括自己的性格,为访谈开了个头。他的家乡是湖南常德,在他看来,这也是湖南人的典型特点。


‘经世致用’思想最早由明清之际思想家顾炎武等提出,指学问必须有益于国事。“就是说你学什么学问、研究什么事情,都应该是为了拿来用的。比如说看历史,我不会花工夫纠结某些细节的真假,而是会关注它能给我现在的工作、人生,乃至世界观的判断带来哪些启发。”


喜欢以史为鉴,这和刘青山的教育背景有一定关系,他毕业于中国人民大学,本科主修的是历史,研究生转读管理学。在与记者的交流中,这位中国基金业前辈给人留下的印象是很坦诚,同时还有着几分风趣和儒雅。


刘青山在证券资管行业的履历丰富,从业超过20年。谈到为何进入这个行业,他有些打趣地说:“有种看法是你和什么东西打交道,什么就不缺。那会儿生活很拮据,考虑最多的是解决生存问题。既然缺钱,所以我想就要和钱打交道。”证券行业在当时的中国是新鲜事物,1997年毕业的刘青山入职华夏证券,很快选择了一条更新的细分赛道——公募基金。


“证券行业的细分领域很多,对比前景和投入产出比,我觉得当时基金行业的发展空间很大,这个行业甚至都没有、还在筹备,关注的人也少,某种程度也算是逆向思考。”他说。1998年《证券投资管理暂行办法》出台后,刘青山从华夏证券基金部调任华夏基金,参与公司筹建,范勇宏(被誉为中国基金界“教父”)是他当时的领导。


在基金行业,刘青山绝大多数时间都坚守在投研一线。在华夏基金工作三年后,2001年去了湘财证券,筹建当时的湘财合丰基金,负责研究、组建研究团队。2003年起任职基金经理,管理合丰成长基金,这是国内公募业首只专注投资成长股的行业类别基金。2004年,湘财荷银(同为泰达宏利基金前身)新发一只全市场基金——湘财荷银行业精选基金(泰达宏利行业精选基金前身),同样由刘青山负责,这一管就是近10年,因为产品长期业绩出色(公募基金行业连续管理一只产品超7年,年化收益排名行业第八),他一路升任至公司副总经理。2013年,刘青山出任泰达宏利基金总经理。直到2015年离开,创建私募清和泉资本。


“我平时更多精力还是放在对投资、市场的观察和反思。基本早晨一起来,就开始看书、看文章、看报告,琢磨的也是这些事儿。做投资要求你的阅读面要广,关注内容的会比较广泛。”刘青山这样总结自己的日常生活状态。


持续进化的开放投资体系


与现在年轻人有大量成熟投资体系可以借鉴不同,刘青山作为中国基金行业的见证者,他的投资理念形成主要依靠自身在实践中的不断打磨,而早期的市场环境,和现在也是天壤之别。用他的话来说,能活下来你就赢了。


“当时做公募首先思考的是如何不被淘汰,我有个优点就是之前说的不固执。儒家讲究求同存异,相同的地方就合作,不同的地方可以相安无事,能够做到融合自然就能活下来。处在新兴加转轨的证券市场大环境,你必须知道因时而异,再弄清楚自己的生存规则。”他解释说。


刘青山管理的第一支基金是投资成长股的行业基金,2003、2004年A股市场演绎“五朵金花”行情,成长股表现普遍不理想,加上他刚上手管产品,可以说是“出师不利”。“到了2004年,就是反思、总结和提高,然后抓住了市场机会,当年做的就很突出。之后我还负责全市场基金,在投资过程中自己的投资理念也不断融会贯通,最终取得了年化回报20%的十年成绩单。”


在刘青山的回忆里,公司的两次外资合资,让他很早就有了与海外投资届顶尖人士交流的机会,其中一些经历对他投资理念形成产生了深远影响。


“第一轮是与荷兰银行的资产管理公司合资,我还记得他们当时的投资总监,每次见面都会问我一个问题:‘青山你的业绩,或者你团队的业绩,你觉得怎样才能持续?’我说把待遇提高,这样团队就有凝聚力了。他说可能不完全是这样。后来他给了我一个建议,就是作为团队负责人要带动大家经常去思考,回答自己这样的问题——今天、这个星期、这个月、这个季度、这一年、这三年,你要解决的三件事都是什么?”


“这就是问题导向,教会了我方向比努力重要,不要和趋势作对。这种思维方式让我知道怎样去进行方向性思考、条件性地去思考,我觉得非常受益。会提问题,其实你就成功了一半。”刘青山表示。


与宏利金融的合作是公司第二次与外资合资,这是北美最大的保险公司。“宏利金融”有很多从业超过30年的基金经理,在与他们的交流中,刘青山对成长股投资有了更深刻的认识。


“每次去宏利金融,对方都会给我配两个翻译,虽然我英语表达能力一般,但翻译得完整与否,我一听就能听出来,因此每次都交流得很充分,当时我们探讨的一大话题就是成长股投资的方法到底是什么。不谦虚地说,当时泰达宏利的成长股就是业内领先的,与宏利金融探讨时,我们已经把成长股投资的方法研究出来并且理论化了。当时提出投资成长股有两个角度:一是长期终局的概念,你的商业模式、市场份额、渗透率,最终能创造多大收入和利润,再加上合理估值;二是业绩增长的加速度,也就是二阶导数,如果二阶导数大于零,高估值就有基础。”


通过与宏利金融各类风格的资深基金经理交流,刘青山总结出了很多。而这些成长股投资理念在当时的中国市场非常领先,也为其取得了不俗业绩,公司的成长基金两次拿到了年度冠军。


“我的投资体系是连贯、开放的系统,不是闭合式的思维,它不断在吸收和进化。你不能完全照搬,还要结合自身实际情况,最终一定要变成自己的东西。”他感慨道。


“我就想80岁还在这个市场上”


为什么要放弃公募总经理的位置自己做私募?这个问题刘青山经常会被媒体问到。他说自己就是想80岁了还能在这个市场上。“我一直在想,假如自己50、60岁退休了还能去做什么事?管理岗位到80岁你肯定做不了了,做投资是可以的,而且在这个行业你越老可能还越值钱。把自己的价值观标准定下来,想明白人生最终追求是什么,做这样的决策也就不难了。”就这样,刘青山在2015年5月创立了清和泉资本,选择了另一种不同的人生。


值得一提的是,“清和泉”这个名字背后还有个小典故。所谓“清和润万物”,“清和”一词出自汉贾谊《新书·数宁》,“大数既得,则天下顺治;海内之气清和咸理,则万生遂茂”。


“清代表水,和代表气,如果既湿润又通畅,植物自然能够茁壮成长。这是一个结果,不用你刻意追求。反映在投资上也是同样道理,把握好你的流程,确定好你的理念,然后按照这套思路去做,投资业绩和结果也是水到渠成的事情。”刘青山介绍说。


从2015年发展到今天,清和泉资本现在拥有近30名员工,管理规模突破50亿。除刘青山本人外,核心团队基本都是他在泰达宏利的老同事,公司新员工以自主培养为主。对于公司未来的发展愿景,刘青山认为首先还是要把自己各方面能力打磨好,投资层面希望做一个长跑者,要做恒星不做流星;募资层面争取未来两三年管理规模能更上一个台阶。“现在公司内部的磨合、储备,包括渠道开发和客户对我们的认同都有良好基础,外部条件也具备,对未来我觉得还是很有信心的。”


“奔私”的过程,也让刘青山有了不少感悟。在他看来,私募和公募有很大不同。“做私募大家都没有什么股东背景,主要就是靠个人。你怎样把队伍聚拢起来,短期利益和长期利益的均衡、内部利益之间的协调,这非常重要。首先肯定是大家想得更长远才会去做,否则没必要聚在一起。”


而在投资这件事上,私募和公募也有很大区别。“公私募客户的背景肯定有差异,从某种角度看,私募的客户可能只会给你一次机会。”他用了这句引人思考的话进行了概括。


作为清和泉的掌门人,除了投资外,刘青山还要负责公司发展战略框架的制定和内部协调,对于公司的价值观他本人非常在意。“无论是公司投资方面的价值观还是公司文化的价值观,大家都要集思广益讨论,然后再去定调执行。”


投资就是做大概率的事,把ROE当准绳


打开清和泉资本的公司官网,可以在上面看到几个醒目的大字——“投资就是做大概率的事”,这是刘青山所崇尚的投资理念,而这里的“大概率”和被投公司的ROE(净资产收益率)息息相关。


“从理论上来讲,长期来看公司价值就是它的净资产,公司股价的涨幅就是它的ROE。我们追求让自己投资组合的整体ROE达到15%以上,这样15%的长期复合年化回报就有了来源,这也是我们所追求的业绩目标。”刘青山向券商中国记者表示。


他进一步强调,这个ROE是指真实ROE,为了判断它的真实与否,需要特别强调公司具备较好的经营性现金流,还要求其ROE的稳定和持续性。“怎样能够做到稳定?一方面竞争结构要简单、清晰、明了,不能动不动就被新进入者攻击;另一方面是生意模式和商业模式是否稳定、可复制,是否有助于公司经营的稳定,从而保持ROE的稳定性;还有很重要的一点,给股东真正带来长期回报的是分红,分红和回购是长期投资的基石,而这恰恰是A股市场现在最欠缺的。”


在过去几年投资中,刘青山会重点关注三类高ROE资产:一是以消费服务为主的,长期护城河宽的高ROE资产;二是以科技创新为主的,研发投入大的隐形高ROE资产;三是传统周期行业中剩者为王的,低估值的高ROE资产。围绕这三类高ROE资产,根据PB-ROE估值体系、结合短中期市场的风格进行组合中的行业配置。


清和泉的定位是基于基本面的价值投资,与大多数采用逆向投资的同类私募有所差异,公司的逆向更多体现在研究环节,投资交易上则会相对灵活。“研究我是逆向,大家都不看好的时候,我可能会重视起来。对于看好的公司会做长期布局,操作上会有灵活性,比如说有部分仓位会等市场探明了再空中加油。”刘青山指出。


分析当前的A股市场,刘青山对市场的中期机会态度积极,市场跌下来应该是更乐观而不是更悲观。


而这样的判断有其内在逻辑。“A股受三个周期在驱动,分别是信用-货币周期、产业周期和监管政策周期。这三个周期通过估值和盈利预期分别影响市场的方向、风格和行业表现,当前市场难得的出现了上行驱动的三期叠加。目前来看,货币周期处于宽松过程中,过剩货币在积累,信用短期受冲击中期有望企稳。科技周期处于底部向上过程中,科技行业的相对盈利预期更强。监管政策周期处于放量阶段,再融资的规模有望高增,并购重组和产业整合预期再次提升。”他说。


从机会来说,除了受益于4G切换5G带来的科技景气周期外,短期受疫情冲击的优质消费股也具备了较好的投资机会,随着疫情得到控制,生产生活逐步恢复,这些具备较高护城河的优质消费和服务类公司也存在很好的投资机会。


给年轻后辈的建议:善于反思、不断学习、懂得审时度势


凭借出色的长期投资业绩,刘青山斩获了很多资管领域的个人荣誉。任职公募期间,他多次获得晨星基金经理奖、金牛基金经理奖和政府颁发的突出贡献人才奖,连续两次荣登福布斯十大基金经理榜单,是公募20年全行业仅有的七位“金牛基金十周年特别奖”获得者之一。


在访谈的最后,这位行业前辈结合自己过往的心得体会,给有志于投资事业的年轻后辈提出了几条中肯的建议:


第一,一定要善于反思。“当年我毕业准备工作的时候,我的一位老师告诉我:‘年轻人应该去一个自己能说了算的领域’,投资行业尤其是二级市场为什么会有这么多草根在拼杀?因为这里某种程度讲很透明,业绩曲线将完整的记录你,这对大家都很公平,你努力可能就会有成果,这就是自己能说了算。那么当你不行的时候,你就一定要去反思。为什么不行,问题出在哪儿?怎样去提升?你的经验和教训在哪里?这很重要,你要对自己的内心诚实。”


第二,要不断学习,自我学习的能力很重要。“社会在发展,我们现在讲的科技,5G、云游戏、互联网或者新的商业模式比如网红,这些都是新事物,面对这些新事物你不能固步自封,要主动了解和思考。要知道当年钢铁行业在A股也是新科技,汽车、飞机也是同样的情况,如果不保持持续学习的状态,你就很难实现自我突破。”


第三,要学会审时度势。“这件事说起来有点玄,就是你要知道什么时候该坚持,什么时候该放弃,不能走极端。投资不是0和1的关系,不能一边倒,它不是简单的科学,而是科学+艺术,你很难去完全量化它。当然这点只能靠体会,需要时间去积累。”



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