一、市场回顾：

业绩减计↓政策对冲↑↑

判断市场有三个重要的因素：第一是流动性，流动性影响估值、第二是业绩，业绩是基本面、第三是风险偏好，它很大程度来自于监管政策，这三个因素综合来看方能形成对市场的基本判断。

近三年企业盈利变化并不大，而股价的波动很大，很大程度就是来源于估值的变化，而估值的影响因素就是流动性。2018年的熊市很大程度上是来自于整个信用和货币环境的双紧缩，导致了估值的大幅收缩；流动性在2019年一季度出现重新向上的拐点，结果来看，全年股票市场表现是非常好的。今年疫情爆发前延续了2019年初以来货币宽松的趋势，市场一直维持着向上的态势。行情的中断是来自3月初海外疫情的爆发导致海外流动性突然崩盘，A股也因此剧烈调整。而后全球政策对冲，流动性的大幅释放，抵消了3月初流动性突然紧张的一个恐慌状态，市场开始反弹。其实疫情发生后A股表现是相对较好的，根本原因在于市场对基本面的修复信心更强。国内有效的疫情管控，带来的业绩冲击是一次性的，它基本不影响企业价值，做过DCF都知道，一个季度甚至一年的业绩的损失，不影响长期的投资价值，所以我们也是始终保持了相对乐观的判断。

从风格来看，一季度延续了去年的成长偏好，但疫情出现后，导致风险偏好有所下降，大家更多的是从不受疫情影响、成长确定性较高的板块入手。5月后风险偏好得以修复，前期跌幅较大而下半年确定恢复公司又出现了上涨。到7月1日，风险偏好的提振已经扩散到了金融地产这些基本面和成长性都一般，但因为便宜，有一定的反弹空间，权重板块的上涨导致指数创年内新高。总结来说上半年的行情基本上就是疫情冲击导致的业绩下调叠加政策宽松导致的估值上升，这两个因素共同的作用产生的上涨以及结构性的大分化。

那么市场涨到这个位置是合理还是低估？我们的股债收益模型显示股票相对债券的价值处于中枢位置，吸引力没有年初强了，但并没有出现泡沫，可能有局部估值偏高的问题。而在流动性环境没有出现逆转的情况下，我们判断这是一个合理位置，随着下半年基本面的好转、业绩的释放，市场应该仍处于偏强的状态。

二、操作回顾：

疫情不改成长主线

2019年四季度开始，基于对科技周期的深入研究，我们认为随着5G的快速普及，信息技术的应用领域将迎来爆发，相信国内的相关公司将受益于这轮通信技术的换代，因此在科技股方面我们增加了电子、传媒行业的配置。此外新能源汽车行业在经历了2019年补贴退坡的冲击后，未来几年将迎来销量的回升，我们也在这一领域进行了积极的布局。

进入2020年，春节期间的疫情及中美脱钩不断升温对市场造成了一定影响，但我们自去年底的配置以长期成长趋势确定的科技、新能源汽车、创新药、5G后周期为主，这几个行业受疫情的冲击较小，外加一些港股中优质企业的配置，我们收获了较好的回报。

我们的投资理念是以能力圈为限度、安全边际为基石的长期价值投资，以ROE为核心寻找优质龙头公司，过去几年一直在践行我们的投资理念和选股方法。今年上半年我们5000点成立的很多产品净值陆续翻倍了，这也让我们坚定了这套方法和体系是有效的，也侧面印证了市场的有效性，好企业能够为我们创造价值。

三、市场展望：

流动性、基本面、风险偏好共振向上，股票市场环境友好

我们统计了过去牛、熊市的成立条件，信用和货币的双宽松环境大概率是个牛市。因为信贷扩张代表着基本面向上的概率较大，叠加货币宽松（严格来说是过剩货币：社融与名义GDP之差）市场的表现都会比较好，2019年以来就是一种典型的利率逐渐下降，流动性比较宽松的一个阶段。

下半年疫情的负面影响在逐渐消退，市场迎来了更好的基本面环境，各方面数据PMI、PPI都是环比上升的趋势，至于恢复到3还是5并不重要，基本面向上的趋势会打消市场的很多忧虑。所以我们判断下半年是偏暖的格局，尤其是港股的一些错误定价公司可能会比A股的机会更多。

很多人说上半年涨了很多会不会有风险？这就要提到另一个重要因素即风险偏好，它是跟监管周期密切相关的，因为中国市场是一个新兴市场，新兴市场就有不完善的地方，需要不断革新和发展，每一次重大的制度变革都将严重影响市场的风格或者风险偏好。比如说2005年的股改、2015年宽松的监管环境以及之后陆续在做的去杠杆，都是监管环境引发的风险偏好的变化。2019年之后监管环境是偏宽松的，资本市场改革包括科创板这种重大制度创新，为A股市场迎接原创性的高成长性公司创造了好的土壤，监管在引导资源配置向一些新兴产业、经济转型需要的产业去投资，比如说半导体的制造、医疗服务、创新药，这些优秀的、成长空间非常大的公司在科创板、创业板上市为投资者提供了很多好的选择。在这种环境下，资金会不断这些符合未来经济结构变化的行业和公司中。

综上，下半年无论从货币环境、基本面修复还是监管所引导的风险偏好来看都是正面的，市场整体环境非常友好。而需要关注的风险，更多是来自外部，一个是疫情的再次爆发，另一个是中美摩擦。中美问题是扰动，扰动将带来波动但不会导致趋势逆转，这是我们一个基本判断。另外，中美问题是长期常态化、必然要发生的事件，对股票市场的影响在边际减弱（股票市场更关注增量信息，也就是以前没发生过、没预料到的信息），市场逐渐把中美摩擦当做常量，而常量是不影响上市公司估值的。当然，这两个问题需要警惕，警惕在于这些因素是我们无法准确判断的，也无法改变的，在投资上更多的是想好预案并且及时应对。

四、投资策略：

风格不会转换只会收敛，延续成长&龙头偏好

上半年大家共同感受是风格演化非常极致，成长风格远远跑赢价值风格，成长性公司中龙头又远远跑赢非龙头。这反映出流动性宽松的环境下，大家首选的是盈利不会下调的公司。上半年业绩受损的行业偏传统类（金融地产周期等），而一些成长类行业受损较小甚至还有受益于疫情的，比如说消费习惯往线上迁移、线上娱乐、购物等，所以它的表现就更好，基础条件在于他们的业绩更稳定。为什么龙头公司表现更好？因为龙头公司在疫情冲击之下的份额提高更快，抗风险能力小公司份额会往大公司去集中，所以龙头公司表现的会更好，这类公司充分享受了在估值扩张期的一个成长性溢价，这是上半年一个风格的特征。

延续成长偏好，为什么？

2008年金融危机之后全球的成长风格一直在持续，原因在于低增长+低利率+低通胀环境有利于成长风格。首先，低增长代表传统行业的机会不大，大家更多的是去追逐跟经济结构演变受益的行业。金融危机后中国重工业化和城镇化阶段性高点过去了，中国经济面临转型的问题，很多传统行业在收缩，而新兴行业在增长，一些科技创新类的公司、消费服务性公司、互联网公司撑起了新的增长点，使得中国经济还能够维持中高速增长，这就是经济转型在进行。表现在股票市场也是这类行业和企业盈利增长要优于传统行业，股价或者说估值只是市场投票的结果。实际上美国在金融危机之后也一直是成长股占优，像能源和金融在2008年的市值占比是36%，现在已经掉到一半的18%，但TMT、医药类的公司市值占比已经从24%到了42%，这个结果跟经济结构的变化是密切相关的。

这种转型趋势无疑是要继续的，尤其现在进入通信技术换代的时期，对整个产业链从设备到终端到应用端，都是一连串的投资机会。此外还有能源革命，光伏的平价、新能源车的平价，通过技术进步、成本下降，不需要补贴也能达到平价水平，这些领域都将是渗透率大幅提升的过程，无论是能源革命还是科技革命都将会进一步推动经济的转型，这些趋势将反映到相关股票的繁荣之中。

再从监管政策环境来看，明显的趋势是要提高直接融资的比例，引导市场更通畅、审批更快，交易更透明、更活跃，把资金吸引到新兴产业里边来，进而推动中国经济结构转型的进程。中国过去几年受美国种种压制，很大程度在于产业短板没有补上，监管也意识到这个问题，这才有了中芯国际的光速回归，它其实反映了监管政策的倾向——直接融资占比提高、A股大扩容、大繁荣。另一个明显的趋势是鼓励通过机构来投资A股市场，因为很多新兴或者科技类的公司是没有盈利的，需要对产业、公司很多前瞻性的反复调研、判断，普通投资者很难获取准确的信息，通过机构来投准确率会更高一些。

延续龙头偏好，为什么？

随着机构化的不断演变，市场将越偏向大市值、业绩增长确定性强的公司，这会导致行业间及个股间估值分化很大。如果是散户为主导的市场，对于同类公司给出的估值差距是比较小的，但机构会通过更详细的比如说现金流、ROE指标，包括产品线的扩展、渠道的革新、未来5-10年的成长空间进行折算，这就出现了比如一些小家电公司给了40倍估值，而一些传统家电公司给了10倍估值，估值差距就这样拉开了。所以如果你判断有偏差，或者没有找到最有前景、最有竞争力的公司，最终收益率会差很多。

2019年美股涨的很好，我们统计可知是因为那几个最确定的、最有竞争力的公司在不断上涨，被动资金和主动资金都在增配。A股市场核心100指数（各行业确定性的龙头公司编制的指数）过去10年的年化复合回报是15%，相较于很波折的A股市场而言这是一个非常好的回报。值得一提的是为什么我们把ROE确立为选股中的核心指标，就在于我们统计过美股包括一些成熟市场过去几十年的历史，股价的涨幅跟ROE是匹配的。

下半年风格会切换吗？

长期来看，趋势性的风格转换是需要严谨的经济背景，当前环境是不具备的，我们去做长期的投资安排，一定是寻找高景气度的行业，而不是去萎缩的行业中寻找反弹或者阶段性的机会。

短期来看，下半年基本面修复是确定性事件，一些与经济周期相关的传统行业叠加估值合理或者偏低，可能会有所表现，我们将之定义为风格收敛而不是风格转换。比如2015年大公司、小公司不管什么行业全面上涨叫风格收敛，因为分辨不出哪些涨的多哪些涨的少，又比如2018年普跌也叫风格收敛。而其他时间都是分化的，价值占优或成长占优。

有了长期和短期的定调做投资就可以抛开风格因素，在高景气度的行业或者是优质企业去投资。具体哪些是景气的、确定的？从一些业绩预告可知，比如说医药行业肯定是很景气的、消费品中尤其是必选消费品也很景气，或者一些科技周期、能源周期相关的，都能够寻找到符合我们标准的股票。就像芒格说的，在有鱼的地方钓鱼。

总的来说我们对下半年市场是偏乐观的，风格可能会有所收敛，传统类行业下半年受益于基本面回升可能会有所表现，但基于中国经济转型的趋势我们看不到风格的逆转，我们仍然会坚持中长线的眼光去投资。

具体的投资方向来看：第一，消费板块。上半年更确定的是必选消费品，而下半年可选消费弹性会更大一些，包括汽车、家电、聚会餐饮、教育等，这类行业上半年受损严重，下半年如果疫情没有出现再次恶化，应该会有所恢复。第二，医药板块。上半年表现好的主要是生物医药，包括疫苗、试剂盒，而下半年我们认为CRO、创新药公司会相对强势一些。第三，科技板块。上半年科技这块整体都不错，只有消费电子受疫情影响比较低迷，我们觉得下半年消费电子有所恢复。很多龙头公司比如说苹果、华为新品发布基本都在三四季度，所以整个产业链下半年基本面会更好一些。

五、清和泉如何做投资？

简单来说就是选择好行业、好赛道、好企业。

首先是行业，我们基本在三类资产中去做投资。第一类是长期护城河宽的高ROE资产，比较典型的是白酒、调味品这种消费服务类行业，它具备了很大的品牌优势、有很高的毛利率&净利率、运营效率很高，它能够维持很高的ROE，它股价长期的年化复合回报，基本跟它的ROE相关（茅台过去20年年化复合回报30%，ROE也是每年30%）。第二类是一些形成寡头的传统行业里的资产，比如机械、水泥，龙头公司已形成垄断，这些龙头公司也能维持很高的ROE水平，这类资产我们一般在低估的时候买入。第三类是科技创新行业里高研发投入的隐形高ROE资产，比如一些制药公司的表观ROE并没有茅台那么高，但把它研发费用加回来后的隐性ROE很高，我们是这样去思考这类公司的ROE情况的，因为它现在的研发投入是代表了它未来的护城河。

其次是赛道，我们偏好于微笑曲线两端延展的赛道。如果是一直停留在低端的中间位置，做制造、代工、加工，意义不大。但很多公司，比如立讯精密为什么股价一直表现很好，原因在于它以前虽然是做代工，但它不断的积累技术能力，做的东西越来越多，往微笑曲线两端扩展越来越多，包括一些核心零部件它也能做，它的估值自然也就不是代工的估值。所以在这种成长类公司里面选赛道的话，我们还是更偏好于它能够有潜力往微笑曲线两端去进军的公司，这样它股价很容易有双击的机会。

最后是公司，简单来说就是选择那些行业空间大、竞争格局稳定、护城河宽、财务指标良好的优质龙头公司。尤其是看重ROE的情况，宁愿以一个合理的价格去买入优质公司，而不会以便宜的价格买入平庸的公司。我们一直希望的是做大概率的事，偏好的也是确定性强的投资。目前的环境我很难相信一个低ROE公司它突然会变得很高，或者说它会很迅速改善，乌鸡变凤凰的概率越来越小。中国已经是一个比较平稳的中速成长的经济体，各行各业格局都很稳定下来了，我现在已经看不到在哪个行业还没有形成龙头，互联网、医药、消费品行业都是这样，小公司迅速干掉大公司或者迅速夺取份额这种故事概率很小，所以作为机构投资者会更偏好于确定性强的龙头，那种小概率但收益率很高的事情应该交给一级市场去做去研究。

六、问答交流

问：大家觉得本来是今年上半年是个结构牛，现在来看的话是全面牛，您对这个问题怎么看？您觉得年初以来的市场脱离基本面了吗？

答：折现率的下调对所有风险类资产都适用，如果是按照DCF的敏感性分析来看的话，1%折现率的下调会对应20-30%的股价涨幅，也就是在基本面没有变化情况下，估值提升就会使得股价上涨20-30%，这是基本的财务学的原理。

但为什么会有些涨的多，有的涨得少？原因在于这些上半年表现一般的，可能是因为业绩下滑20-30%抵消了估值向上的推力，表现就是股价没涨。有些盈利上调、估值提高，表现就是双击，这就是为什么市场在流动性环境宽松的情况下形成了分化，本质上是业绩的分化。而下半年如果疫情不再次恶化，一些受损板块的业绩是会逐步恢复的，所以我们认为当下的这种分化也会略微收敛，本质上是业绩在收敛。所以上半年或者是近几年的市场，基本面的强弱、成长性的强弱决定了行业或公司的走势，我觉得没有脱离基本面。

问：上半年买便宜股的投资者都很难受，对于牛市氛围基本上没感觉到。您觉得低估值的金融地产或者传统行业就没有价值吗？这么贵的科技股是不是已经体现或者透支了它的价值？

答：估值的高低是结果不是原因。

低估值是因为大家对这些行业未来的前景是看淡的，或者说它是跟经济转型结构不相契合的一些行业。美国过去50年也是这样的，金融、工业、原材料是持续跑输市场的。这不是中国特有的现象，而是过去50年，全球这类行业都在跑输市场。简单举个例子，70年代美国钢产量是1.5亿吨，到去年可能只有6000万吨了，产量萎缩了60%，这叫收缩性行业。是因为已经过了重工业和城镇化阶段，不需要那么多原材料了，这些行业它就在收缩，大家对它的前景不看好，所以给的估值很低。

但是有些行业属于扩张的一个阶段，可能未来5年10倍的规模，这并不夸张，在中国这类公司已经出现了，包括头条、美团这五年成长速度是非常快的，所以我们认为不同类型的公司或者说不同成长前景类的公司应该使用不同的估值体系。

为什么说市场需要机构化？就是需要大家对这些不同前景类的公司更深入的、更本质的去探讨他的未来和方向。这个方向错了的话，估值再高再低，是没有用的。所以对我们来说，机构投资者要做好估值方法的研究、产业趋势的研究。

问：国安法对港股影响如何？您是否看好港股未来的表现？清和泉会重点参与吗？

答：港股是一个有机会的市场，虽说港股过去2-3年表现都很差，主要在于它有政治上的不确定性，也有本身投资者结构和上市公司结构的问题。第一，港股50-60%是以金融地产和传统行业为主的市场，比上证指数的上市公司结构还要差。第二，国安法的推行，无论它结果怎么样，我是偏向于往正面去考虑的，因为市场最怕的是不确定性，结果是好是坏会计入到估值里边去，但如果有不确定性，市场就不知道怎么给估值了，就会表现为波动很大、很低迷。

现在国安法落地了，这很大程度消除了市场的不确定性，不认同的就卖出，认同的包括一些大陆资金就逐步布局，也就是估值体系稳定下来了，这对我们做投资决策是有利的。上半年在逐步稳定下来的估值体系之下我们寻找到不少在港股有错误定价的公司，他的回报非常惊人，可能以前在A股可能这类公司20倍，在港股只有4倍，它的错误定价的修复是股价的倍数增长。尤其是很多优质的公司，它未来可能要回科创版、回A股，那么它的估值体系会逐渐地从规模偏小的市场往A股这样的规模偏大的市场靠拢，这个是资金来定价的。

我们对下半年的港股市场是偏乐观的。虽说上半年港股整体上是负收益，但港股有很多公司已经走出很好的表现。下半年我们会关注一些偏传统的行业中估值相较A股更具吸引力的公司去布局。

问：资本市场改革提速，包括中概股回归、科创板、注册制，都催生了很多机会，现在有产品在紧密跟踪这块的新股或次新股机会，您对此怎么看？会不会重点参与？

答：这是很好的一个现象，估值体系多元化和投资者结构多元化，是市场活力的体现。我们会选择一些偏好的方向、看得懂的、优质的公司去投资，当然也有人更偏好于刚上市的、新的、有冲击力的公司，无可厚非，市场参与者的偏好不同、专业背景也不同，这很正常。对我们来说，在能力圈范围内我们尽量去探讨，去分析、去挖掘这些新的一些机会，看得懂的、价格能接受的我们会参与，反之则放弃，这是我们受人之托帮人理财的操守，不能用投资者的钱去冒险。