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专访
清和泉刘青山:当前股市走强的驱动力仍在,优质企业不预测估值天花板
2020-08-09|清和泉资本

当前支持股市走强的两大驱动力仍存:首先是全球流动性泛滥,其次是在经济高质量发展阶段能长期扩张的行业投资逻辑未变。 

 

8月9日,在某机构举办的领军者线上峰会中,清和泉资本董事长刘青山做了主题发言。刘青山指出:“优质企业的估值虽然高,但是本质上的上涨逻辑还没有出现变化,依然是最具投资价值的赛道。仅按照目标价或者估值高低来买卖股票,很可能会错过股价长期的上涨。”


一、经历去年底到今年的涨幅,大量资金涌入公募造成公募较为偏好的长期成长性板块(消费、医疗、互联网)阶段性大幅上涨,很多人觉得这些行业估值已经很贵了,您怎么看待?引申出另一个问题,市场风格是否会切换?下半年是否存在成长转向价值的可能性?

 

这取决于投资的周期有多长。短期来讲,成长股、消费龙头股的涨幅比较大,很多投资者会认为周期股可能存在一定的机会;但是如果时间拉长到一年,长期来看,前期涨幅较大的领域,它们的行情是往上的。

 

给我印象最深的是当年我在公募做投资总监的时候,那时外资股东、买方来尽调,几乎每一个大的外资都会问同一个问题:“你们卖出股票的标准是什么?”一般的人可能会说,到了我的目标价我就卖掉,但这只是中等水平。外资能给更高标准的答案是:第一,看到更好的投资机会;第二是看到了股票基本面出现了本质的变化。

 

比如买茅台的时候价格是200元,卖出目标设在了300元,到了目标价就卖掉了,但是后面茅台股价超过了1000元。外资就会判断,这不是它们想要的投资人。很多股票在被卖掉之后,会继续上涨很多倍。腾讯的最早的股东之一李泽楷在这个问题上也很有“发言权”,他在赚了一笔之后就卖掉了股票,但是在卖掉后,腾讯又涨了一千倍,到了目标价就卖出是很多投资人很容易掉入的陷阱。

 

接下来就引申到对当前市场风格怎么看的问题。从我的经验来看,很多传统周期行业股票在这个季度涨了,下个季度又下跌了,所以投资者也会频繁地买卖,我觉得这是无用的。我更愿意把时间放在值得长期持有的公司来研究,拿住了,赚钱效率会提高很多。
 
总结来说,短期看,估值会有均衡的要求;但是中长期来看,就要看到这种风格背后的驱动力,除非这两个驱动力出现了本质的变化,不然不要轻易抛出。
 
第一个背后的驱动力,我们愿意去投资长期去扩张的行业,而不是周期性行业,这主因是经济进入高质量发展阶段,经济结构在加速向消费、服务和高技术产业调整
 
我们研究了美国过去一个世纪证券市场表现的经验和教训发现,中国当前经济所处的阶段可以对标美国上世纪六七十年代,那么往后看40年,可以参考美国1960年-2006年的那段历史。这一期间的美股,只有医疗服务、必选消费、信息技术和金融服务行业在扩张,市值占比越来越高,分别扩大10%、5%、13%和23%。回头来看A股,过去10年(2010年-2019年),扩张性行业也只有信息技术、必需消费、医疗服务、可选消费、工业制造,市值占比分别增加达到11%、5%、4%、2%和1%,我认为这个趋势还会延续下去。
 
第二个驱动力,全球流动性的泛滥没有变。应对全球疫情,前所未有的宽松货币政策进一步推升了估值:具体表现在宽松的流动性预期和无风险利率的持续下行(包括理财收益率等)。
 
流动性预期方面,本次除中国有所节制外,全球的货币政策宽松力度远超2008年金融危机,以美联储为例,疫情期间短短3个月扩表超3.2万亿美元,占2019年GDP比重达到15%,而2008年危机期间仅扩表1.3万亿美元,占GDP比仅9%。而目前因为二次疫情,美国又在出台下一轮宽松政策。无风险利率方面,中国国内6个月理财收益率从2019年底的4%下降至当前的3.8%左右,处于历史低位,而7天理财收益率从2019年底的2.5%下降至目前的1.4%,创下了历史新低。

 

二、不可否认,目前市场的估值有所抬升,接下来的α要从哪里找呢?

 

我认为投资要做大概率的事,要到“鱼多的地方去钓鱼”,这样一来确定性、胜算会多一些,我会把人力、物力、精力铺在长期优质的资产之中。中国市场上真正值得长期持有的优秀企业不多。我相信一些优质企业的护城河会越来越宽,一般企业翻盘的机会越来越小。
 
具体看来,从宏观上讲,这是三低两高的宏观背景催生的。三低就是“低增长+低利率+低通胀”,两高就是“高债务+高波动”。这种背景下,总量的逻辑放缓,结构的逻辑提升,市场寻找安全资产,结果就是核心资产强者恒强。2008年金融危机后美股市场,期间标普500上涨约4倍左右,而“FAANG”则上涨均超10倍,其中苹果、亚马逊、奈飞均超40倍。
 
从中观上讲,移动互联网的红利均被这些科技巨头所享受。过去10年是世界第三次大的科技创新周期—移动互联网的兴起;这个趋势下,传统行业很难拥抱和深度参与这些变化,而科技行业则能诞生超级龙头,并且能带动相关产业链的快速发展。从盈利来看,2009年-2019年,FAANG的利润增长超过6倍,而标普500仅增长1.5倍。
 
从微观上讲,一是这些巨头手握大量现金,每年稳定的回购对其股价也额外贡献3%-5%。二是被动基金的蓬勃发展也是主要推动力,2008年以来美国被动型基金占比从15%提升至了35%。反观中国过去三年,逻辑其实是有点类似的。

 

三、投资总是收益与风险并存,金融就是在做风险管理,下半年投资的风险点是什么?有哪些需要投资人重点关注的?

 

市场当前的核心驱动力是贴现率下行,所以最怕流动性退出,影响最大的因素就是未来的通胀预期。
 
2008年全球应对金融危机,货币超发之所以未引发通胀,主因是:老龄化和贫富差距加大降低了有效需求,全球资源品供给严重过剩, 深度全球化导致可贸易品价格走低。
 
相比之下,本轮危机与过去有几点变化:一是本轮发达国家货币超发更加严重,力度远超2008年。这主要受疫情控制不力的影响,海外国家货币政策不断加码。以美国为例,本次力度前所未有,短短3个月,美联储扩表规模达到3.2万亿美元远超08年,财政刺激力度也是08年的2倍之多,已经达到2.9万亿美元,即将要再落地1.3万亿美元。
 
二是过去30年深度全球化在一定程度上导致货币数量理论失效,例如1960-1989年期间,美国的M2增速领先通胀指数约2年,且存在明显的正相关性,相关系数约0.49。而1990年之后,两者之间的正相关性消失,滞后期明显推后且系数多数为负。而本次疫情对全球产业链冲击严重,这会加速逆全球化的势头,如此全球产业链的重构在一定程度上或将推升成本,这对全球商品价格体系会造成影响,进而推升未来的通胀风险。
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