一、市场回顾

    5月市场先扬后抑，延续二季度以来的修复态势，指数之间表现略有分化，其中创业板指上涨0.8%，沪深300下跌1.2%，全A指数上涨0.6%，整体上表现较为积极。风格上，5月市场依然聚焦内需，必选消费板块继续火热，可选消费也出现大面积的修复，而科技成长在科技战和外围因素的扰动下波动和回撤均较大。行业上，食品饮料、商业贸易、轻工制造、家用电器和医药生物涨幅居前，而通信、非银金融、农林牧渔、建筑装饰和房地产表现较差。

影响5月市场的关键因素：

1. 国内经济在加快修复，两会政策张弛有度

首先，4月的宏观数据偏暖，其中出口显著超预期，显示国内的生产恢复较快，4月工业增加值大幅回升至3.9%，海外受疫情影响供给下降导致一些产品出现了短暂的替代效应。投资端单月跌幅大幅收窄至2.2%，但消费端恢复仍然偏慢。其次，金融数据整体大超预期，信贷和社融同比大幅高增，宽信用取得一定的成效，但M2-M1高增也显示结构上存在资金空转的，后续需要重点关注。最后，5月的中观高频数据偏积极，代表生产情况的发电耗煤已经回归正常水平，基建端挖掘机、重卡月度同比均高增，可选消费中乘用车销量回正，地产和家电销售也接近正常水平。

两会政策落地情况基本符合预期，政策基调更强调底线思维，放水养鱼的特征预示着政策持续性更加可期。具体来看，以下几点市场讨论较多，包括“没有设GDP目标”和“赤字率目标偏低”，我们认为从就业的目标可以倒推经济目标仍需3%左右，赤字率的提法是3.6%以上也留有一定的余地。货币政策看点较多，预计全年将维持双弱宽的货币和信用格局。产业趋势是通过“两新一重”来扩大有效投资，发挥举国体制支持发展硬科技和创新。

2. 中美摩擦再起，市场风险偏好受抑制

首先，我们在5月的报告中指出，自2018年以来此类事件一直是压制因素，中美政治冲突和意识形态对峙已然成为长期趋势，我们认为其对市场的影响边际是在不断递减的。其次，5月两个事件仍对市场情绪扰动较大。一是美方针对华为的出口管制新规力度超预期，一方面限制华为，另一方面限制其代工厂，该事件导致相关科技产业链波动加大。二是美方涉港制裁也一度导致港股出现恐慌，港股流动性和港币汇率出现大幅波动。

二、市场展望

1. 6月市场的核心看点？

政策落实阶段，分子驱动加速。两会过后进入政策落实期，虽然两会整体定调偏中性，但财政政策仍然偏积极，当前正是缺需求的重要阶段，2020年共计新增6.1万亿的财政包（1.6万亿专项债+ 1万亿特别国债+ 1万亿赤字+2.5万亿减税降费）有望加强经济修复力度。我们预计5-6月份的生产有望恢复往年正常水平，投资端预计发力会有所体现甚至高增，消费端也稳步在回升。货币政策也有望继续发力，一是两会提出要保持货币供给明显增长，二是创新直达实体经济货币工具对中小微企业支持会加大。

欧美复工积极，新兴国家承压。欧美各国在疫情出现拐点后均展开复工，初步来看取得了积极的效果，而且欧洲的疫情控制相对较好，美国则疫情改善相对较慢，未来可能会有反复。从高频数据来看，德国恢复了50%、欧洲整体恢复了20%、美国恢复了15%。同时欧美仍在计划推出新一轮的财政刺激方案，欧盟将通过7500亿欧元刺激计划，美国也在酝酿下一轮总额3万亿的纾困方案。但是目前新兴国家仍然面临非常大的压力，其中亚洲、非洲和南美洲一些国家和地区疫情仍处于爆发期，由于这些地域的人口规模较大，经济实力较差，这也会给全球疫情防控和全球经济修复形成一定的拖累。

2. 怎么看短期的流动性环境？

5月长端国债震荡上行，月底短端拆借利率也明显走高，市场对于货币政策和流动性存在一定的担忧。回头来看，这既有外生的冲击，也有内生的因素。外生的冲击在于5月资金面存在季节性扰动，但更大的影响在于地方债的供给放量，5月在集中发行提前下达的1万亿专项债额度。而内生的因素是货币政策确实是保持了一定的定力，5月并没有继续降息。

整体上，我们认为流动性最宽松的阶段或已告一段落，但货币政策并没有转向，更谈不上收紧的可能。一是两会对于货币政策给出了清晰的定调，“货币供给和社融要明显高于去年，会持续的推动利率下行”。二是虽然当前经济修复动能在加快，信用传导也在好转，利率也有所震荡回升，但是政策对于全年国内外经济和就业形势的判断仍然是“非常的严峻”，所以货币政策很难出现收紧的可能。三是关于人民币汇率压力是否会限制货币政策的宽松空间，我们认为影响相对较小。一方面当前中国央行的货币政策空间和工具仍然相对充足。二是人民币贬值的压力完全可控，因为中国目前的基本面复苏全面领先于全球。当前汇率波动主要来自于中美摩擦，而中美摩擦虽然处于多发期，但中美全面脱钩的可能性仍较小。