一、报告期市场分析

1、市场表现&特征

       2月市场宽幅震荡，走势呈现冲高回落。春节前微观流动性充裕，风险偏好高涨带动市场大幅拉升，春节后受美债利率快速上升，估值预期收缩导致市场剧烈波动。指数上，2月沪深300下跌0.3%，全A指数基本持平，创业板指下跌6.9%，创业板下跌幅度较大，主因高估值资产对美债变动更加敏感。风格上，价值明显跑赢成长，上游周期板块整体表现较强，金融板块有所补涨，成长板块普遍有所回调。行业上，其中地产（10.3%）、钢铁（8.4%）、农林牧渔（8.3%）、有色（6.7%）涨幅居前；而电气设备（-6.0%）、汽车（-5.2%）、食品饮料（-5.1%）、传媒（-3.9%）表现靠后。

2、影响市场的关键因素及对应的分析

关于“美债利率”：

为什么美债利率飙升？

       本轮美债10y走高，起始于年初，分位三个阶段。一是1月初，从0.9%调升至1.1%。二是2月初，从1.1%调升至1.3%。三是2月底，从1.3%一度飙升至1.6%。

导致美债持续走高的核心因素是经济复苏加快+通胀预期上行。但是短时间上升如此之快，背后少不了预期的不断强化，具体为：拜登拿下参议院->1.9万亿财政刺激->疫情、疫苗改善->油价上涨->商品暴涨->美债超卖。

美债利率的市场影响？

       历史上，一是美股与美债大部分呈现正相关，但是极端情况下，会呈现出负相关。二是历史上美债短期快速拉升，均对市场造成负反馈，对应着流动性变化超预期。

实际上，自2020年3月以来，美股与美债实际利率明显负相关，反应的是货币极度宽松+经济预期修复，对应美股估值大幅提升。

       年初以来通胀预期始终在高位震荡，而美债名义利率的飙升带动了实际利率的走高，进而导致了市场整体的震荡，也带动了风格的纠偏，表现在价值跑赢成长，低估值跑赢高估值资产。

总之，短期市场目前处于的情绪释放和估值回归的过程，后续我们仍需要关注美债实际利率的走势、美债名义利率的阈值。

未来美债利率的走势？

       短期来看，美债10y已经出现超卖，利率一度突破1.6%，超过华尔街的一直预期（1.5%），所以，短期继续大幅飙升的概率在降低，存在横盘消化的需求，特别是在美联储货币政策和态度偏鸽的背景下，其次是强化因素也将有所消退，比如1.9万亿财政刺激方案。

       中期来看，美债上行仍然具有一定的空间，核心因素仍然是经济复苏和通胀预期维持高位，但速度在明显的放缓。

报告期运作思路及投资策略执行

1、操作回顾及业绩盈亏分析

       本月市场先涨后跌，大幅波动，国内流动性环境并无太大变化，但美债收益率上行过快，导致市场对通胀预期的担心增加，加之春节前市场又一波可快速上涨，节后一些不利因素集中释放，使市场出现快速回调。

       我们年初的判断是2021年将处于国内流动性中性的环境，经济仍处于恢复期，因此市场整体估值继续扩张的空间压缩，股价的上涨将更多依靠公司盈利的增加，全年的目标收益率需要下调。在节前的快速上涨中，我们逐步开始对一些估值过高的公司进行了减持，但节后的快速回调使得我们节前的减持动作显得不够坚决，净值回撤较大。

由于美债利率上行较快，市场对通胀的预期也是客观事实，因此我们已经将组合的整体估值降低，一方面仓位有所下降，另一方面对部分估值和业绩匹配程度较高的优质公司进行了逢低增持。

2、重点持仓板块及行业看法

       我们的持仓较为均衡地分布在新能源，消费，互联网和高端制造等行业，从我们投研团队跟踪的基本面数据来看，依然处于高景气和基本面持续向好的状态，甚至有部分优质公司存在全年业绩上调的空间，当然考虑到今年的流动性环境，我们对估值的要求更为严格，短期估值透支严重的公司我们进行了配置上的下调。

3、反思与总结

       在操作上的坚决程度有所欠缺，是这轮市场调整导致净值波动较大的原因，因为估值的调整来自于流动性的担心，和公司基本面关系不大，我们应当在第一时间采取果断措施来降低组合的估值水平，但组合内部大部分公司仍然是具备长期投资机会的高ROE公司，在控制波动的同时，我们会继续寻找符合今年流动性环境的优质标的。

二、市场及投资展望

1、市场展望

重申“今年肯定不是熊市”

       我们还是要再强调一点，今年肯定不是熊市。历史上熊市就两个条件：一是经济基本面全面向下。二是流动性大幅度收缩。如果没有这两个条件，它就是个波动。

       那么如何应对波动？一方面，我们在组合里清理掉一些估值过高的公司，把现金腾出来，准备逐渐布局去年没买上的或者是长期非常好的优质公司。另一方面，我们应该去做一些比较长期的事情，这也是我们长期去思考和坚守的东西。

       我们长期相信什么？市场的长期收益来源来自公司本身的成长，是公司给股东、给社会创造价值，我们收益的来源不是博弈，做高抛低吸来获取收益，这都是一个术的问题，我们没有这个能力，也没有很大把握通过交易来给客户挣钱。我们还是希望伴随着这些优质公司不断地成长，不断给客户创造价值，来获取长期的复合收益，这是我们基本的价值观。

优质的稀缺资产会更加集中

       什么样的公司是我们长期关注和买入的标的？一定是跟经济结构变化相关或者受益的一些长期优质的赛道公司。

       为什么要这么做？中国经济发展是一个很典型的在40年或者50年的过程中，把英国200年、美国100年的发展历史压缩到几十年中的过程，它出现了一个快速的经济结构变化，每个阶段应该干跟目前正在发生的或者正在扩张的一些经济结构的行业的事情。

       一百年前，应该去投铁路、汽车、钢铁，那是新兴行业，因为你知道，这些东西迟早要替代人力车、马车、牛车。 现在，很多东西是中国具备优势的，医药服务外包、新能源产业、很多高端装备制造业，中国都在不断扩张全球份额的过程中，更不要说中国庞大的内需市场，它的消费结构升级、对各种服务需求的升级，这是我们判断这些公司未来空间的根本。

       因为今年的流动性环境肯定不如去年，优质的公司会更加稀缺。去年只要贴个赛道，贴个好的标签，都能涨，估值很高。但是今年一定业绩要兑现，而且跟估值匹配，我相信这一类公司会比去年更少。

       优质且能够维持20%左右ROE，而且能够维持很多年的这类公司会更少。我们认为，股权回报的来源是公司的ROE，我们需要找到能够维持高ROE的公司。

       我们统计了一下，过去十年能够维持15%以上ROE的公司，中国不超过5%，甚至不超过3%，如果说4000只股票，3%就是100多只，这是一个客观的事实。

       其它公司要么ROE波动很大，要么根本就不涨，或者就是一个僵尸的板块、被淘汰的板块。经过这一波调整之后，优质的稀缺资产会更加集中。

2、投资思路

1）随着中国经济结构转型而不断稳步扩张的行业（互联网服务、云计算、医疗服务、食品饮料、医美、电子烟等）。

2） 全球政策扶持大方向，中国具备产业优势，并向全球扩张的行业（新能源汽车、光伏等）。

3）受益于经济持续复苏，关注行业结构能够改善的传统行业（汽车零配件、工程机械、建材、家电等）。