一、报告期市场分析

1、市场表现&特征

       1月市场震荡上涨，前高后低。上半月市场风险偏好高涨，主要受公募基金发行火热影响，后半月市场开始担忧货币政策偏紧和资金利率上行，同时央行官员讲话和海外市场震荡等因素也压制了风险偏好。

       指数上，1月沪深300上涨2.7%，全A指数下跌0.1%，创业板指上涨5.5%，创业板上涨幅度较大，主因权重股表现较强。实际上价值和成长偏向均衡，但大小市值分化加重。行业上，大部分行业下跌，行业内外均分化较大，其中化工（6.7%）、银行（6.5%）、电气设备（5.7%）、有色（3.9%）涨幅居前；而军工（-10.2%）、商贸（-8.0%）、纺服（-7.5%）、通信（-7.3%）表现靠后。

2、影响市场的关键因素及对应的分析

关于“货币政策担忧”：1）事件：1月以来资金利率逐步上行，最后一周大幅上行。2）背景：月末缴税、春节临近、信贷旺盛等因素使得资金市场偏紧，但根本原因是央行在公开市场的缩量操作和资金净回笼。3）意图：央行短期纠偏的意图比较明显。一是12月的超预期投放和中央经济工作会议的“不急转弯”，使市场对于流动性预期太过于乐观，12月股、债、商齐涨。二是广义通胀（房地产价格）开始有所抬头，政策调控有所升级。4）展望：目前货币政策持续偏紧并不是常态，短期会缓和。一是货币的基调上更多是纠偏，并不是大幅收紧。二是随着财政支出下发、公开市场到期量减少和央行为跨春节准备，短期资金面会有所缓解。

关于“公募基金发行火热”：1）年初以来公募基金发行延续了2020年下半年的火爆行情。截止到1月底，预计偏股型基金发行接近4000亿。微观流动性充裕对市场和结构的影响也越来越大。具体体现在：一是机构偏好大市值公司，小市值公司得以折价。二是机构偏好确定性、稳定性和成长性，消费和景气成长行业表现异常突出。三是机构持仓集中度较高，核心资产溢价不断高涨。2）火热发行的背后，确实伴随着A股投资生态的中长期变迁，一是居民财富从实物资产转向金融资产。二是投资者结构机构化特征加速。三是机构头部化效应也越来越明显。四是投资理念和视野越来越国际化和长期化。

3、报告期运作思路及投资策略执行

1、操作回顾及业绩盈亏分析

       本月我们维持较高的仓位水平，行业配置延续我们年度策略看好的领域，主要集中在新能源，互联网，大消费以及受益于经济复苏的部分周期性行业。从1月份的表现来看，市场已经对去年涨幅偏大且估值较高的行业出现了偏谨慎的心态，因此我们在本月进行了组合的适度分散，主要是减持了新能源行业的上游股票，以及业绩存在一定不确定性的非龙头消费股。考虑到今年港股市场的预期收益率很有可能好于A股，因此我们对港股涨价了配置，主要是云计算公司和互联网平台。

       1月下半月的市场回调主要是流动性层面的扰动，我们不认为目前就会系统性收紧，考虑到今年基本面处于向上趋势，和2018年是两个完全不同的国内外环境，因此就算面临偏紧信用的货币环境，A股的估值水平也只会略微收缩，因此我们仍将寻求景气度较高的行业和公司，通过业绩的高增长对冲估值水平的收缩，使得全年净值水平有合理回报。

2、重点持仓板块及行业看法

       我们对今年货币环境的判断是偏紧信用，也就意味着估值水平有略微收缩的可能，因此对于行业景气度的判断更为重要，从目前我们跟踪到的信息来看，新能源行业仍然维持高景气，国内新能源汽车销量增速有望超过40%，光伏全球销量也能够保持30%左右的增长，相关的行业龙头公司业绩的持续性较强。

       关于互联网龙头公司，我们去年在行业低迷期已经强调过，国家的反垄断立法更多是规范行业的发展，是反垄断行为，并不是反垄断地位，规范性的发展反而有利于龙头公司竞争优势的加强，此外这些公司本身的创新能力依然突出，基于庞大流量不断创造出新的业务增长点，增长的天花板不断被抬高，我们仍然长期看好优秀互联网公司的长期发展。

3、反思与总结

       本月组合中一些稳定成长类的消费公司股价出现滞涨或回调，我们认为可能是因为疫情的短期影响，以及就地过年政策影响春节旺季的消费，但参考去年疫情期间的经验，这类短期的事件并不会对这类公司的长期逻辑构成影响，股价滞涨消化估值之后，我们会根据跟踪到的信息进行配置上的调整。

二、市场及投资展望

1、市场展望

怎么看市场分化加剧？

目前市场的分化主要体现在“大小分化”和“优劣分化”。这源于基本面的分化、估值折溢价。

基本面分化：1）长期看，经济总量增长下降，经济结构优化提升，头部公司受益于行业集中度提升，盈利的确定性和稳定性大幅优于尾部公司。2）短期看，三个因素导致头部和尾部分化，一是紧信用环境，融资偏紧导致小企业压力更大。二是上游资源品大涨，在下游扩张放缓的背景下小企业更容易受到挤压。三是疫情再生扰动，小企业受疫情的扰动和冲击明显更大。我们从制造业大小企业的PMI也可以看出，从疫情以来两者之间的喇叭口一直没有明显的收窄，目前差值在4%左右。

估值折溢价：1）A股投资理念国际化，优质公司估值方式从PEG到DCF。过去20%的业绩增长的优质公司，PEG可能是30-40倍，但DCF可能是40-60倍。2）A股投资生态机构化，而机构投资者持仓特点是，大市值、集中化，偏好确定性和稳定性。例如头部公募，500亿+持仓占比接近90%，前十大持仓占比接近60%。个股集中在大消费和景气成长领域。

怎么看港股强于A股？

今年港股确实相比A股吸引力会更高一些：

       在中国经济持续复苏，和国内货币政策边际趋紧的背景下，港股表现一般强于A股，比如典型的2017年。一方面是传统低估值金融周期股，具有修复空间。另一方面是港股的科技龙头公司，受国内的货币政策估值影响相对较小。与之对应的是，2020年7月以来，南下资金加速流入。

       在海外宽松政策延续，美元弱势周期中，港股表现一般较强。一方面是，美元下降周期中，外资看好新兴市场，资金会有所回流。二是拜登获胜后，中美博弈的不确定性边际下降，外资回流明显。与之对应的是，2020.10月，海外资金加速流入。

       对于配置方向，我们还是看好港股稀缺的科技和消费龙头公司。科技行业中，比如互联网平台巨头、云计算龙头；消费行业中，比如新消费电子烟龙头、传统消费中的啤酒龙头等。

怎么看后市的机会和风险？

       机会一：对于存量领域，结构转型带来这些行业的集中度持续提升，龙头公司地位有望不断稳固。随着资本市场的加速开放、投资者结构机构化等背景，这些行业的龙头公司有望得到持续的重估。

       机会二：对于增量领域，目前政策强调“供给创造需求”，未来在技术扩散的基础上，叠加产业政策和投资的引导下，有望带动一些新的产业革新。以新技术、新模式、新场景为代表的创新型企业有望不断崛起。

       风险一：货币超缩的风险。出现信贷超缩的条件：一是经济过热，通货膨胀。目前经济可能较强，但通胀较低。二是政府对房地产泡沫的担忧。目前地产价格并没有全面的大幅飙升，而且政策一直处于较严的方向；三是影子银行的扩张泛滥。本轮影子银行的扩张非常有限，过去始终在收缩。所以，目前仍然看好市场，但是这三个点要值得重点警惕。

三、下阶段投资思路

我们长期看好以下三类机会：

1）随着中国经济结构转型而不断稳步扩张的行业（互联网服务、云计算、医疗服务、食品饮料、医美、电子烟等）。

2）全球政策扶持大方向，中国具备产业优势，并向全球扩张的行业（新能源汽车、光伏等）。

3）受益于经济持续复苏，关注行业结构能够改善的传统行业（汽车零配件、建材、家电等）。

       今年和去年对比，货币宽松是减弱的，因此对于估值的容忍度应该下降，我们对于估值透支严重的行业和公司会降低配置比例，对于那些只看赛道不看估值的标的保持警惕，对此我们有两种解决办法：一是将A股的标的适度分散化，挖掘那些业绩和估值匹配程度更高的公司；二是在港股中寻找估值相对合理的成长性股票。