洞察与新闻
这里汇集了我们对宏观经济和股票市场的理解,通过梳理内部的理念和观点能够推动我们不断提升投资能力。通过核心人物访谈、研究成果分享、公司动态发布,与投资者在观点上保持沟通增进了解,这也是售后工作的重要环节。
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报告
2021年1月报 | 货币政策持续偏紧并不是常态,短期会缓和;基本面处于向上趋势
2021-03-02|清和泉资本

一、报告期市场分析


1、市场表现&特征


       1月市场震荡上涨,前高后低。上半月市场风险偏好高涨,主要受公募基金发行火热影响,后半月市场开始担忧货币政策偏紧和资金利率上行,同时央行官员讲话和海外市场震荡等因素也压制了风险偏好。


       指数上,1月沪深300上涨2.7%,全A指数下跌0.1%,创业板指上涨5.5%,创业板上涨幅度较大,主因权重股表现较强。实际上价值和成长偏向均衡,但大小市值分化加重。行业上,大部分行业下跌,行业内外均分化较大,其中化工(6.7%)、银行(6.5%)、电气设备(5.7%)、有色(3.9%)涨幅居前;而军工(-10.2%)、商贸(-8.0%)、纺服(-7.5%)、通信(-7.3%)表现靠后。


2、影响市场的关键因素及对应的分析


关于“货币政策担忧”:1)事件:1月以来资金利率逐步上行,最后一周大幅上行。2)背景:月末缴税、春节临近、信贷旺盛等因素使得资金市场偏紧,但根本原因是央行在公开市场的缩量操作和资金净回笼。3)意图:央行短期纠偏的意图比较明显。一是12月的超预期投放和中央经济工作会议的不急转弯,使市场对于流动性预期太过于乐观,12月股、债、商齐涨。二是广义通胀(房地产价格)开始有所抬头,政策调控有所升级。4)展望:目前货币政策持续偏紧并不是常态,短期会缓和。一是货币的基调上更多是纠偏,并不是大幅收紧。二是随着财政支出下发、公开市场到期量减少和央行为跨春节准备,短期资金面会有所缓解。


关于“公募基金发行火热”:1)年初以来公募基金发行延续了2020年下半年的火爆行情。截止到1月底,预计偏股型基金发行接近4000亿。微观流动性充裕对市场和结构的影响也越来越大。具体体现在:一是机构偏好大市值公司,小市值公司得以折价。二是机构偏好确定性、稳定性和成长性,消费和景气成长行业表现异常突出。三是机构持仓集中度较高,核心资产溢价不断高涨。2)火热发行的背后,确实伴随着A股投资生态的中长期变迁,一是居民财富从实物资产转向金融资产。二是投资者结构机构化特征加速。三是机构头部化效应也越来越明显。四是投资理念和视野越来越国际化和长期化。


3、报告期运作思路及投资策略执行


1、操作回顾及业绩盈亏分析


       本月我们维持较高的仓位水平,行业配置延续我们年度策略看好的领域,主要集中在新能源,互联网,大消费以及受益于经济复苏的部分周期性行业。1月份的表现来看,市场已经对去年涨幅偏大且估值较高的行业出现了偏谨慎的心态,因此我们在本月进行了组合的适度分散,主要是减持了新能源行业的上游股票,以及业绩存在一定不确定性的非龙头消费股。考虑到今年港股市场的预期收益率很有可能好于A股,因此我们对港股涨价了配置,主要是云计算公司和互联网平台。


       1月下半月的市场回调主要是流动性层面的扰动,我们不认为目前就会系统性收紧,考虑到今年基本面处于向上趋势,和2018年是两个完全不同的国内外环境,因此就算面临偏紧信用的货币环境,A股的估值水平也只会略微收缩,因此我们仍将寻求景气度较高的行业和公司,通过业绩的高增长对冲估值水平的收缩,使得全年净值水平有合理回报。


2、重点持仓板块及行业看法


       我们对今年货币环境的判断是偏紧信用,也就意味着估值水平有略微收缩的可能,因此对于行业景气度的判断更为重要,从目前我们跟踪到的信息来看,新能源行业仍然维持高景气,国内新能源汽车销量增速有望超过40%,光伏全球销量也能够保持30%左右的增长,相关的行业龙头公司业绩的持续性较强。


       关于互联网龙头公司,我们去年在行业低迷期已经强调过,国家的反垄断立法更多是规范行业的发展,是反垄断行为,并不是反垄断地位,规范性的发展反而有利于龙头公司竞争优势的加强,此外这些公司本身的创新能力依然突出,基于庞大流量不断创造出新的业务增长点,增长的天花板不断被抬高,我们仍然长期看好优秀互联网公司的长期发展。


3、反思与总结


       本月组合中一些稳定成长类的消费公司股价出现滞涨或回调,我们认为可能是因为疫情的短期影响,以及就地过年政策影响春节旺季的消费,但参考去年疫情期间的经验,这类短期的事件并不会对这类公司的长期逻辑构成影响,股价滞涨消化估值之后,我们会根据跟踪到的信息进行配置上的调整。



二、市场及投资展望


1、市场展望


怎么看市场分化加剧?


目前市场的分化主要体现在“大小分化”和“优劣分化”。这源于基本面的分化、估值折溢价。


基本面分化:1)长期看,经济总量增长下降,经济结构优化提升,头部公司受益于行业集中度提升,盈利的确定性和稳定性大幅优于尾部公司。2)短期看,三个因素导致头部和尾部分化,一是紧信用环境,融资偏紧导致小企业压力更大。二是上游资源品大涨,在下游扩张放缓的背景下小企业更容易受到挤压。三是疫情再生扰动,小企业受疫情的扰动和冲击明显更大。我们从制造业大小企业的PMI也可以看出,从疫情以来两者之间的喇叭口一直没有明显的收窄,目前差值在4%左右。


估值折溢价:1A股投资理念国际化,优质公司估值方式从PEGDCF。过去20%的业绩增长的优质公司,PEG可能是30-40倍,但DCF可能是40-60倍。2A股投资生态机构化,而机构投资者持仓特点是,大市值、集中化,偏好确定性和稳定性。例如头部公募,500亿+持仓占比接近90%,前十大持仓占比接近60%。个股集中在大消费和景气成长领域。


怎么看港股强于A股?


今年港股确实相比A股吸引力会更高一些:


       在中国经济持续复苏,和国内货币政策边际趋紧的背景下,港股表现一般强于A股,比如典型的2017年。一方面是传统低估值金融周期股,具有修复空间。另一方面是港股的科技龙头公司,受国内的货币政策估值影响相对较小。与之对应的是,20207月以来,南下资金加速流入。


       在海外宽松政策延续,美元弱势周期中,港股表现一般较强。一方面是,美元下降周期中,外资看好新兴市场,资金会有所回流。二是拜登获胜后,中美博弈的不确定性边际下降,外资回流明显。与之对应的是,2020.10月,海外资金加速流入。


       对于配置方向,我们还是看好港股稀缺的科技和消费龙头公司。科技行业中,比如互联网平台巨头、云计算龙头;消费行业中,比如新消费电子烟龙头、传统消费中的啤酒龙头等。


怎么看后市的机会和风险?


       机会一:对于存量领域,结构转型带来这些行业的集中度持续提升,龙头公司地位有望不断稳固。随着资本市场的加速开放、投资者结构机构化等背景,这些行业的龙头公司有望得到持续的重估。


       机会二:对于增量领域,目前政策强调“供给创造需求”,未来在技术扩散的基础上,叠加产业政策和投资的引导下,有望带动一些新的产业革新。以新技术、新模式、新场景为代表的创新型企业有望不断崛起。


       风险一:货币超缩的风险。出现信贷超缩的条件:一是经济过热,通货膨胀。目前经济可能较强,但通胀较低。二是政府对房地产泡沫的担忧。目前地产价格并没有全面的大幅飙升,而且政策一直处于较严的方向;三是影子银行的扩张泛滥。本轮影子银行的扩张非常有限,过去始终在收缩。所以,目前仍然看好市场,但是这三个点要值得重点警惕。



三、下阶段投资思路


我们长期看好以下三类机会:


1)随着中国经济结构转型而不断稳步扩张的行业(互联网服务、云计算、医疗服务、食品饮料、医美、电子烟等)。

2)全球政策扶持大方向,中国具备产业优势,并向全球扩张的行业(新能源汽车、光伏等)。

3)受益于经济持续复苏,关注行业结构能够改善的传统行业(汽车零配件、建材、家电等)。


       今年和去年对比,货币宽松是减弱的,因此对于估值的容忍度应该下降,我们对于估值透支严重的行业和公司会降低配置比例,对于那些只看赛道不看估值的标的保持警惕,对此我们有两种解决办法:一是将A股的标的适度分散化,挖掘那些业绩和估值匹配程度更高的公司;二是在港股中寻找估值相对合理的成长性股票。

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