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这里汇集了我们对宏观经济和股票市场的理解,通过梳理内部的理念和观点能够推动我们不断提升投资能力。通过核心人物访谈、研究成果分享、公司动态发布,与投资者在观点上保持沟通增进了解,这也是售后工作的重要环节。
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现实不必悲观,预期有待明朗 | 清和泉2022年四季度策略会纪要(1)
2022-10-31|清和泉资本
精彩观点
  • 近期市场波动加大,尤其内资和外资的分歧明显变大。我们试图去理解,对外资来说,他们投资中国就是追求高增长,如果中国经济增速下一个台阶,他们投资中国的逻辑会减弱。而内资立足中国市场,重要会议的内容是要学习并应对,顺着国家的重要战略方向去寻找机会。

  • 底部市场未来发展的方向和幅度取决于基本面、风险偏好和流动性变化的快慢和变化的幅度,现在已经是最差的时候,不必过于担心和悲观。未来我们要做到跟踪这些信号何时出现变化,据此调整应对措施。

  • 从概率来看国内疫情管控没法预期,但是联储加息幅度到什么程度要开始放松是有迹可循的,联储加息幅度弱于今年是大概率事件,那么明年流动性因素的影响程度会大于基本面,基于此情景之下,市场风格会更偏成长。


纪要全文
吴俊峰:各位投资人、合作伙伴,大家好!四季度策略会有四个比较重要的问题和大家汇报一下,分别是今年影响市场的关键因素及回顾、清和泉产品运作情况、短期市场分歧加大的原因分析、后续市场看法。

第一部分:

影响市场的关键因素及市场回顾

资本市场往往对变量产生反应,对常量不怎么反应,只有预期之外的一些重要事件或信号出现,才会对股价发生反应。影响市场核心的三要素就是流动性、风险偏好、基本面。无论是什么扰动最终都会反映到这三个要素,进而对市场产生影响。

基本面角度,去年中央经济工作会议定调“以经济建设为中心”,对今年基本面的判断是偏乐观的;意料之外的事情是疫情导致各个地方管控大幅升级,我们在年初判断的基本面环境发生了超预期的变化,导致基本面低于预期。流动性角度,海外紧缩程度是超预期的。原因在于俄乌战争导致大宗商品和能源暴涨,全世界尤其欧美国家的通胀远超预期。大家最初对今年基本面和流动性判断均偏乐观,但现实是这两个因素都发生了超预期的恶化,导致全球大部分主流市场跌幅超过想象。

具体到A股,今年以来处于偏弱势运行的状态。一季度遇到俄乌战争,之后中概股问题及上海疫情均导致了市场的下跌,A股市场真正的反弹窗口是短暂的5-7月。7月开始,基本面的预期又开始走弱,一些成长股还有惯性在上涨,但上证50为代表的蓝筹股已经处于下跌状态;进入8-9月,联储紧缩超预期对成长股的估值形成较大压力;9月之后,重要会议的政策定调导致市场预期不稳定、风险偏好受到压制,市场又重新跌破3000点。

回头看今年市场的核心问题,一是基本面层面低估了疫情管控对盈利的压制,二是流动性层面低估了海外高通胀对利率抬升的水平。因此我们对未来市场的分析也要从这两个重要因素出发,随着基本面回升、流动性放松,风险偏好自然会抬升,它并不是主导因素,而是随着主因变化进行发展的因素。

第二部分,

清和泉的操作回顾和投资反思

经济如果处于一个正常运行状态,会有一些行业逻辑是值得投资的,包括成长行业渗透率提高的逻辑,消费类包括稳定类资产也有成长的逻辑。但是基于低估了基本面和流动性两个负面因素,我们成熟产品的仓位水平是中性偏高的,这是今年拖累净值的主要原因,从结果来看,我们必须承认仓位水平有点冒进。

从操作来看,因为今年是一个偏弱且波动非常大的市场,很容易出现拿着股票涨上去又跌回来的情况,它的中枢是下移的,我们应该增加灵活波段操作的力度。清和泉一直的收益来源是选择优势行业和优质公司去长期持有,在今年的市场环境下遇到不少困难,我们内部深刻的去反思和讨论,包括增加了量化辅助手段和一些交易上的纪律性要求,在近期的投资中我们认为是比较有帮助的,后续也会加强这方面的研究。

第三部分,

短期市场看法及内资与外资交易逻辑的差异

近期市场波动加大,尤其内资和外资的分歧明显变大,体现到A股和港股、 A股和美股、中概股跌幅的差距,大家可以看到内外资交易逻辑的差异。
重要会议之后我们仔细学习了文件精神,并没有看到外资所认为的一些负面的内容。报告中的很多提法,从十九大到十九届五中全会、六中全会包括到今年,文件精神都是一脉相承的,这对A股投资者来说并不是重大变量。但对海外投资者来说,有一些声音解读为中国的发展模式、未来的增长速度会发生一个比较大的转折。实际上报告里提到是把“发展”和“安全”并重,提高了一些经济高质量发展的权重而已,并没有放弃经济发展为中心的提法。
我们试图去理解,对外资来说,他们投资中国市场就是追求高增长,如果中国经济增速掉到跟美国增速差基本上可以忽略的程度,那他们投资中国资产的逻辑会减弱,因为还要面临着政策的不确定性和汇率问题,中国资产对他们来说吸引力自然就下降了,这是他们悲观的原因。
而内资对文件的解读是基于我立足于中国市场,重要会议的内容我们要学习并且形成相应的应对策略,顺着国家的重要战略方向去寻找机会,这是内资在做的事情。

所以,不用过多地去关注内外资的分歧,包括北上资金流出的情况,这并非对A股市场本质上的重大影响。投资毕竟要顺应经济规律,如果一个好的资产每年增长15%—20%,ROE又很高,估值跌到一定程度之后,不管你卖不卖始终有人去买它,外资的行为不是关键因素。

第四部分,

市场展望及投资应对

从今年的运行情况来看,基本面、流动性、风险偏好都偏负面,国内外发生的事件均不利好这几个要素,包括美国对中国科技类行业的打压、对大会的误读都会影响风险偏好。往后看四季度,我们依旧从政策、基本面和流动性角度去观察。
首先需要等待或观察后续的政策性文件。中央经济工作会议及一些其他重要会议会对未来的方向有更清晰的定调和展望,市场的预期也会逐步明朗起来,这对风险偏好会是一个修复。
其次基本面来看,中国的经济体量很多是可以从内生问题去着手解决的。比如说疫情管控的情况,明年最悲观的我们假设和今年一样,继续维持不发生变化,那么对股市来说它就是一个常量,股市对常态信息是不发生反应的,即使这样也会产生边际正向变化。如果政策有望放松那就是超预期的利好,对市场来说是一个重大的正面信号,将会成为市场修复的起点。
然后是流动性问题,这主要看海外。今年联储在超预期加息,这对主要国家的货币贬值和香港流动性收紧压力是非常大的,这也是港股尤其一些恒生科技指数跌幅远超A股的原因。明年流动性环境我们认为会边际好转,今年联储可能加息300-400bp,明年乐观预期可能加息100bp,甚至如果经济走弱比想象的快,它的加息预期将远远低于100bp。对市场冲击和影响最大的一般是紧缩前半段,到了后半段大家要开始给它重新宽松定价,所以明年海外的流动性环境是偏正向的变化。
假设明年流动性的情况比大家想的要好,这对美股的成长性行业,包括对A股的成长股是利好的,因为这些行业更多是由分母端来定价的,估值的弹性会更大一些。如果国内的防疫政策发生重大变化,这对基本面的影响会更大,市场的风格会更偏价值,消费和服务性行业或者说偏实体类、价值类的公司表现会更好,因为这些行业基本面的刺激机会更多。
目前从概率来看国内疫情管控没法预期,但是联储加息幅度到什么程度要开始放松是可以去有标准和可观察的信号的,联储加息幅度弱于今年弱于市场预期是更大概率的事件,那么明年流动性因素的影响程度会大于基本面,明年如果这个情景成立,市场风格会更偏成长。
总结而言,无论是基本面、风险偏好还是流动性,现在就是最差的时候,市场的位置已经反映了绝大部分的负面情绪,后面应该是往正方向走,如果这些东西都不变,最差的情况是走平,市场更坏的概率也不大。底部的市场,未来发展的方向和幅度取决于这些因素变化的快慢和变化的幅度,我们不要轻易去下结论,而是跟踪这些信号是否出现变化,据此调整应对措施。

以上是本次我的汇报,谢谢大家。

问答与交流实录

1、今年的市场一直被基本面压制,前三个季度的经济增长明显放缓,相对应上市公司的盈利上也是不尽如人意,这方面您目前的感受是什么?总量上面是否有改善的预期和逻辑?
吴俊峰:对于上市公司的盈利,包括趋势和周期变动,我们要分它到底是外生变量还是内生变量导致的。
外生变量就是环境、政策对它产生了重大影响,公司本身没法去决定这个东西。比如今年的很多服务性行业或者消费类行业,或者说跟人员流动相关的很多行业,它是受外生变量影响,这个东西没法去控制,并不是说这些公司本身不行。这类公司就等到外生变量改善就可以去增配。
内生变量在于它的行业周期发生变化,这是另外一种逻辑。比如今年跟出口相关的行业普遍不错,一方面外需强劲,另一方面人民币汇率贬值,产生了很多汇率收益,甚至对它的商品销售也有促进。所以,今年出口部门的盈利普遍比预期要好。跟内需相关的,或者是跟国内经济活动相关的普遍不太好,但是能不能外推到明年是要打疑问的,因为海外经济也在放缓。今年从股价上也是能看到,跟能源价格相关的传统能源表现不错,因为今年是一个滞胀环境,这很正常。
对于明年来说,内需型的我们要关注疫情走向和防疫政策的变化。出口行业或者跟外需相关的行业,我们要看渗透率。比如跟海外的光伏、储能相关的,它的渗透率还处于比较低的位置,它的成长应该可持续,当然得结合这些公司的估值水平去看。一些周期底部的,像氟化工,因为它低迷了很多年,有一些配额制的变化,这类东西可能会有一些盈利改善的情况。
所以,大的β型的改善得看外生变量,无论是国内政策环境还是海外的流动性环境,得看这些信号。对于一些细分行业的机会,得判断是不是处于周期底部,未来的供需环境是不是有利于它们景气度的提高,我们在积极跟踪和挖掘这类行业。
2、哪些超跌的行业,或者说错误定价的机会,我们可以参与的?
吴俊峰:这段时间以白酒行业为例,从报表端来看,公司很健康、ROE很高、明年的展望也不错,但是股价很低迷。它是不是超跌我也不知道,可能悲观的人跑掉了、乐观的人进去了,显然市场的理解是有差异的。我们认为从今年市场的这些行业来看,肯定是有错误定价的。今年表现好的行业,明年是不是会继续表现好?从历史上来看很难,它的景气度的外推很难往第二年去推导的,要注意风险。另外,今年被打到很低的一些行业明年会不会改善,我们也在找这一类东西。
比如新能源运营商今年面临很差的环境,不管是硅料也好,还是组件价格也好是很高的,会严重压制它今年新增装机的需求,导致它们的增速放缓,股价也表现不好。如果我们可以判断硅料在四季度会环比放量30%,明年会继续大幅度放量,硅料的价格肯定会往下掉,会带来组件价格的下跌。是不是绿电运营商的装机预期就会抬高呢?值得我们去思考,是不是它们的成长性又体现出来?那么,很多今年高涨的东西在明年出现回落,我们应该从相反的角度去理解它,或者是从它回落受益的一些行业中去寻找。周期毕竟是很多涨多了之后,或者是产品价格到了高位之后,供需矛盾发生变化,它回落肯定会有受益的东西,哪个环节能够留存利润,哪个环节能够最终受益,在年底都值得大家好好挖掘。所以,我并不觉得今年表现强劲的明年还能维持;反过来,今年受损的,在一些条件变化的情况下明年会是机会。
3、重要会议刚刚闭幕,从投资角度来说,有什么指引?您怎么看目前政治环境对市场的影响
吴俊峰:对于重要会议,我们要接受并学习它,据此采取相应的策略,这是投资的基本原则。并且,投资中国就是投资国运,这是长期信仰,我们相信长远的民族复兴,我们在做一些更好的事情。
具体到这次会议,外部的交流当然有不同的解读和声音。报告里重点提的是“高质量发展”,外资把它解读为 “经济增长不是首位”,我觉得这是不对的。如果中国这种经济体量的国家不继续发展经济,就会陷入中等收入陷阱里。陷入中等收入陷阱是一个很悲惨的结果,没有人希望这种情况发生。
既然提“高质量发展”,意味着我们过去的发展模式需要改变,比如像土地财政甚至是由土地财政引发的土地金融的一些风险逐渐暴露出来,不改变肯定不行。在这个大的框架下,很多行业和公司会产生很深远的影响,很多产业过去就过去了,再也回不去了,它的发展模式已经到了一个终结点,相应来说在投资上就不要再去纠结到底它估值高还是低,因为它的时代已经过去了。我们要找的是到底什么东西能体现高质量发展,就是科技创新、高端制造业,包括提高人民的幸福感、获得感,这些东西可能偏虚一点,但是它的大方向是正确的,当然,具体来说,我们还希望等待后面的政策文件出来,可能会看得更清楚一点。
4、我们的意图是高质量发展,但是中美关系也是一种对抗力量,在此背景下我们去寻找这类型的投资会不会波动相对比较大?投资应该注意什么
吴俊峰:我们要认识到中国到了这个体量是躲不过去的,以前是兔子,可以躲在草丛,现在是一个大象,无处可躲,这时候讲究斗争的艺术,斗而不破,中国本身也是一个以和平发展为主导的国家。
从投资来说只能去应对,趋利避害。重点压制的环节需要衡量风险收益问题,但是如果说中国自身的优势产业,我们应该要有自信。尤其是像新能源,它不可能拿它的劣势行业跟你的优势产业去对抗,中国有这么大的体量和完整的产业链,根本不用担心。当然有些卡脖子的环节,中国通过举国体制攻关,要再去甄别。做投资就是去寻找具备中国优势的,在全球能够不断地去扩大份额的行业,这些机会是不小的,不必沉迷于“恐美症”。
5、高质量发展也需要一个比较稳定的经济环境,对于稳增长政策,您如何预期
吴俊峰:稳增长尚有一些约束条件。稳经济的核心是防疫政策的变化,疫情问题如果能有效解除,经济大概率会回到正常的5-6%的潜在增速里。而现在受此制约只能保持一个相对宽松的流动性环境把经济托住。此外,还会做一些补短板的事情,包括增加医疗设备、大学科研仪器的投入,当然可能体量不大,但也能看到现在是在努力维护经济的发展。所以,稳增长我们还是更关注后续防疫政策的变化。
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