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这里汇集了我们对宏观经济和股票市场的理解,通过梳理内部的理念和观点能够推动我们不断提升投资能力。通过核心人物访谈、研究成果分享、公司动态发布,与投资者在观点上保持沟通增进了解,这也是售后工作的重要环节。
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现实不必悲观,预期有待明朗 | 清和泉2022年四季度策略会纪要(2)
2022-10-27|清和泉资本

问答与交流实录

6、今年以来中概股的回调,您怎么看?不少美股和港股上市的中国公司质地还是很不错的,很多人觉得此时去介入非常的划算,抄底机会您是否会参与
吴俊峰:中概股的范围太宽泛了,传统消费、新兴消费、互联网、科技类的有很多种。我只能提我的看法,中概股和港股基本上都是由中国出去的资金和外资来定价的,它同时受中国基本面和海外流动性的影响,所以它的运行模式更复杂,自然波动率很大。我觉得有些公司肯定有超跌成分,但是它基本面不好或者恶化也是确定的,否则也不会跌成这个样子,比如腾讯基本面好吗?肯定不好。大家可能对它未来发展模式的疑虑也是有的。当然有一些公司也很稳健甚至创新高,所以要分别去看。
我们可以分三类:第一,对未来的发展模式有疑问的,主要反映在一些互联网行业里,一方面它高成长的时间段已经过去了,移动互联网已经到了一个饱和阶段,该抢的一些份额或者是对实体的渗透基本上也到了一个天花板的位置,它的高成长再也回不去了,这是它基本面的问题。另一方面监管的方向来说,哪些能干、哪些不能干,没有一个明确的说法。它始终存在基本面压制和政策压制的一种状态之下,在这两个问题没有解决之前,不要轻易地去判断是不是底部。第二,对于一些偏消费类的,港股很多做运动品牌的,做消费类的公司,它们主要的问题是疫情管控,包括短期的消费周期问题,但公司品牌、主导产品还在,这些公司在发生外生变量的时候是值得关注的。第三,偏公用事业类,包括偏能源类的公司,估值很低、分红很高,这类公司也可以逢低去关注。
7、清和泉一直配置新能源相对比较多,今年实际上传统能源的表现也是不错的,这两块在投资逻辑上有冲突吗?今年是不是错过了传统能源的机会
吴俊峰:第一,清和泉一直以来偏好于成长性行业。第二,我们对新能源的配置一直比较多,我们一直关注和喜欢这个行业。原因在于不管是锂电也好,光伏也好,它们有它们的成长周期、渗透率周期。它们处于快速的爆发阶段,这些企业的超额回报很有吸引力。
新能源跟传统能源并不冲突,它们阶段性的表现有差异而已。新能源无论是锂电还是光伏,基本上是制造行业,制造行业有它们的估值体系。而传统能源普遍是上游资源型公司,它有它们适合的宏观环境和它们的估值体系。今年传统能源表现好是因为今年是一个滞胀环境,上游是涨的,同时它们的估值本身是偏低的,也不太受美元加息的影响,它们的表现自然不错。这些有利于上游资源品的情况如果放在明年,宏观上可能会有变化,而明年很多新能源行业的渗透率继续提高,今年受到压制的需求明年继续爆发,我们认为新能源持续性会好一些。
所以,对于新能源和旧能源没有对和错的问题,我们偏好于新能源长期的逻辑,我们认为它们在每个细分领域都有自己的一些技术进步的长期逻辑,我们从投资上更偏好于那个环节。今年旧能源配置偏低,这是我们的客观事实,我们也承认这方面配置的是有失误的。但是如果从这个时点来看,新能源明年好于旧能源,这是大概率的事情。
8、说了很久的困境反转,比如说偏价值的板块,如地产产业链,您觉得什么时候有机会
吴俊峰:首先定义什么是价值类公司?价值类公司是永续经营,ROE很稳定,分红很稳定。比如像长江电力、中国移动叫价值类公司。我从来不认为地产是一个价值类公司,因为它的持续经营都是问题,否则为什么会有那么多地产公司爆雷?新时代,很多发展模式、很多行业过去就是过去了,千万不要认为它短期估值低就买它,因为我不知道以什么估值体系去评估他。我们还是认为投资要看未来哪些东西是好的,其实二十大报告里提了一些新的方向,应该往那边去找。
9、最近医药行业比较活跃,政策上有何改善吗?您有何分析,是否有相关配置
吴俊峰:医药行业确实跌得够惨,我们过去一直低配这个行业。国内医药行业的底层逻辑是国家和政府是主要支付方,可能少数国家商业医保是主要支付方,这种对药企的盈利环境和渗透环境是有本质差异的。凡是由国家来支付医保的,包括日本、中国,药价长期都是压制状态,医保控费是长期存在的事情。最近医药股反弹更多的是情绪缓和,过去几年压得太狠,在新一轮的国常会里可能会有所缓和,如此而已。相当于以前打你十拳,现在打你八拳,边际好转了。
医药行业范围很大,从长期来看,对一些医院端的高端设备,进口替代逻辑,或者是国内在医疗基础设施建设的成长性环境里,它受价格端的扰动会小。另外,一些能够出口的,避开国内内卷市场,能够在海外赚钱的,这一类公司会有机会。所以,医药行业更多的是细分领域和个股的机会,而不是整个行业的β都起来了,重点关注不受医保控费干扰或者在海外赚钱的公司。
10、医药创新方向,在医保控费的环境下也受影响吗
吴俊峰:是的,我们了解到很多创新药公司都在砍管线。按照目前降费的幅度,这个药物研发最后的IRR是负的,从企业盈利的角度没有意义,这就是为什么CXO公司一直在跌的原因,因为医药公司砍管线对应的就是CXO订单削减、景气度在下滑,这个行业过去我们还是很喜欢的,但现在的环境还没有看到太大的气色,创新药需要更多的自下而上去挖掘。
11.1、近一年市场轮换比较快,对于持股周期相对比较长的清和泉是否有一些挑战,今年在投资交易上有哪些改进?效果如何
吴俊峰:清和泉过去策略上持股为主,今年波动很大,给我们带来不小的挑战。
我们回过头来思考为什么会产生这样的变化?过去海外的利率环境、流动性环境比较稳,对分母端的干扰偏小,只要公司的业绩在不断增长,也就是分子端表现好,股价的表现就会比较好。但是今年分母端的影响非常大,比如说这个公司30%的增长,给到25倍是合理的,它涨到25倍之后可能横盘或者是消化估值,或者是等明年切换,是这么一个状态。但是海外利率在不断上涨,海外流动性在不断地收紧,在目前的市场利率环境下偏贵,就会掉下来,所以现在的波动是来自于分母端的波动。这种情况如果我们年初能够敏感一些其实应该做一些波段交易,可能会做的更好一些。
但是波段性的交易策略并非任何环境下都适合。如果明年或者未来几年流动性环境又变好了,还是以持股为主,我们一定还是去寻找景气度高的、成长快的行业,长期持有它是更好的选择。这给我们一个教训,利率在偏上行的周期里,还是应该做一些交易,它的估值体系会发生一定压缩。但是如果又回到利率比较宽松的环境,我们还是偏好于持股为主。
11.2、假设接下来市场还是处于一个流动性跟今年差不多的情况,如何去克服这种我们不太擅长的,需要波段操作的市场环境呢
吴俊峰:有一些经验成分,更多的我们希望是通过量化手段来辅助,形成一些投资纪律。因为主观的投资经理确实很难在基本面没问题甚至超预期的时候做卖出的动作,但涨的好估值高波动也会加大,我们只能试图通过设定类似估值标准差上沿提示,来强制性的去执行,比如说到一倍标准差是减持多少份额,甚至继续上冲到两倍标准差那肯定要减更多,我们目前在采取这种方法,效率和效果还可以,朝着这个方向我们还会继续完善。
11.3、整体来说还是通过一些纪律性的手段去操作,那么操作分为择时和个股操作,有什么不同吗
吴俊峰:个股和仓位是不一样的维度,个股我是关心它处于什么估值位置,反映多少预期在里面。它到了什么位置我合理的配置比例是多少,这是个股层面。
对于仓位来说,主要是它是涉及到系统性风险问题。比如到这个位置,可能是提醒我们什么市场位置应该保持什么仓位水平,尽量去避免短期情绪极度悲观的时候我们仓位低,极度热闹的时候我们仓位高,要去理解市场的现状和反映的问题。
12、今年我们新增了量化相关的力量,请分享一下量化与现有投研团队的磨合情况,进展如何
吴俊峰:量化团队对我们是有帮助的,我们现有的主观多头的团队更多关心的是基本面的问题,市场交易层面的问题在量化团队来了之后给我们提供了很多数据和帮助,每天都会讨论。
比如说某个板块的交易热度到了什么位置,会提醒是不是该基于拥挤的角度考虑降低配置,相反一些冷门行业会不会有基本面会变好的公司,都会给投研一定的提示。此外,日常组合的跟踪和数据化的分析,也会给我们投资带来更直观的提醒。包括交易胜率、不同环境和不同行业的情况,对我们的业绩归因分析也会有正向作用。
后续随着量化力量的加强和内部的审慎研究,我们对衍生品包括对收益互换,对海外很多工具的运用,也将会逐步提到日常管理中来,总体还是在对现有的投资不断优化的过程中。
13、您觉得当下的市场环境是更适合左侧投资还是右侧投资
吴俊峰:这个问题本质是问“是不是底”。
第一,从估值来说确实是底部,因为它只比2018年的最底部高6%左右,但是流动性环境比2018年好很多。第二,基本面不好是事实,我们要关注的是后面有没有更坏的事情发生,或者是预期之外的坏事发生。如果没有,它就是底,什么时候起来,取决于增量因素变化的快慢和幅度问题。比如说疫情不放松,对于明年来说它也是一个常量,常量基本不影响市场。如果它有放松,或者是开始讨论放松,市场就会理解为正面信号,利好出了又足够便宜,往往反映比较正面。第三,流动性国内一直维持的比较好,海外美国加息进入后半段,后面会放缓,这是一个正面因素。
所以,底部是确定的,至于左侧还是右侧并不重要,实际上很多股票已经是右侧不回头的状态了,而指数可能相对看不清楚,这个时候应该更积极挖掘,而不是等待。
14、请您再简单地梳理四季度乃至明年重点关注的板块及行业方向
吴俊峰:我们尽量地把很多要素往明年去推演。第一,基本面要素主要是疫情管控,走平或者小幅改善。第二,流动性环境大概率是正向变化,美国加息到了后半段。对于成长性行业来说,是估值压制解除的状态。所以,方向应该往成长性行业去找。第三,细分的赛道和行业来说,要去找景气度能够推演下去的。
例如:1)新能源车渗透率到这个位置明年肯定降速,但很多细分的或者新的技术应用,比如PET铜箔、一体化压铸,包括线控制动、智能化的一些领域,因为渗透率还很低,有自己独立的α可以去挖掘。2)今年是受硅料高价困扰的一年,随着硅料产能释放,明年硅料降价是一个大概率的事情。我们要推导找硅料降价后受益的行业和公司,哪些环节能够留存硅料降价的利润,哪些行业受益于硅料降价之后,它的IRR是提高的,也可以去挖掘。3)过去几年一直处于周期底部或者是打价格战的新材料包括化工类的,甚至今年受房地产产业链爆雷影响的一些建材类公司。明年如果稳增长,宽财政肯定要发力的,受益于此的基建类公司也可以关注。
15、最悲观的情况市场在底部的时间还有很长,管理人应该怎么去应对

吴俊峰:投资是赚两部分钱:β和α。如果市场处于底部不起来,就说明这个市场没有β,没有β,就尽量找行业β和个股α,作为一个投资人,不能等着指数趴在那儿不动,而是要尽量地寻找那些景气向上、股价有空间的机会。其实很多时候我们不关心市场的波动,只关心它是不是有系统性风险,如果没有,无论是震荡、阴跌、上涨,我们都是会挖掘细分领域的或者个股的α。所以,更多的工作还是在后两个部分。所以,当前市场的位置不必纠结跌100个点还是跌200个点,尾部情况不必太关注。

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