指数上，四季度沪深300表现为1.8%，全A指数为2.9%，创业板指为2.5%，中证1000为2.6%，宽基指数整体取得正收益。风格上，成长和价值来回切换。行业上，社服（+21.8%）、计算机（+14.2%）、传媒（+14.1%）、医药生物（+10.6%）、美容护理（+10.3%）表现居前；而煤炭（-16.4%）、石油石化（-5.1%）、电力设备（-3.9%）、有色金属（-2.4%）、房地产（-0.9%）表现靠后。

1）10月的宏观背景是，经济下行压力较大。一是消费，疫情仍呈现出多地扩散的势头，全国有确诊的地级市GDP占比接近历史新高。二是地产，需求放松未扭转行业困境，10月45城月成交同比跌幅继续扩大。三是基建，施工受到疫情的影响，实物工作量提升不及预期。四是出口，全球经济下行压力持续显现，欧美国家制造业PMI均跌破枯荣线。

2）对于二十大报告，外资一度存在负面解读。本身经济数据疲软，市场信心就不足，所以海外投资者对于二十大报告的解读，存在一些负面声音。普遍解读为中国的发展模式、未来的增长速度会发生一个比较大的转折。主要是针对报告里关于“发展”和“安全”的提法。

第二阶段（11-12月）：政策全面转向，市场信心开始恢复

1）国内疫情防疫政策开始优化。11月11日，国务院联防联控机制公布进一步优化防控工作的二十条措施。主要内容：一是针对密切接触者，缩短隔离时间，不再判定密接的密接；二是放松风险区域的认定标准；三是取消入境航班熔断机制等措施；四是缩小核酸检测范围；五是加大针对“一刀切”，层层加码的防疫问题整治力度。这是防疫优化的重大拐点。

2）地产供给侧政策不断放松。11月以来，地产供给侧政策密集出台，对地产链和市场整体都形成重大利好。首先，第一支箭：11月上旬交易商协会推进扩大民企债券融资支持工具。其次，第二支箭：11月中，央行和银保监会联合发布金融16条，重点加大信贷支持力度。最后，第三支箭：11月末，证监会恢复房企股权融资，支持市场平稳发展。随着三支箭的连续落地，地产产业链迎来困境反转。

3）海外美联储加息节奏有所放缓。美国10-11月通胀数据大幅低于预期，确认了本轮的通胀顶部。同时美国经济数据也在持续走弱，与之对应美联储的紧缩政策进入了第二阶段，12月开始放缓加息，这对于全球风险资产的估值压力有所减轻。

对成长型行业，我们根据其核心影响因素的变化趋势进行了配置调整。从行业渗透率、竞争格局以及新技术进展三个方面综合比较，我们认为储能和风电行业增速和估值性价比更为突出，因此我们也相应调整了成长类行业的配置。

从新能源行业来看，2023年的主要变量来自于硅料价格大幅下跌之后，地面光伏电站的装机量将大幅提升，另外储能的经济性也得到改善，从而带来储能行业的高速增长。现阶段无论国内还是海外市场，储能的渗透率还处于极低水平，离成长曲线的渗透率拐点还很远，因此从估值角度不存在大幅下降的风险。此外海上风电行业也将有阶段性的装机量高增长，我们主要配置单位价值量稳定，且竞争格局较好的海缆和塔筒环节。

四季度随着对一些强监管行业的政策调整，包括互联网和地产产业链也存在估值修复的机会，我们主要在港股选择这类公司进行配置，但需跟踪基本面的复苏情况。

2、反思与总结

四季度的市场大幅波动风险与机遇并存，从极度悲观到预期修复转换时间极短，我们也曾提前研究和讨论过港股的机会，但考虑到港股市场资金和预期层面的复杂性，并未在底部增加太多仓位，从而错过了年度最好的港股反弹机会，但目前港股市场仍然估值处于历史底部，随着中国经济基本面的恢复，港股市场仍然存在较多的投资机会，我们将继续深入研究和积极把握。

一是消费修复一马当先；二是地产拖累明显收窄。

2）经济发展和安全的交替

一是发展经济：2023年首要工作是推动经济整体好转，做好经济工作，着力扩大国内需求，实现量的合理增长。我们预计，2023年GDP将实现5%左右的增长；

二是保障安全：2023在保证量的合理增长之上，后续工作有望转向质的有效提升。全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，加快构建国家安全体系。我们预计，核心领域和产业链有望受到政策扶持。

一是2023年美国经济预计将陷入衰退；二是2023年美国通胀压力有望缓减，美联储上半年预计将暂停加息。

2023年大类资产有望走出“滞涨”，逐步向“衰退”象限切换。一是衰退的方向是确定的，主因欧美经济将大概率陷入衰退。二是切换的节奏，取决于美国通胀的回落速度，以及美联储政策退坡的力度，并非一蹴而就。所以，对于2023年全球大类资产展望中，美元预计震荡走弱，美债高位回落，商品震荡分化，股市低位反弹。对于中国资产的影响，一是人民币有望企稳。二是美元流动性压力缓减。三是国内基本面和政策预期将主导市场。

市场存在三大投资主线：消费链+地产链+安全链。

一是消费链。海外经验启示：1）从防疫优化到完全共存，消费服务虽有波折，但具有景气修复的趋势。2）疫情反复的影响趋于减弱，但疫后修复具有一定的天花板。3）结构上，可选消费品、线下聚集型服务弹性更大。4）落实到投资，直至消费服务恢复看到天花板之前，可选消费具有明显的超额收益，之后会切换至必选消费占优。5）中国本轮在2022年Q4采取主动放松，预计2023年Q1疫情将达峰，随后两个季度预计消费将持续修复。

二是地产链。历史对比启示：1）地产行业处于历史大底，本轮的特点，“量”调整幅度更深，“价”调整相对温和，“政策”出手的时间更晚。所以，本轮供给侧出清程度更彻底，根据统计，截止2022年11月，出险房企占比高达30%。2）与过往政策调控不同，本轮政策“强调保民生”和“支持刚性和改善性住房”，产业链β属性减弱。虽然融资政策已全开，但未来只有强信用主体才能实现资源积累，并充分享受后续需求侧的修复。3）落实到投资，一方面地产链会经历先供给侧修复逻辑，后过渡到需求侧改善逻辑。另一方面产业链龙头公司未来有望率先走出谷底，享受估值溢价。

三是安全链。驱动因素推演：1）政策端：当前政策思路是统筹安全与发展，2023年前期的工作重心在恢复经济增长，后期的重心可能切换到高质量发展上和构建国家安全体系上。2）分子端：安全链以科技制造为代表，其盈利优势一般体现在一季报之后，从市场节奏看，近些年科技制造的投资主线多分布在5-9月份。3）分母端：2023年下半年，市场有望迎来宽松交易。复盘历史，在美联储暂停加息之后，海外流动性敏感的风险资产有望迎来修复。