1、明年经济复苏是有共识的，但恢复的节奏、强度真的如市场预期的如此乐观吗？在稳增长抓手有限、海外需求持续拖累的背景下，您如何展望明年经济的驱动力？
2、经济跟流动性反映的是硬币的两面，大家担忧明年经济是复苏的，流动性会有一定收敛，货币政策会不会有一定的变化？
3、如何理解中国特色的估值体系？这似乎更利好那些便宜的比如说国企央企，相对应的会打压一些景气赛道领域，您是否认为这会影响股市的生态并对未来的投资决策产生影响？
4、风光储的景气程度是比较高的，但这里面涉及到的环节复杂，对于投资者来说也是体现为波动大、赚钱难，这几个方向的机会您如何看？
5、国家安全、自主可控具体到投资层面，是否有很多尚处于概念阶段，有哪些机会是真正有基本面支撑的？他们的空间和持续性怎么看？
6、新能源车、汽车零配件明年还会有机会吗？现在这个大的赛道发展到什么阶段了？投资上应该注意什么？
7、消费复苏是明年大家都非常关注的一块投资机会，具体而言，您更看好哪些细分的机会？明年在大消费领域的投资节奏如何把握？
8、在疫情当中，各地的医疗体系处于一个紧绷的状态，您是否有关注到相关的投资机会？
9、互联网平台公司政策面有所放松，加之港股整体性的修复，近期获得了不错的反弹，清和泉对后续互联网的投资机会怎么看？
10.1、今年清和泉引入了量化辅助研究，具体的进展如何？
10.2、清和泉的研究团队在2022年有哪些不足和进步？明年工作的重点是什么？
11、从更长的视角来看，清和泉的投资收益到底来源于哪方面？择时、择股还是行业配置？我们内部有进行拆分吗？
12、今年投资上有哪些不足和需要改进之处？今年的业绩归因如何？关于产品的回撤问题，您是怎么看的？
大家好，非常感谢大家的耐心等待，这里是清和泉2023年度策略会的下半场圆桌对话环节。上半场由刘总对2023年年度策略（点击题目即可直接阅读年度策略报告全文）做了系统性的讲解，包括市场变现、投资主线包括市场的打法，有很详尽的见解。下半场主要针对清和泉过去投资上的回顾与思考，包括2023年各个细分行业的看法，以及大家最关心的问题进一步做一个延展，希望能够充实观点，加强与大家的交流。在此过程中欢迎大家及时踊跃地发起提问，我们也会针对性地抽取，进行回复。我介绍一下本次圆桌的三位嘉宾，分别是清和泉资本创始人刘青山刘总、投资总监吴俊峰吴总、研究总监赵群翊赵总。三位都是清和泉核心的投资管理层，我是清和泉的策略分析师，今天作为主持人主持本场对话。2023年我们的关键词是“重启”。这个重启是两层含义：第一，2023年经济有望重启；第二，2023年的市场有望重启。能够看出我们对明年的市场还是充满期待和信心。针对我们比较看好的几个投资方向，结合大家关心的话题，我们展开再聊一聊。1、明年经济复苏是有共识的，但恢复的节奏、强度真的如市场预期的如此乐观吗？在稳增长抓手有限、海外需求持续拖累的背景下，您如何展望明年经济的驱动力？过去几年中国GDP的增速明显偏离于它的潜在增速，主因严格的疫情防控导致很多经济和社会活动严重受到制约。当前疫情防控政策产生根本性转变，包括对一些行业的严格限制、地产政策均在纠偏，压制中国经济根本性的因素已经在发生变化。所以，明年我们确定经济会复苏，今年GDP大概是2%多，明年大概是5%左右或者更高，复苏的方向比斜率更重要。具体来看，过去几年拖累最大的是地产和消费。今年社零增速是负增长，2019年之前普遍是在8%左右。所以，明年消费的恢复弹性是比较大的。而今年受地产拖累非常严重，在地产政策发生根本性的变化之后，明年地产也是处于复苏的进程中，至少不会对经济再造成拖累。对于制造业和基建投资来说，仍然会保持一个平稳的增长。再叠加比较积极的财政政策，我们认为明年GDP增速到5%左右还是有信心的。至于它的节奏会不会继续超预期，我们需要紧密跟踪好高频数据。2、经济跟流动性反映的是硬币的两面，大家担忧明年经济是复苏的，流动性会有一定收敛，货币政策会不会有一定的变化？第一，中央经济工作会议定调货币仍然是维持偏宽松的态势。第二，经济要复苏，必须要信用来支持。所以，整个货币政策还是往宽松去走。明年中国经济不太可能是强复苏，强复苏必须出口、消费、投资都全面好转，但是目前中国显然不是这种条件。所以，明年是一个趋势向好的弱复苏，不会对流动性环境产生很大的冲击。结合海外来看，国内即使流动性边际上走平，但下半年海外流动性有可能重新宽松，综合看明年的流动性不会成为一个值得担忧的事项。3、如何理解中国特色的估值体系？这似乎更利好那些便宜的比如说国企央企，相对应的会打压一些景气赛道领域，您是否认为这会影响股市的生态并对未来的投资决策产生影响？中国特色的估值体系对整个A股的生态肯定是正面的影响。过去中国的很多优质的国企央企估值给的很低，第一，大家担心它们的成长性问题。第二，担心它的治理结构问题和治理能力问题。第三，对它们给股东的回报不是太满意。这几个东西结合，导致给它的估值很低。如果后面加强这些方面的建设和改善，包括我们看到一些大型的现金流比较好的央企加大了分红比例，也提高了他们沟通的透明度，同时也开始做管理层的激励和员工的激励，对他们估值的回升应该是正面作用。我们认为中国特色的估值体系有利于传统的低估值、优质公司的估值修复，但是它不会造成景气行业或者成长性行业的估值压缩，这两个是完全不同的概念。市场仍然会对一些优质的成长性公司给予合理的估值，同时对于在底部或者是估值比较低、有改善空间的优质公司，也会让它的估值逐渐回升。所以，总体来看是有利于A股的长期运行的，它们并不是一个对抗的关系。4、风光储的景气程度是比较高的，但这里面涉及到的环节复杂，对于投资者来说也是体现为波动大、赚钱难，这几个方向的机会您如何看？新能源是非常有魅力的一个行业，清和泉过去几年在这个行业里边也投入了很多研究精力，形成了我们的分析框架和评价体系。总结来看，如果要分析新能源行业，最重要的是四个方面：行业空间、渗透率、竞争格局、瓶颈部门。前两个决定了行业beta是否足够大，后两个决定了是不是能够在向上的beta里找到alpha。这四个因素看符不符合，就能决定这个行业的排序，也能够理解行业分化的原因。具体到风光储，今年在各种扰动因素下股价表现不佳，但明年风电尤其是海风，包括储能，随着组件价格的下降，储能的吸引力大幅提高，叠加海风和储能行业的渗透率仍然是处于前半段，不存在行业的估值往下压的问题。所以，明年海风包括储能业务仍然具备很高的投资价值。5、国家安全、自主可控具体到投资层面，是否有很多尚处于概念阶段，有哪些机会是真正有基本面支撑的？他们的空间和持续性怎么看？既然二十大报告提出了“发展和安全”，意味着泛安全行业的估值有望大幅提高。我们在投资实践的过程中，并不能根据这个概念去宽泛或者很草率地去投资一些公司，我们更需要看到它商业的可行性、行业的渗透率、进口替代的能力，综合来评判是不是具备投资机会。泛安全领域不单包括信创这些狭义的领域，包括半导体材料、半导体设备，包括新能源领域和高端制造领域用到的化工新材料，都在泛安全范畴中。这里涉及到的行业空间很大，值得我们逐一挑选。比如说最近讨论比较热烈的POE胶膜，N型电池片需要用的东西。它在国内生产几乎为零，这带来广阔的国产替代的空间，谁能够实现量产，谁的市场份额就会快速提高。所以，我们所说的化工新材料，更多的是下游应用有巨大的生长空间，同时国产化率很低，再结合有能力实现量产的公司自身情况，从这几个维度去寻找快速成长的一些新材料行业。6、新能源车、汽车零配件明年还会有机会吗？现在这个大的赛道发展到什么阶段了？投资上应该注意什么？对于成长性行业的分析框架是四个要素：行业空间、渗透率、竞争格局、瓶颈部门。新能源汽车产业链，包括零部件行业也可以适用。今年中国的新能源汽车的渗透率接近30%，接近大家普遍认为的40%的渗透率拐点。一般来说超过40%的渗透率之后，整个行业会降速，行业估值面临着从成长性往稳定类甚至周期类去切换的担忧，这就是今年很多锂电行业的公司业绩高增但估值下移的原因。我们可以判断，如果明年行业的增速放缓，整个新能源汽车产业链的beta走弱，投资上就只能去找竞争格局良好或者渗透率还比较低的细分环节。所以，整个新能源汽车产业链beta是弱化的，投资机会在减少，需要更为细化的研究和寻找相关标的。7、消费复苏是明年大家都非常关注的一块投资机会，具体而言，您更看好哪些细分的机会？明年在大消费领域的投资节奏如何把握？消费是一个“长坡厚雪”的赛道，而明年是中国疫情放开的第一年，在这个背景下消费肯定是我们相当关注的方向，在2022年消费的上市公司受损的情况下，明年业绩的恢复是可以期待的。细分方向像可选的白酒、啤酒，必选的调味品，都是有机会的。服务方面，其实大家所关注的服务类型公司以餐饮和旅游为主，但这两块的生意模式并没有消费领域的稳固，我们其实更看好比如说医美这种细分领域。第一，医美在中国渗透率还比较低。第二，今年疫情管控背景下缺失线下的服务场景，明年随着疫情过去我们认为业绩恢复的空间会比较大。节奏上需要结合疫情的情况来看，大致可以分三个阶段：第一阶段，疫情只是预期放松，经过长期的股价回调和估值压制，会迎来整体性的估值修复。第二阶段就是当下，疫情在各个地区大规模地爆发，这会是预期混乱的阶段，没有明确的主线。第三阶段各个地方的疫情冲击过后，是真正的消费恢复阶段。我们的思路是在组合中对消费有一定比例的配置，配置的标的是沿着长期投资的逻辑，寻找优秀的、生意模式好、有竞争力的公司长期持有，这个过程中尤其疫情放松的过程中会有不少的数据扰动，但抵御风险的核心还是公司质地。8、在疫情当中，各地的医疗体系处于一个紧绷的状态，您是否有关注到相关的投资机会？目前涉及到疫情比如说部分中药、试剂的自测，这些公司股价已经有了比较充分的反应，行情已经进入后半段，相关的机会我们不太会参与。9、互联网平台公司政策面有所放松，加之港股整体性的修复，近期获得了不错的反弹，清和泉对后续互联网的投资机会怎么看？今年的互联网公司无论美股还是港股跌幅都在80-90%，核心原因在于政策上反垄断和防止资本无序扩张，在政策的打压下，包括美国加息导致全球流动性收紧，双重的影响下导致了股价大幅下跌。而这两个因素在近期得到了扭转，一方面美联储鹰派声音减弱，另一方面政治局开始强调“支持这些平台公司的发展”。近期互联网公司在政策和流动性双重作用下进行了一轮极低估值的修复，经历修复后我们需要结合互联网公司具体涉及的领域去研究，包括团购、视频、电商等，去寻找自身业务还能继续高增长的公司，相信还是会有不少机会的。10.1、今年清和泉引入了量化辅助研究，具体的进展如何？我们做量化研究只有短短半年，很多地方还不是很完善，但是我们觉得还是有必要的，在这个过程中也引发了对市场对投资的很多思考。今年投资上确实有不少不适应的地方，过去我们一直是长期持股的策略，在今年博弈性、波动性、轮动性的市场环境下，我们的结果并不好。在这种背景下我们量化团队到位，对我们的投资还是有所帮助的。我们现有的主观多头的团队更多关心的是基本面的问题，市场交易层面的问题在量化团队来了之后给我们提供了很多数据和帮助，每天都会讨论。比如说某个板块的交易热度到了什么位置，会提醒是不是该基于拥挤的角度考虑降低配置，相反一些冷门行业会不会有基本面会变好的公司，都会给投研一定的提示。此外，日常组合的跟踪和数据化的分析，也会给我们投资带来更直观的提醒。包括交易胜率、不同环境和不同行业的情况，对我们的业绩归因分析也会有正向作用。后续随着量化力量的加强和内部的审慎研究，我们对衍生品包括对收益互换，对海外很多工具的运用，也将会逐步提到日常管理中来，总体还是在对现有的投资不断优化的过程中。10.2、清和泉的研究团队在2022年有哪些不足和进步？明年工作的重点是什么？研究覆盖范围还是需要进一步提升，尤其是一些成长性行业包括储能、新材料等都还需要进一步细化覆盖，今年在这些领域研究的深度和跟踪效率上有所欠缺。明年的研究重点一方面是补足一些领域的研究力量，增配细分方向的研究人员，另一方面在跟踪和调研方面还需要更为及时、准确、前瞻，这是我们认为明年要重点加强的地方。11、从更长的视角来看，清和泉的投资收益到底来源于哪方面？择时、择股还是行业配置？我们内部有进行拆分吗？清和泉做长期正确的事。市场没有系统性风险的情况下，我们的持仓是相对稳定的，不太会过于频繁地在仓位上进行调整，我们更多的是对行业景气度的中长期判断，包括对优质公司挖掘，在一个合理的价格买入之后长期持有，我们去分享这种成长性的收益。所以，历史上来看我们业绩贡献中行业配置和选股是主要的收益来源。12、今年投资上有哪些不足和需要改进之处？今年的业绩归因如何？关于产品的回撤问题，您是怎么看的？2022年对我们来讲是比较难的一年，也是压力最大的一年，这种压力高于2018年。因为我们一直以来是尽量地寻找一些长期成长的公司去持有，但是今年这种市场环境下显然不适合它们的表现，反而是有压力。业绩归因最重要的是我们始终保持了比较高的仓位，在这个情况下很难去避免损失，另外，我们整体的配置还是偏成长为主，这块今年受损也比较严重，那些博弈性或者抗滞胀的行业我们配置比例较少。总体来说，今年的组合配置和市场的节奏不匹配，这是我们值得深刻反思的。回过头看2022年，从投资时钟来讲，它是一个滞胀的环境，再加上地缘冲突、疫情防控，包括行业政策压制，都面临着很多不确定性，很多蓝筹股或者优质的股票跌70%、80%，面临净值回撤的压力之下，长期持有一只股票或者长期持有一个板块是很难的。所以，应对2022年市场唯一正确的方式就是把它定位为熊市并严格控制仓位，因为滞胀是投资的敌人。而2023年是投资时钟从滞胀到衰退的阶段，衰退是股市的朋友。面对这种情况，对我们和客户来讲，扛过了滞胀进入到衰退，2023年相比2022年日子肯定要好过，因为政策的不确定性也在减弱，大的宏观环境也有利于股市。所以，我们会利用好或者说抓住2023年的环境，无论是政策友好的环境还是宏观的环境，把净值做上去。
具体而言，第一，从整个投研框架的判断上要去完善，从投资时钟的象限，对市场要有一个很正式的定调，来规避风险，来抓住机会。第二，投资收益来源要多样化、均衡，不能靠优势行业和板块吃天下。研究覆盖面的拓宽才能够更好地应对不同市场环境、不同板块和行业的变化，才能够更全面的研究、比较分析，以精细化和均衡化的做好组合管理。所以，2023年我们将继续扩充研究力量，把研究做得更扎实。第三，我们还是要在复杂的市场环境下坚持我们的个股选择标准，去找真正有投资价值的公司，寻找高ROE、寻找现金流好的公司，我依然相信长线保护短线，并且在明年的市场环境下优质公司会展现自身的价值。我相信在2023年我们能够给投资者带来一个满意的汇报。
非常感谢今天的精彩分享，希望2023年清和泉能够做出更好的业绩，期待与各位投资者和合作伙伴携手更长的时间、更远的距离。再次感谢大家的支持，谢谢！
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