总体结论：

1、回顾2022年，大类资产处于“滞胀”周期，全球风险资产大幅承压，A股也面临国内外多重冲击。展望2023年，大类资产有望切换至“衰退”象限，估值压力缓减，而A股市场迎来了多重转折，有望从低位展开修复。
2、2023年的市场环境，我们认为有三个特征：一是中国经济非典型的复苏。二是经济发展和安全的交替。三是美联储加息将进入尾声。所以，投资主线中，我们认为上半年消费链和地产链机会更多，下半年安全链机会有望扩散。
3、2022年以来市场呈现三大特征：波动加大+行业轮涨+风格轮动。背后存在一些宏观长期因素的变化，经济稳定性变差+利率中枢抬升+增长持续性变弱，所以，新的市场特征2023年或许仍会延续，投资精细化和组合均衡化是未来的应对方式。
4、市场可能存在的风险，我们关注三个方面：一是中国内需恢复是否会乏力？二是海外是否会深度衰退？三是海外通胀是否根深蒂固？
5、沿着我们看好的三条主线，我们重点布局的行业有可选消费、建材、化工新材料、互联网和储能等。

纪要全文

各位清和泉的投资者、合作伙伴，大家好，非常高兴有机会跟大家进行在线汇报。上半场的发言分为2022年的回顾和2023年的展望；下半场圆桌论坛环节，会就大家关心的问题进行深入的探讨。

2023年我们投资策略的主题词是“重启：发展和安全”。而去年定调2022年的关键词是“局促环境下的应对—优质&成长”，回过头来看2022年初，虽然我们看到了即将面临的局促环境，但事实上来看，2022年百年一遇的疫情、七十年一遇的俄乌战争等冲击，依然使我们没能很好的化解的困难和挫折。

展望2023年我们的主题词是“重启”，意思是2022年面临的各种所谓疫情、地产政策、地缘冲突的压力，俄乌战争对市场、经济、全球格局的影响在这个时点看，应该说翻篇了。“发展和安全”重点强调2023年，从中央政策到老百姓大家重新聚焦经济发展，同时当经济发展到一定程度或者当经济开始恢复的时候，安全也会提到一个很重要的高度。

回顾2022年，全球各类资产都表现出比较大的压力，全年市场跌幅20%左右，甚至有部分指数跌幅达到30%。发达国家通胀持续走高，美国CPI一度高达9%，创过去40年以来的新高。为了抑制通胀，欧美央行快速加息，美联储年内累计加息450个基点，紧缩速度达到过去40年最快。面对通胀压力和紧缩，全球经济在2022年下半年持续走弱，从8月份开始全球综合PMI跌入收缩的空间。

A股同样面临很大的压力，2022年盈利和估值双双承压，市场整体表现低迷。年初国内疫情冲击、美联储超预期紧缩，俄乌战争、中概股退市等事件给市场打了一闷棍，4、5月市场开始慢慢修复，8至10月疫情再度冲击，地产政策受压，A股又进入了一个下跌通道。我们可以看到过去这一年国内经济大幅度低于预期，受疫情和地产危机拖累导致经济消费场景缺失、经济整体下行，叠加美联储紧缩速度和幅度超预期影响，全球所有的风险资产承压，俄乌冲突和中美摩擦也压制了风险偏好。

面对2022年的市场，清和泉是怎么操作的呢？

市场择时方面：2022年内部货币-信用模型基本上阶段性失效。过去社融对经济的领先性较为有效，但2022年出现大幅背离，背后逻辑是经济结构的失衡、政策乘数的下降、经济运行的低效；另外面对百年未有之大变局，对于宏观事件冲击应对存在不足，明显低估了“俄乌冲突”和“美国加息”对风险资产的冲击程度。所以，2022年的仓位偏高是导致投资结果不佳的主要原因。

行业配置方面：一是对于科技制造板块，以新能源为代表，2022年为重点配置。但是从结果看对组合拖累明显，主因低估了海外紧缩效应对，相关公司估值遭到大幅收缩；二是对于消费服务板块，以食品饮料为代表，2022年为标准配置，但由于低估了国内疫情冲击对相关公司业绩带来的影响，也未起到稳定组合的作用；三是对于稳定价值类板块，以煤炭和能源为代表，2022年我们明显配置比例不足，收益贡献不高，主因低估了滞胀的复杂程度，相关公司防御属性凸显。所以，组合配置的问题也影响了投资结果。

 以上是我们在2022年整体面临的环境和操作回顾。总体来讲，2022年投资面临许多挑战，也值得我们投研团队进行反思和总结。

中国经济非典型复苏

我们认为相较于2022年有两大变化：

消费修复一马当先。1）在防疫优化下，消费将迎来内生修复。主因供给约束打开，消费场景逐步恢复。海外经验表明，从逐步开放至完全共存期间，消费具有趋势性修复的特征，以香港为例，2022年4月开始逐步放松，在疫情达峰之后，居民活动开始改善，零售数据触底回升持续修复；2）政策端对消费的刺激作用会更加明显。主因中央经济工作会议明确提出“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”；3）超额储蓄释放有望助力消费。2022年前三季度，居民存款显著超过过去2年同期水平，多增超4万亿元。我们相信随着收入预期改善、消费场景逐步恢复、未来不确定性下降，消费潜力具有较大的释放空间。

地产拖累明显收窄。1）本轮地产行业短期或存超调。本轮地产困境始于政策防风险，但后续受到多重因素压制，包括房企出险、疫情冲击、经济运行弱等。相比日美地产危机时期，中国本轮地产行业调整剧烈，拖累明显，中国住宅新开发面积从2019年11月到2022年11月，高点累计跌幅达到45%，已经超过历史上日本历次地产危机，仅次于美国次贷危机，且下跌斜率明显更大。而多个核心指标指向中国地产不至于继续深调。首先，中国居民杠杆率低于日美危机时期，中国当前为62%，日美当年分别为70%和97%；此外，中国城镇化率远低于日美危机时期，中国当前为65%，日美当年分别为78%和80%。2）地产政策端已经全面转向。首先，供给端火力全开，“三支箭”陆续落地，从信贷、债券和股权三个方面满足行业合理融资需求。其次，保交楼、保民生等各项工作也在持续稳步推进。最后，需求侧落实因城施策，中央已明确支持刚性和改善性住房需求。因此我们可以看到拖累的地产因素在2023年应该会明显得到改观。

经济发展和安全的交替

发展经济：2023年首要的工作是推动经济的好转，经济发展是第一要务，着重扩大国内需求，实现量的合理增长。所以我们预计，2023年GDP将实现5%左右的增长。

保障安全：我们相信在经济需求得到恢复以后，安全的需求也会提升。2023年在保证量的合理增长之上，后续工作有望转向质的有效提升。我们预计，核心领域和产业链有望受到政策扶持。

从具体措施上看，1）新型举国体制下对核心领域的基础研究投资会不断加大，以实现技术自主可控。2021年我国技术研究经费在总研发投入的占比仅6.1%，与发达国家具有较大差距，美、韩、日分别为15.2%、14.7%和12.5%；2）发挥政府的组织和协调作用，突出企业科技创新的主体地位，形成“科技-产业-金融”的良性循环。目前国内基础研究投入结构中，企业占比大幅落后于发达国家，中国约95%来自政府和高校，企业仅占约5%，而发达国家企业占比平均在30%以上。

美联储加息将进入尾声

2023年美国经济陷入衰退是大概率事件。

一是消费和投资占美国GDP的90%，而目前的先行指标中，消费者信心指数、制造业PMI均指向美国大概率明年将要步入衰退。1980年以来，消费者信心指数拐点平均领先经济衰退15个月，ISM制造业拐点平均领先19个月，这两个指标均指向美国明年年中衰退。二是从金融条件来看，十年国债和三个月期限利差隐含的衰退预期，过去40年也是平均领先13个月，该指标也指向美国明年下半年存在衰退迹象。所以，美国经济的衰退导致美联储加息也将进入一个尾声。

2023年美国通胀压力有望缓减，美联储上半年预计将暂停加息。

美国核心通胀可拆分为：核心商品（不包含食品和能源）、核心服务（不包含房租）和房租。这些指标中除了核心服务挂钩工资和劳动力市场以外，我们可以看到的其他先行指标都预示着在明年会面临着高点回落的过程。同时，我们也看到美联储在2022年12月已经放缓加息节奏。后续随着通胀的回落和经济压力加大，我们预计明年上半年美联储有望暂停加息，而在下半年则有望重新迎来重要的观察窗口-宽松预期。

所以，从我们面临的中国经济发动重启的市场环境来讲，我们相信影响中国经济的两大驱动力消费和地产投资在2023年都会有一个很大的转折；同时明年我们也将面临一个较好的宏观环境。

在这种情况之下，2023年我们应该怎么去做投资呢？

1）宏观：我们2023年对市场的定性是大类资产从滞胀象限逐步向“衰退”象限切换，从历史上来看市场机会在该象限都有较好的机会；思考A股是否有望复刻2019年？

2）中观：2023年主要看好哪些投资主线？具体的投资节奏？

3）微观：2023年市场和2022年有哪些区别，市场打法及其背后的经济学逻辑是什么？我们又该如何应对？ 

宏观—2023年市场定性

2023年大类资产有望走出“滞胀”，逐步向“衰退”象限切换。每一轮滞胀以后，第二年衰退的时候市场指数表现都很不错。对于2023年全球大类资产展望中，美元预计震荡走弱，美债高位回落，商品震荡分化，股市低位反弹。对中国来讲，人民币有望企稳，美元的流动性压力缓解，国内的基本面和政策预期重新将主导这个市场。

那么2023年是否有望复刻2019年？有哪些相同点和不同点？

1）市场整体来讲，2023年市场上涨空间可能会弱于2019年。一是估值修复的空间更小，二是地产弱复苏不会像2019年那么强，信用扩张也将更难，三是相较于2019年，明年通胀压力更大，因此宽松预期更弱。

2）市场结构来讲，2023年市场分化预计大于2019年。2019年市场普涨，消费、TMT和地产链都普涨，估值修复非常明显；而2023年，消费估值扩张的空间相对较窄，地产产业链的基本面也较弱。

从宏观角度来讲，2022年市场底部探明， 2023年市场震荡向上趋势明显，但向上空间不会像2019年那么大，结构也不会是普涨。这是我们对2023年的定调。

中观—看好哪些投资主线？具体的投资节奏？

投资主线一：消费链

海外经验可以给到我们一些启示：1）从防疫优化到完全共存，消费服务虽有波折，但具有景气修复的趋势。2）疫情反复的影响趋于减弱，但疫后修复具有一定的天花板。3）结构上，可选消费品、线下聚集型服务弹性更大。4）落实到投资，直至消费服务恢复看到天花板之前，可选消费具有明显的超额收益，之后会切换至必选消费占优。5）中国本轮在2022年四季度采取主动放松，预计2023年一季度疫情将达峰，随后两个季度预计消费将持续修复。

可选消费

1）近几年在疫情反复和经济承压的环境下，居民的消费场景与消费意愿都受到较大的负面影响，但随着国内防疫政策的放开调整，叠加稳增长和扩大内需政策的落地，市场对于明年经济和消费复苏的信心逐渐增强；

2）参考海外主要国家的消费复苏路径，各国防疫政策调整节奏略有差别，但放开后消费整体趋势向上。从品类来看，放开初期必选的涨幅快于可选，商品的涨幅快于服务类。放开以后，可选消费和服务出行弹性会比较大；

3）我们认为在冲击期过后，消费震荡向上复苏的方向是明确的，逐渐布局消费复苏中有确定性逻辑的板块，如社服、餐饮、白酒、啤酒等，长期看好消费龙头公司集中度提升与结构升级的机会。

投资主线二：地产链

1）地产行业处于历史大底，本轮的特点，“量”调整幅度更深，“价”调整相对温和，“政策”出手的时间更晚。所以，本轮供给侧出清程度更彻底。根据统计，截至2022年11月，出险房企占比高达30%。

2）与过往政策调控不同，本轮政策“强调保民生”和“支持刚性和改善性住房”，产业链β属性在减弱。虽然融资政策已全开，但未来只有强信用主体才能实现资源积累，并充分享受后续需求侧的修复。

3）落实到投资，一方面地产链会经历先供给侧修复逻辑，后过渡到需求侧改善逻辑。另一方面产业链龙头公司未来有望率先走出谷底，享受估值溢价。

建材

2022年底政策对房地产态度转向以来，我们预计2023年压制板块的三大因素都在缓解，从而建材行业可能迎来业绩与估值的双重提升：1）资产负债表中的坏账计提问题，随着下游地产商风险化解，有望明显改善；2）利润表中的业绩增速问题，行业供给侧改善，需求侧随着销售逐渐企稳恢复，建材业绩也有望修复；3）成本端的原材料价格问题逐步缓解，2022年能源危机带来的能源、原材料价格飙升使得建材利润率承压的问题有望改善。

投资主线三：安全链

驱动因素来自：1）政策端，当前政策思路是统筹安全与发展，2023年前期的工作重心在恢复经济增长，后期的重心可能切换到高质量发展上和构建国家安全体系上。因此政策端在2023年都会有好的催化作用；2）分子端，安全链以科技制造为代表，盈利的优势一般体现在一季报之后；3）分母端， 2023年的下半年，市场有望迎来宽松交易，尤其下半年美联储的加息应该是见顶以后逐步开始回落。所以，自主可控的安全产业链相关的成长股也会有比较好的表现机会。

储能

随着全球各地可再生能源发电占比不断提升，各国对储能的政策支持力度也不断加大，储能装机呈现井喷状态。2022年国内储能EPC中标量已超过20GWh，美国储能自2020年底以来几乎一直处于翻倍以上增长中。2023年，储能产业链还将充分受益于碳酸锂、硅料等上游材料的降价。目前锂电池占储能系统成本的60%以上，硅料占光伏组件售价的30%以上，如果这两部分明显降价，储能产业链将面临需求大幅度扩张、成本下降的有利环境，其盈利状况将有显著好转。另外明年下半年面临美元利率下行的友好环境，从这个角度来讲，储能也是我们将重点关注的方向。

微观—2023年市场打法

那么具体到当前市场有什么样的特征？其背后的经济学逻辑和背景？以及2023年我们如何操作和应对？

当前市场新的特征？

首先，我们回顾2019到2021年的市场特征可以看到，市场波动是收敛的，成长股一枝独秀，景气趋势主导，投资效果明显，属于典型的增量资金市场；而2022年属于典型的存量资金市场，市场波动幅度加大，成长和价值风格来回拉扯，平均2.5个月轮动一次；行业也处于频繁切换状态，平均持续时间仅27天，平均超额收益仅20%。

背后宏观范式的转变？

1）经济稳定性变差，导致市场波动加大。本质上来讲是因为经济效率在下降。疫情冲击经济的供给和需求，同时碳中和带来的长期新约束大幅推升了商品价格中枢，甚至导致能源危机，叠加全球产业链重组增加了成本影响，全球从以追求效率为宗旨向追求安全和稳定转变，导致摩擦增多、成本上升。

2）利率中枢抬升，导致市场看得更短。因为通胀中枢不断抬升。一是从需求侧看，发达国家本轮财政主导的财政-货币模式，对通胀影响非常直接，通胀的货币现象重新归来；二是从供给侧看，三大约束（劳动力下降、碳中和约束、产业链重组）都系统性地抬升了商品和服务的价格中枢。

3）增长持续性变弱，导致趋势机会变少。一方面货币政策需要在通胀和经济增长之间权衡，另一方面产业政策需要在发展和安全之间权衡。如此一来，市场持续景气的行业越来越少，市场对于政策的博弈也越来越深。

我们面临的宏观环境，导致市场存量资金在博弈，大家看得越来越短，博弈和轮动不断加快，操作难度不断加大。因此面对偏存量的市场特征，要求我们投资不断精细化，关注估值的合理性，同时关注景气度的边际变化；另外组合要不断均衡化，成长股难以像过去10年一样，呈现一枝独秀的情况，周期股、价值股长期的角色越来越重要。

一是中国内需恢复乏力。当前因为疫情防控优化使得消费场景恢复，再加上老百姓过去几年超额的储蓄力带来的消费能力，我们认为消费的恢复是比较明显的。但我们要时刻保持警惕，关注内需的恢复是否同基准假设一致。

二是海外深度衰退。明年美国中后期面临着衰退，进而影响中国的出口。要关注海外衰退的幅度是否超过我们的预期。

三是海外通胀根深蒂固。美国通胀下行的趋势还要关注服务价格（人员工资）指标，如果通胀持续居高不下，大类资产处于“滞胀”的时间会延长。

以上是我们对于2022年的回顾以及2023年的思考，谢谢大家！