第一阶段（1月）：市场单边上涨，主因内外环境均处于甜蜜期。一是国内经济强预期持续发酵，主因疫情快速消退。二是海外美债利率与美元指数同步下行，引发外资大举回流。

第二阶段（2-3月）：市场区间震荡，国内经济预期下修，海外接连遭遇逆风期。一是国内节后经济复苏分化，两会GDP增长目标低预期。二是海外2月美联储紧缩预期再现，3月海外银行风险暴露。

指数上，一季度沪深300表现为+4.6%，全A指数为+6.5%，创业板指为+2.2%，中证1000为+9.5%。风格上，无论是大小盘，还是价值和成长，内部均呈现大幅的分化，整体表现趋于均衡。行业上，TMT持续大涨，其他板块均冲高回落，其中周期板块表现相对靠前，金融、新能源相对靠后。其中计算机（+36.8%）、传媒（+34.2%）、通信（+29.5%）、电子（+15.5%）、建筑装饰（+11.2%）表现居前；而房地产（-6.1%）、商贸零售（-5.1%）、银行（-2.7%）、美容护理（-1.6%）、电力设备（-0.4%）表现靠后。

2、 影响市场的关键因素及对应的分析

第一阶段（1月）：市场单边上涨，主因内外环境均处于甜蜜期

国内：经济强预期持续发酵，主因疫情快速消退

1）本轮国内疫情快速达峰。相比海外，中国本轮达峰模式较为特殊，短短1个月半感染的总人口比例达到8成以上。随着疫情的消退，生产和消费场景恢复明显好于预期。春节前，重点城市拥堵指数、各大城市地铁客运量已经快速修复，春节期间，从电影消费、旅游出行、重点城市餐饮数据来看，整体恢复态势较好。

2）1月PMI数据大幅改善验证。1月制造业PMI为50.1%，环比改善3.1%，非制造业PMI改善幅度更快，环比改善12.8%至54.4%。结构上，一是内需恢复明显好于外需，新订单和生产分别提升了7%和5.2%，出口订单环比增1.9%。二是非制造业恢复强于制造业，其中服务业和建筑业分别提升14.2%和8.6%。

海外：美债利率与美元指数同步下行，引发外资大举回流

1）1月美债利率大幅回落，从高点3.88%跌至3.52%。一是美国12月通胀进一步放缓，低于市场预期。CPI环比-0.1%（前值0.1%），同比6.5%（前值7.1%）。二是美国12月经济数据大幅走弱。零售销售、服务业PMI、制造业PMI、房地产等核心数据均不及预期。因此，市场押注美联储加息进一步放缓。

2）1月美元指数延续走弱，一度接近100关口。一是人民币延续走强。随着中国政策的暖风和疫情快速达峰，全球普遍上调了中国2023年的经济增长，其中IMF在1月把中国的2023年GDP从4.5%上修至5.2%，而高盛宏观团队也从4.5%上修至5.5%。二是欧元延续反弹。欧洲方面主要受益于能源价格大幅下降，经济衰退压力相应减小。预期中的能源危机并没有出现，而通货膨胀的压力下降同样给欧洲央行的货币政策腾挪了缓冲空间。

3）1月外资大举回流A股。在中国资产吸引力提升的背景下，北上资金在1月净流入A股超1400亿，创单月新高。从11月以来统计，累计净流入超过2400亿。

第二阶段（2-3月）：市场区间震荡，国内经济预期下修，海外接连遭遇逆风期

国内：节后经济复苏分化，两会GDP增长目标低预期

1）2月美联储紧缩预期再现。一是美国非农就业数据1月新增51.7万人，远超市场预期，失业率环比下行0.1%至3.4%，创过去50年新低。虽然这份数据受到口径的影响，但仍能显示美国当前就业市场强劲。强劲数据的背后说明两点：一方面就业和服务对加息具有滞后效应，另一方面美国劳动力市场供需仍偏紧。二是美国1月CPI环比走高，同比回落幅度也不及预期，整体CPI为6.4%，前值为6.5%，其中服务价格非常坚挺。在此背景下，2月10年期美债利率从低点的3.4%再度回升至4.0%上下。

2）3月海外银行风险暴露。3月硅谷银行的倒闭引发了市场对欧美银行信用风险的担忧，同时叠加风险偏好下降，海外流动性出现阶段性收紧的迹象，对此美国财政部和美联储出台紧急措施快速抑制了这场风波的蔓延，但对市场也产生了两方面的影响：一是市场对于美国经济衰退的担忧再次加深，风险资产的隐含波动率上升。二是市场再次开启一定程度的结构性宽松交易。

二、报告期运作思路及投资策略执行

1、 操作回顾及业绩盈亏分析

我们目前的持仓主要分布在消费服务，建筑建材，上游资源，TMT等行业，兼顾经济复苏主线和科技创新主线。前三个月的非制造业PMI持续超预期，说明居民的出行和消费等活动持续复苏，消费场景也在快速恢复，从我们跟踪的消费品销售数据和酒旅的预定数据来看，均呈现出持续好转的态势，因此我们继续看好消费服务行业。

对于目前市场交易热情较高的AI等行业，我们过去两个月进行了深入的研究和比较，也在组合中进行了部分配置，主要的选择标准包括估值的合理性和业绩的兑现程度，后续我们将持续跟踪该行业的技术进展情况，并控制好组合的波动。

三、市场及投资展望

1、 市场展望

当前A股所处的周期阶段？

4）乐观期（大牛市）：此阶段盈利增长持平，估值大幅扩张。历史市场特征，一是线性外推乐观预期。二是盈利增长有所走弱。三是该阶段指数回报率最高。

1）目前美联储处于加息周期的末期。2）近期的变化，市场再次回归宽松交易。主因银行风险事件导致经济预期下修。3）未来我们关注两点：一是美联储何时暂停加息并给出宽松指引？历史复盘，暂停加息对成长股估值修复有利。但本轮美联储宽松空间相对有限，且市场大幅走在美联储前边，所以未来的宽松交易预计具有边界。二是美国通胀和就业数据的边际变化？市场当前处于数据依赖型体质，通胀和就业数据的边际变化仍然非常重要。

我们认为随着新政府支持经济的措施逐步落实，经济复苏的趋势将强化，因此我们的组合对这两条主线均进行了相应的配置，并结合估值情况不断进行优化。