4月市场整体下跌，走势上冲高回落，结构分化进一步加剧。归因上：一是分子端，国内一季度GDP虽超预期，但难掩需求不足的问题。二是分母端，美国银行危机虽暂时缓减，但滞胀风险却有所上升。

指数上，4月沪深300表现为-0.5%，全A指数为-1.4%，创业板指为-3.1%，中证1000为-2.2%。风格上，价值板块4月有所领先，大盘股表现较为突出。行业上，TMT大幅分化，中特估值依然活跃，金融板块低位反弹，消费和新能源板块表现落后。

其中传媒（+13.1%）、建筑装饰（+10.3%）、非银金融（+5.8%）、石油石化（+5.7%）、银行（+4.2%）表现居前；而基础化工（-7.7%）、电子（-7.5%）、计算机（-7.0%）、商贸零售（-6.1%）、食品饮料（-6.0%）表现靠后。

2、 影响市场的关键因素及对应的分析

分子端：国内一季度GDP超预期，但难掩需求不足的问题。

1）一季度GDP恢复超预期。①一季度GDP增长4.5%，两年复合增速4.6%，好于市场平均预期的4.0%，较去年四季度提升1.6个百分点；②结构上，疫情压制因素解除，一季度服务业恢复强度明显强于工业。需求端，消费整体快速恢复，但服务消费同样好于商品消费。出口大幅超出市场预期，主因或是去年四季度因疫情积压的订单延后释放。投资仍然具有韧性，其中基建和制造业投资维持在高位，地产投资跌幅有所收窄。

2）需求不足问题依然凸显，体现在两个方面：①就业压力依然较大。一季度经济恢复带来就业改善，但幅度并不乐观。3月城镇调查失业率为5.3%，仍然处于历史同期高位。另外，结构性就业压力仍在上升，其中16-24岁青年人口失业率抬升1.5个百分点至19.6%，创历史同期新高。面对这种压力，我们也看到国办在4月底出台《关于优化调整稳就业政策措施全力促发展惠民生的通知》，以此来稳就业；②4月制造业PMI大幅低预期。4月制造业PMI环比下降2.7%至49.2%，大幅低于市场预期的51%。各分项均有所走弱，但需求端回落程度较深，其中新订单和新出口订单环比分别回落4.8和2.8个百分点。虽然具有季节性和高基数因素扰动，但需求不足仍是主要原因。所以，我们也看到4月底的政治局会议指出，经济当前的好转主要是恢复性的，内生动力仍不强，需求仍然不足。所以，后续政策的发力重点在于恢复和扩大需求。

分母端：美国银行危机暂时缓减，但滞胀风险有所上升。

1）4月美国银行业预期有所好转。①4月份美国商业银行资产负债表压力边际缓减。存款方面，大型银行和小型银行的周度存款恢复正增长。贷款方面，也结束了3月下旬周度连续的大幅负增长；②美国银行业近期的流动性也有所改善。硅谷银行事件爆发后，美联储贴现窗口与银行定期融资计划（BTFP）余额合计上升至1648亿美元，而4月该余额呈现出连续的小幅回落；③一季度美国大型银行公布的季报普遍大超预期，市场对于整体银行业的风险担忧有所下降。

2）尽管金融风险导致信用收紧，但美国通胀压力短期并未随之下降。①一季度美国核心PCE价格指数增长4.9%，比2022Q4的4.4%要更高。整体PCE指数增长4.2%，同样高于2022Q4的3.7%；②通胀的粘性意味着美联储货币政策未来仍存在不确定性，而市场当前对于美联储未来半年降息期待仍太多。另外，数据整体显示美国经济滞胀风险上升，这对全球风险资产中期偏不利。

二、报告期运作思路及投资策略执行

1、 操作回顾及业绩盈亏分析

4月市场维持震荡和分化走势，总体上小幅下跌，我们通过前期的积极配置调整，使组合的有效性得以提高。虽然一季度宏观经济数据超预期，但各项数据之间的分化导致市场更多转向非制造业领域，制造业景气度面临逐渐下滑的趋势，因此我们的组合也更多偏向服务型消费和科技创新类的配置，回避需求走弱的中游制造业。

我们的组合目前主要配置在消费服务、上游资源以及TMT等领域。从最新公布的PMI数据来看，非制造业PMI依然处于扩张期间，反应服务型消费景气度较高，而资源类面临中长期的供给瓶颈，产品的价格中枢有望逐步抬高，市场也将对这类资产有向上重估的趋势。另外本轮由AI引领的科技创新很可能产生巨量的新增需求，大模型、算力以及后端应用将处于高速增长状态，我们前期也通过深入研究分析，在科技领域增加了相应公司的配置。

2、 重点持仓板块及行业看法

我们目前的持仓主要分布在消费服务、上游资源以及科技创新领域，组合的构建主要基于现实的基本面数据和未来的产业趋势。从最新发布的一季报来看，中游制造领域大面积低于预期，反映出需求的走弱和供给结构的恶化，但非制造业领域的景气度普遍较高，说明过去几年受疫情管控压制的服务性消费需求仍处于复苏过程中。

对于成长股领域，当重量级创新出现时，我们认为TMT领域的贝塔机会将凸显，本轮AI的创新将是中美共振且需求真实的创新，未来将向各行业渗透，大幅提升社会效率。我们通过深入分析和讨论，在TMT领域加大了配置，未来随着行业最新进展和估值情况将进一步优化组合。

3、 反思与总结

我们一季度对经济复苏的看法显得过于乐观，事实上国内中游制造业的景气度恶化超出我们的预期，部分顺周期行业的配置是前期对净值产生拖累的主要原因。

三、市场及投资展望

1、 市场展望

当前国内货币投放的新阶段及市场影响？

1）2000年以来国内货币投放分为三个阶段。第一阶段主要由外汇占款贡献（2000-2009年），第二阶段主要由信贷投放为主（2010-2018年），第三阶段主要由广义财政贡献增量（2019年以来）。三个阶段分别对应着中国经济发展的三个模式，出口导向型模式、高速城镇化模式和高质量发展模式。

2）当前的货币投放新模式或已形成长期趋势。一是居民和企业部门在稳杠杆，政府部门加杠杆的趋势明显。过去2年，中国房地产深度调整并未带来中国经济的衰退，背后恰恰是财政货币发挥了及时的对冲。二是考虑准财政工具，当前广义财政对货币的贡献已经非常突出，其中2022年广义财政在货币增量的占比预计超过30%。

3）长期来看对A股具有积极的影响。一是分子端盈利的韧性有望提升。过去信贷主导时期，对房地产及相关金融行业更加有利，而当前财政货币主导方式，对实体经济则更加有利，因为房地产及相关金融领域被弱化，实体经济获得的资源占比有望大幅提升。二是分母端估值中枢有望长期提升。房地产风险出清后，金融挤压实体资源的趋势得以扭转，长期来看有利于无风险收益率的下行，这有利于提升股市的估值中枢。另外，未来房价对货币的弹性相应下降，居民配置权益资产的比重提升也有利于股市估值。

2013年移动互联网对本轮AI行情的启示？

1）本轮AI+行情，很大程度上可参考2013年移动互联网+行情，主因是技术革新引发了应用场景的革命。以OpenAI推出ChatGPT为标志，后续不断催化了一系列的行业内生性应用扩散，目前对C端和B端都产业了深刻的影响。

2）复盘2013年移动互联网+行情，中期投资机会或分为三个阶段。

第一阶段：行情以上游硬件为主，核心是最早能见到业绩，跟踪到订单情况。对应算力，包括AI芯片、服务器、光模块等。

第二阶段：行情以中游软件为主，核心是技术升级更新和行业发展动态等。对应AI大模型、网络安全、数据平台等。

第三阶段：行情以下游应用为主，核心商业模式要跑的通，市场空间要有想象力。对应办公、游戏、智能产品等应用。

2、投资思路

从最新公布的4月份PMI数据来看，制造业的景气度重新走弱，因此我们的配置将集中于两端，即景气度较高的消费服务行业和快速爆发的科技创新行业，并根据后续的演化情况和估值比较进行组合的调整。另外我们也将密切跟踪美联储的动向以及海外的风险暴露情况，对美元大周期的变化做出相应的准备。