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洞察
二季度最受市场关注的10个问题 | 清和泉2023年二季度策略会纪要(2)
2023-04-12|清和泉资本
问答与交流
主持人:非常感谢俊峰总细致的分享,相信大家对清和泉二季度的展望有了一个更深的了解。接下来进入大家的提问环节。
1、开年市场冲高回落,结构上大幅分化。市场走势低于去年底预期的原因是什么?包括刚提到的生产端的问题可否展开介绍一下?
吴俊峰:去年前三个季度都是绝望期,疫情管控包括经济不好,估值盈利双杀。二十大之后随着放开管控,市场开始逐渐反转,当时的逻辑是核心矛盾解决后经济会强恢复,市场反弹剧烈估值修复很快,相关的标的涨了不少。今年1月往后,这些公司的估值至少在历史中值以上,后面的走势就要看事实,也就是复苏和改善的情况了
实际的情况是,消费服务尤其是一些酒店、餐饮、出行的数据确实在改善,但是生产端偏弱,一些电子制造、新能源的设备制造等跟出口相关性大的行业是低于预期的,因为外需方面对应着美国和西方市场在去库存,订单走弱后生产端就偏弱。随后出口相关的企业失业情况开始出现,倒过来又影响大家对未来消费的预期,市场对消费的逻辑又开始怀疑。这是今年1月之后市场向下修正经济复苏的情况,主要来源于大家对出口较差的预期不足,这也是市场回调的主要因素。
2、疫情放开包括政治进入稳定期,大家还是非常期待出现系统性的机会。根据您刚刚的解读,可不可以理解为如果政策没有进一步的加码,这一轮行情的空间就不会特别理想?
吴俊峰:我们并没有期望政策有多大的力度。大家回想过去十年中国在需求侧的动作其实是越来越少的,比如2012年之前,中国需求侧的政策会多一点。但是2012年之后,在高质量发展总的基调下,需求端的刺激力度越来越弱,中央并不倾向于再走老路,更多的是在供给端进行一些改变。所以,期望于再出现几万亿的这种动作是不太现实的。经济有自身的运行规律,它也是有复苏、过热、萧条的经济波动,人为地干预它或者是打破它的运行规律不见得是好事。
对于行情的空间的担忧主要在复苏偏弱上,今年中国制造端的压力主要来自于出口,国内需求端比较稳健。出口端的核心在于中国和美国的库存都偏高,如果这个趋势到了四季度之后库存去的差不多了,明年这个方面就会改善,这和政策是否加码没太大关系,而是由经济自身规律决定的,经济的复苏强度和持续性是需要一点点去验证的。现阶段我们可以尽可能寻找确定性复苏的板块,而出口相关的相对回避一些
3、美联储货币的预期受到经济数据和通胀的边际变化经历了一些波动,您对海外的流动性以及美国经济的走势是怎么分析的?
吴俊峰:美国目前的经济情况有点类似于滞胀,经济在走弱但通胀没下去,主要是服务性通胀在高位,因为工资是具备粘性的,上去容易下去难,这是美国处于偏滞胀环境的核心原因。
通过提高利率,对滞胀应该是会有效果,因为最终会压制需求,然后把通胀降下来。包括80年代美国治理高通胀也是把利率提的很高,把需求快速压下来之后实现了着陆。着陆有硬着陆和软着陆,硬着陆就是出现系统性风险,软着陆就是逐渐化解这个风险。按照目前的情况来看,美国出现一些银行的问题,并非和次贷危机一样是底层资产出问题了,只是个别银行在加息的过程中资产配错了,或者是自己的投资出现问题而出现亏损和挤兑。所以,它的性质是不一样的。加之美联储干预的很快,保证了挤兑不会蔓延,我们目前判断这类风险是个别性的而非系统性的。但是它加息的程度,市场普遍预期下半年会加息停止,据此来看对中国的一些偏稳定类的资产是一个正面的推动。
4、政府工作报告将长目标定为5%左右,是不是低于预期?如果稳增长后面始终是比较保守的话,对一些传统板块的机会是不是有负面的影响?
吴俊峰:市场预测是5.5%以上,实际上是5%左右,低于市场预期,但它并非不合理
做投资的人和管理国家运行的人角度是不一样的,如果经济目标定在5.5%,可能需要非常规的措施进行刺激,但对于经济的运行不一定有太大帮助。做投资关心的是经济快速复苏,市场相应会有很好地环境行情也会更容易走出来,而政府是希望高质量发展或者是可持续发展,对于今年增长5.5%还是5%重要性不会放在前面。但无论是5%还是5.5%,并不改变今年比去年好的趋势,这个方向很重要,而改善的幅度和高度是次要的因素。
5.1、清和泉很早就介入新能源的投资,但是现在新能源是被资金抛弃的一个板块,核心的原因是什么?后面还有没有机会?
吴俊峰:不单是新能源的问题,过去几年涨的比较好的板块都出现了业绩在提高,但是估值在压缩,最后股价阴跌的状况,这符合成长性行业的普遍规律。成长性行业我们做过很深入的一些讨论,它的核心要素不在于增长多快、估值多高,而是在于渗透率到了哪个阶段。一般来说渗透率在10%—40%之间是快速的渗透阶段。A股投资者更多喜欢打提前量,估值拔到最快的时候是渗透率10%到20%这个阶段,因为过了20%之后,增速会降下来,过了40%之后,可能就会降得更低。大家买成长性行业是买的Growth,如果增速放缓性价比就不高了。所以,相比于他的估值水平,大家更关心它到了渗透率的哪个阶段。
目前来看,新能源行业无论是电动车、光伏、风电,渗透率越来越高之后,对于未来增速下降的预期会越来越强烈。另外,无论是生产电动车还是电池、光伏板,新能源本质还是制造业,中国制造业的最终归宿都是产能过剩。所以这个行业未来面临降速预期和产能过剩的担心,就意味着估值始终受压制,这是目前市场不断卖出这个板块的核心原因。
什么时候可以重新看一看?制造业最后会洗牌,会留下几个大的龙头,占据市场很大的份额,比如家电行业打完价格战剩下的公司,格局稳定后市场会给这些公司重新定价,但那个时候就不是成长股定价,而是偏价值股的定价。所以,目前新能源行业处于一个尴尬的阶段,定义为成长性行业的话增速未来是回落的,定义为价值股的话现在还没打完价格战,行业的格局还没看清楚,这就导致股价波动会比较大。
5.2、新能源是一个比较大的板块,您刚才介绍了渗透率和增长的情况,在不同的细分领域会不会有些步伐上的差异呢?新能源车、风、光、储,如何进行排序?
吴俊峰:这个行业beta的属性更强一点,非要把细分子行业摘出来去讨论它的估值体系,从过去的经验来看效果不太好。差的跌60%、70%,好的跌20%、30%,讨论这个意义并不大。新能源本身处于大家重新认识的阶段,即使有些子行业比如储能确实景气度还不错,它也只是在整个新能源板块出现重大分歧的情况下抗跌一点,所以我们还是比较谨慎的
6.1、有观点认为一季度市场对于AI的追捧,很像2013年的移动互联网,包括说像2019年刚刚启动的新能源,您怎么看行情的空间和持续性?
吴俊峰:跟新能源不太像,新能源是偏实物性的,AI有点类似移动互联网,它不是完全相同,但演绎有点类似。共同特点是美国那边有大公司产生了一个划时代的产品,当时是iPhone4引爆整个移动互联网,用户从PC端往移动端迁移,带来用户时长和ARPU值大幅提高。以前玩游戏只能在电脑上玩,现在迁移到移动端可以用碎片化时间玩,用户时长和付费都增加了。所以,整个移动互联网的引爆带来很多应用端和相对大平台的出现。那一轮一开始是炒主题、炒预期,后来确实兑现了,包括2013年的传媒业绩确实出来了,包括游戏也兑现了,最后2015是炒资本运作,各种收购后行情结束,一大堆商誉减值减到现在。最近很多炒的东西都是从2015年一直跌到现在的股票。
AI还是比元宇宙这种无法落地的东西靠谱的。第一,AI是可以对生产力、工作效率进行提高的,这是有很大价值的。第二,它的迭代很快,大家认为它能成。这次海外大公司率先做起来,大家开始炒预期,在中国找那些能做出来能用的映射,这是目前的阶段。如果说后面各大科技公司跟进,模型不断迭代,实用性越来越好,就会进入第二段也就是落地阶段,报表端也会看到变化。最后第三波一定是资本运作,大量的一级市场的创业公司被相应的公司收购,带来整个板块的狂欢,可能也意味着行情要结束了。
现在来看AI处于第一阶段,我们考虑参与这个板块,首先得看哪些环节是绕不过去的,哪些东西能够逐渐体现在基本面上。我们目前分析来看,硬件端的算力相关的,包括光模块、包括对GDU的需求、服务器的需求,应该是最快能够落地的。因为不管是谁去训练这个大模型,都需要建算力,这是更确定的,所以我们更多是往硬件那一端去找机会。
6.2、当时的移动互联网改变了每一个人的生活,那AI这块具体有哪些应用场景呢?
吴俊峰:这个问题太大了,我只能理解它本质上是提高效率,通过几千亿的参数暴力计算,量变到质变,产生了智能化的结果。它能够帮人干活,根据你的需求生成文字、语音、视频,很多以前通过人工去标注、人工去写的东西,可能快速地生成,这是改变工作效率和人们生活的很关键的东西。
未来这条路可能会越来越宽,比如说跟机器人相结合,也包括各种领域都可以智能化,但最后一定要警惕伦理问题。当时生物技术不是克隆不出人,而是有伦理问题,最后遭遇监管。所以我认为大家在投AI的过程中要保持清醒,它会不会最后涉及到伦理问题被强行监管,甚至各国政府达成一致出现立法性的限制,这些东西要去探讨。
7、消费服务相关的复苏是不错的,但是耐用品的消费还比较低迷,是不是也代表着大家现在信心不是很强?您对汽车行业有进一步的观点吗?
吴俊峰:消费跟收入相关,尤其跟居民收入的预期相关。如果大家预期不高或者未来天天担心失业,那么可选消费品的逻辑并不顺。另外,现在大件耐用品消费的消费来看,家电明摆着是跟地产相关,地产数据是不行的,汽车也一样,大家如果预期未来能赚更多的钱才会去买大件或者是很贵的东西。所以,这块还是得看经济复苏情况,如果经济确实复苏了或者往好的方向发展,耐用品行业应该是会有机会的。
汽车行业大家前段时间看国五转国六库存清理我觉得是扰动居多,不是核心变量。中国的汽车行业想要继续变大,一定要走出口逻辑,国内的市场空间就2000万辆,份额不会有再大的扩充空间。那么哪些公司能够走出海外去占领市场,大家才相信它。目前A股的汽车公司很多给的都是成长股的估值,不是传统的周期股的估值,现在基本上都是以电动化为主了,电车公司给的是成长股的估值,但是如果是只在国内卷,大家都挣不着钱。如果有“走出去”的迹象,或者是在海外的占比越来越高,它的成长逻辑是成立的。所以,汽车行业应该是往海外份额不断提高的逻辑去找,而不在于在国内到底能卖多少辆,这是我的一个看法。
8、经济顺周期的方向上,我们比较看好的机会是哪些?基建、地产链上的包括资源品,是不是值得关注?
吴俊峰:过去几年在周期类板块里表现好的,其实更多是供给侧出问题,并不是需求端有多好。往后推演,需求端不用过多考虑,5%和5.5%区别并不大。如果顺周期板块里要出现价格剧烈的反应,一定是供给端出问题,我们目前也在逐渐去找这类供给端会有硬约束,同时边际需求在改善的一些标的。
9.1、市场一方面在交易国企、央企的“中特估”行情,另一方面又对民企的改革期待很高。这矛盾吗?具体“中特估”空间如何?民企改革又有哪些期待?
吴俊峰:第一,“两个毫不动摇”里边说的很清楚,两个都支持,做大做强国企,鼓励民企,从政策来说都是正面的,没有说打这个、压那个。第二,这两个领域演绎的逻辑是不一样的,“中特估”是自身在改善、属性在变化,大家以前觉得它低效、不分红、利润率很低,这是给它低估值的原因。如果提高了现金分红比例,大家会重新给它定位,不再是“铁公鸡”。这些标的目前的估值和未来改善的空间来说,是具备配置价值的。
民企不存在改革的问题,民企有自己的成长逻辑,它高效并且会捕捉各种各样的成长机会,只要别干扰它,让它们在一个正常、稳定的法律环境运作,相信这些民企会找到它们的突破口和新的成长空间。民企对政策的预期是不稳的,投资那么多钱,雇了那么多人,突然告诉我这个行业不能干了,这是毁灭性的东西,来回几次之后企业家的信心需要恢复,当然现在企业家们也逐步看到政策稳定下来了,这就是一个向好的情况。
9.2、有观点提到国企、央企的经营还是向上汇报为主,而不是为股东负责为主。在研究这些标的的时候和研究其它民企有区别吗?
吴俊峰:你不用怀疑民企的动机,它的动机一定是把市值做大,财富做多,你只要关心它有没有这个能力、有没有这个逻辑把利润做出来、市值做大就可以,动机是不用怀疑的。
但是国央企过去有动机问题,我把利润做出来,市值做起来,到底考核不考核我?或者说利润、市值这些东西对国企的领导有没有好处,大家不明确。但是如果以后考核机制变了,对市值包括对分红的考核要求变了,我相信这些企业是有能力完成目标的。因为中国容易赚钱的行业确实是国企居多,尤其是资源类的、公用事业类的,基本上都是国企主导,它的赚钱能力是不用怀疑的。以前没有这个动机或者考核并不明确,导致它的股价常年在净资产之下。未来如果从上到下提到“中特估”,要把这个东西做起来,我相信在财务上和对股东回报上应该会有变化。所以,国企来看如果它有这个动机,我相信他有这个能力。民企是不怀疑它的动机,但是我要跟踪它的能力,就是这种差别。
10、请梳理一下,接下来半年有哪些投资机会是重点关注的?

吴俊峰:第一,消费服务恢复超预期,数据已经支持这个行业持续向好,我们应该在这个领域多挖掘。第二,密切跟踪政治局会议对经济的判断,如果政策加码,相应的顺周期行业是有机会的。第三,密切跟踪“中特估”的报表情况,如果报表端包括分红等改善比较明显,那么行情是可持续的。第四,科技股这个大的浪潮之下,要跟踪它的落地和兑现情况,可能会有分化。以上几个领域都应该去挖掘。

主持人:谢谢俊峰总细致深入的回答,也感谢大家今天的参与。

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