洞察与新闻
这里汇集了我们对宏观经济和股票市场的理解,通过梳理内部的理念和观点能够推动我们不断提升投资能力。通过核心人物访谈、研究成果分享、公司动态发布,与投资者在观点上保持沟通增进了解,这也是售后工作的重要环节。
洞察与新闻
这里汇集了我们对宏观经济和股票市场的理解,通过梳理内部的理念和观点能够推动我们不断提升投资能力。通过核心人物访谈、研究成果分享、公司动态发布,与投资者在观点上保持沟通增进了解,这也是售后工作的重要环节。
首页 / 洞察与新闻 / 洞察
清和泉资本专注股票多头策略,坚持以能力圈为限度的、以安全边际为基石的长期价值投资。我们相信,投资就是做大概率的事,将以ROE为核心寻找优质龙头公司,以合理价格买入并持有。
洞察
转型虽有颠簸,复苏仍应期待 | 清和泉2023年中期策略会纪要(1)
2023-07-21|清和泉资本
前言

当前处于转型过程中的颠簸期,短期来看,中国经济已经处于周期底部,下半年仍有望开启温和复苏。目前指数与经济指标高度相关,因为市场的有效性在提升,所以中国经济复苏的斜率很大程度上决定指数的空间。而中国经济内生已经触底,后续重点关注外生的政策变量。此外,目前市场存量博弈特征非常明显,历史上增量资金往往形成于居民资产负债表修复期间,对应着居民消费和投资信心的回升,所以后续重点关注居民部门的信用变化,来判断市场到底进入了存量博弈还是增量博弈的特征。

纪要全文
主持人:尊敬的投资者、合作伙伴以及清和泉的朋友们大家下午好,欢迎大家抽出宝贵的时间参与清和泉资本2023年中期策略会。
本次会议将会分为两个部分,由董事长、投委会主席刘青山先生分享我们对上半年市场的回顾和后续市场的定调以及投资展望。发言后,青山后将会对客户关心的问题进行回复。接下来请青山总为我们进行中期策略会的分享。
刘青山:各位清和泉的合作伙伴、投资者朋友,大家下午好。非常高兴有此机会就今年上半年的证券市场和大家进行简单的回顾,同时对下半年做一个展望,最后就大家关心的问题,我们做一些交流。

第一部分,
上半年市场表现
总体来看,2023年上半年A股冲高回落,指数区间震荡,沪深300下跌0.8%,创业板指下跌5.6%。从结构上来讲,板块呈现出极端分化,涨幅靠前的板块主要是人工智能和中特估:一是因为TMT受益于AI产业的催化大幅度上涨,像通信、传媒、计算机分别上涨了51%、43%、28%;二是中特估受益于高分红属性和政策催化,相关板块表现同样突出,建筑装饰、石油石化上半年分别上涨10%和7%。跌幅较大的板块比较集中在地产链、消费链和电新链,其中房地产、食品饮料、电力设备分别下跌了14%、9%和4%,主要原因是景气的恢复不及预期。
第二部分,
上半年复盘回顾
归因上,上半年宏观上主要交易了两条线:第一条线,中国的经济复苏比较乏力;第二条线,美国的经济韧性十足。这两点跟我们在去年底和年初时候对基本面的判断会有一定的差异。
具体来看,疫情放开以后,上半年的中国经济经历了强预期和弱现实的对冲,甚至当前市场开始进入了一定的长期通缩预期,核心CPI已经降为零了;同时反观美国,美联储加息速度为过去四十年最快,但上半年的经济没有出现衰退,且韧性十足,以至于当前的市场对美国经济后续“软着陆”还抱有很大的期望。
操作上,我们上半年的判断与现实确实存在一定的偏离,主要体现在年初我们对中国经济的形势判断相对乐观,导致我们的组合配置方向出现了一些问题。一方面,我们年初布局较多的消费、医药、互联网和电新相关板块表现低于内部预期;另一方面,TMT和中特股等主题活跃,而我们布局相对较少,且二季度调整略显被动。
通过对上半年的宏观判断,我们要厘清楚为什么中国经济上半年复苏是乏力的,美国的经济又韧性十足,只有充分复盘以后才能指导我们后面的投资和操作。
上半年中国经济为什么复苏乏力?
复盘本轮国内经济修复的过程,具有两个特点:一是经济的表观高增长,这主要来自于低基数和服务业的修复;二是经济的微观感受差,这是因为经济内部结构分化极大,传统经济的引擎地产链、出口链、实物消费较为低迷,而高增的服务业和基建链条较短,并未起到足够的对冲作用。
当前经济的症结有两个:一是宽货币难以传到至信用端。我们可以看到2022年以来,货币方面M2在持续上行,但是需求一直不振,同时通胀比较低迷。简单的讲就是货币的流通速率变慢了,更深的原因是地产链的萎缩导致民间投资不振,居民资产负债表经过过去三年疫情受损导致消费紧缩。二是中国经济内生的动能比较疲软,需要外部动力支撑,但本轮中央政府扩表意愿相对有限,表现在2023年广义财政赤字率并没有有效的提升。所以,内生动能在需要外部刺激这方面还不是很充分。
美国经济表现为什么韧性十足?
从2022年3月份以来,美国联邦基金利率从0%上升至5%,仅一年时间左右,加息速度为过去四十年来最快。美国经济虽然在放缓,但是并没有出现负增长,一季度GDP季调环比折年率甚至上修至1.8%。另外,美国劳动力市场表现强劲,1-6月平均新增非农就业高于20万人,最新的失业率只有3.6%,处于历史最低水平附近。结构上可以看到,美国个人消费支出维持在一个历史上比较高的位置,很好地对冲了地产投资和企业去库存的负面影响。
同时美国的经济消费非常强劲,一是美国利率虽然快速上升,但是并没有带来居民债务压力的陡增。2008年次贷危机以后,美国居民一直都在去杠杆,处于比较健康的位置,对应的是利率的快速上升,对美国居民的资产负债表冲击影响有限;同时,疫情以来美国财政不断扩张压制了居民的债务率,相当于直接给老百姓发钱,就导致了美国利率虽然快速上升,但对居民的冲击相对有限。
二是疫情以后,美国的劳动力有些是永久性地退出,导致美国劳动力供给不足,失业率处在低位,导致就业率处于比较高的位置,工资处在上升趋势,支撑了美国的消费支出。基于这样的原因,美国虽然经历了历史上过去四十年最快的加息,但是没有带来经济的快速衰退,美国经济的韧性比以前大家想得更好。
第三部分,
下半年投资展望

在对于上半年宏观进行深入反思之后,我们下半年需要探讨以下几个关键问题:

1)长周期看,中国会不会陷入日本90年代式的衰退?
2)短周期看,中国经济是不是已经处于周期底部?
3)未来半年,美国经济支不支持美联储继续加息? 
长期来看,中国会不会陷入日本90年代式的衰退?
我们对中国充满信心,中国不会陷入像日本90年代式的衰退,这个答案很明确。虽然市场普遍担心中国也会发生资产负债表衰退现象的表现(①地产价格下行、居民提前还贷;②当前消费价格低迷,核心CPI接近0%),但是我们对比日本90年代的衰退以后发现,中国存在三大不同点:
第一,90年代的日本,资产负债表衰退的核心是资产价格暴跌,而中国当前发生的可能性较小。日经指数在90年代跌了70%,土地价格下跌了50%。相比之下,中国本轮房价跌幅非常有限在10%上下,且政府对价格管控能力更强,还有各种工具箱的政策及应对的余地;股市虽然从高点最大回调30%,但目前也处于低位,下行空间十分有限。
第二,日本90年代,日元大幅升值导致金融条件持续收紧,而中国当前金融条件是偏宽松的。日本央行在90年代泡沫破灭之后,虽然实行了宽松的货币政策,但日元因广场协议等因素出现大幅升值,汇率的负反馈导致日本的出口型经济体质进一步恶化,引发资产价格的进一步下跌。相比之下,中国的汇率或经济自由度比日本有利得多,中国无论是这次疫情以后货币财政政策的刺激力度,还是自主决策的能力、条件、环境基础等因素,都是日本90年代不能比拟的,所以这是中国的优势。另外中国在汇改之后,人民币呈现双向波动,汇率一定幅度的贬值对出口具有改善作用,给国内的货币政策创造了一定的宽松条件。
第三,中国更低的城镇化率和居民杠杆率,意味着地产调整深度相比日本肯定要缓和得多。中国居民杠杆率当前为62%,而日本当年是70%;中国城镇化率当前为65%,日本当年为78%。另外,中国当前房地产调控政策并没有完全放开,政策无论在供给还是需求端均存在一定的修复空间。
短期来看,中国经济是不是已经处于周期底部呢?
答案是积极的,因为上半年经济呈现出典型的疫后复苏特征,一季度报复性复苏,二季度透支后回落,只不过叠加中国当前的产业转型压力,回落幅度超出了市场的预期。但是短期我们可以看到,经济企稳的信号已经十分明显。
第一,数据底。一是6月的PMI数据企稳回升,在经历了连续3个月的下滑后,6月PMI回升至49%;二是部分高频数据也反映经济开始企稳回升,高楼开工率企稳回升代表生产有所恢复,沥青开工率回升代表建筑开工加快,地铁客运活跃和汽车零售回升也意味着消费服务缓慢修复。
第二,库存底。因为经济是由短周期、中周期、长周期影响的,短周期来看就是库存周期。从库存周期来看,后续有望从主动去库阶段逐渐转向被动去库阶段。目前工业品价格已经企稳,PPI即将触底,工业企业利润将展开修复,企业的去库有望放缓,后随着需求的回升,接下来会迎来被动去库或补库,所以库存相对来讲是处在一个比较低的位置,短期来看企稳的信号比较明显。
第三,政策底。一是6月央行率先开启了降息;二是国常会强调“要研究推出经济持续回升向好的一批政策措施”;三是央行释放出了存量按揭贷款利率下调的信号;四是后续财政还具有发力空间,比如政策性金融工具、专项债发行提速等,这些都能够通过外力让经济回到一个正常的复苏轨道。这里我给大家举一个例子,比如现在央行提出来要释放存量贷款的利率下调,假设现在老百姓存量房产贷款大概三至四十万亿,如果存量贷款下降1%,也就是会下降三至四千亿元作为一个基数,另外叠加乘数效应,会带来消费的慢慢释放,居民还房贷的压力也会减弱。所以从短期来看,我们认为中国经济应该是处在一个周期的底部,缓慢复苏的态势。
未来半年,美国经济是否支持美联储继续加息?
我们认为暂停加息是大概率事件,但降息时点需要观察。所以美国大概率处在加息尾声,未来半年美联储最多再加一次息,这个时候加息对全球各类资产的冲击处在一个脱敏或者钝化的阶段。
下半年美国GDP增速大概率还是会继续下降。历史表明,信贷条件收紧往往伴随经济增长下行,尽管经济的下行具有滞后性。考虑到美联储仍将维持高利率,且银行风险事件导致信贷条件继续收紧,劳动力市场供给在修复,需求在缓慢降温。
下半年美国通胀也将继续回落,但与美联储2%的目标仍有差距。自去年6月以来,受益于能源食品价格回落与高基数效应,美国CPI同比增速从9.1%降至6月的3%,但剔除能源食品的核心CPI同比增速仅从去年高点的6.6%降至4.8%。目前来看美国通胀回落依然较慢,下半年仍存在不确定性。主要原因,一是核心商品有望价格企稳,二是能源价格跌幅收窄,三是房租下行缓慢,四是非房租服务价格坚挺,五是薪资增速仍处于高位。所以,由于美国经济衰退的时间延后,且通胀粘性犹存。在这种情形下,预计美联储下半年仍将保持一定的鹰派态度,但大概率有望暂停加息,而降息的概率确实比较低。
基于以上宏观核心因素的分析判断,长期来看我们对中国经济并不悲观,但是当前处于转型过程中的颠簸期,短期来看,中国经济已经处于周期底部,下半年仍有望开启温和复苏。另外短期来看,美国的经济衰退延后,且通胀粘性犹存。这种情形下美联储下半年有望暂停加息,但是降息的概率确实比较低。

下半年市场核心判断?

市场的机会大于风险。
从估值看,市场整体估值处于相对低位,40%的分位数。另外,因为利率的下调,当前无风险收益率在2.6%上下,对应隐含的风险回报ERP已经回升至历史75%比较友好的分位,对应市场吸引力较足。
从驱动看,一是下半年中国经济仍具有复苏的空间,随着政策的落实,市场对于长期经济的悲观预期也有望修复;二是下半年美联储有望暂停加息,随着通胀数据更靠近美联储的目标,紧缩的压力有望边际缓减。
后续空间重点关注。
我们认为目前指数与经济指标高度相关,因为市场的有效性在提升,所以中国经济复苏的斜率很大程度上决定指数的空间。而中国经济内生已经触底,后续重点关注外生的政策变量。所谓的“内生触底”是它自身的下跌动能处于底部,有望探底回升,处于磨底的阶段,后续外生政策的变量会带来一个偏友好的外部环境。
目前市场存量博弈特征非常明显,历史上增量资金往往形成于居民资产负债表修复期间,对应着居民消费和投资信心的回升,所以后续重点关注居民部门的信用变化,来判断市场到底进入了存量博弈还是增量博弈的特征

下半年结构配置方向?

市场的主线有两条
1、人工智能:计算机、传媒、通信、半导体等。本轮AI+行情,很大程度上可参考2013年移动互联网+行情,主因是技术革新引发了应用场景的革命,而且这一轮的技术变革还要远远超过当年移动互联网。以OpenAI推出ChatGPT为标志,我们相信后续还会不断催化一系列行业内生性应用的扩散,目前已经在C端和B端都产业了深刻的影响。
2、红利龙头:电信运营商、公路、石油等这些公司在全社会资产回报率下降的长期趋势当中,能够提供稳定的现金流和分红、股息资产。但未来稳定和持续的投资机会也更稀缺,一是受制于人口老龄化、去全球化、地缘政治冲突、全球贸易壁垒提升、绿色转型紧迫等因素,全球类滞胀格局或许比我们想象的会更持久;同时国内资产荒趋势非常明显,主因国内去地产化、去金融化在加速,资产管理行业迎来变局,寻找未来能够带来稳定红利的股票将是一个长期的方向。
展望下半年,短期虽然基本面承压,但预计存在变化的板块重点关注两块
1、上游资源。上半年全球定价品种价格韧性仍较足,在通胀中枢不断抬升的背景下,上游资产在缓慢重估,另外因为美元加息或者扩张,导致了实物资产关注度、性价比,或者说对各个国家的吸引力在不断上升,下半年可以关注美元走弱和通胀反弹的催化,比如铜、黄金、石油方面的机会。
2、顺周期且低位板块。因当前经济弹性不足,市场在 “强预期,弱现实” 中循环交易,但如果能够买到满足基本面有韧性和高赔率这两个条件,这些下跌空间有限,上涨高度不确定但是确定性比较强的板块,估值修复的收益也会慢慢打开,比如低估+基本面韧性的(互联网、白酒、电解铝、小微行龙头等)、低位+业绩高增(电新、医药龙头等)这些板块也是市场可以关注的主线。
总体来讲,上半年影响市场的一些国内外基本面的宏观经济变化,一定程度上和预期有所差异,导致了市场出现极端分化等特征,主要体现在中特估、AI板块高收益率,而地产链、消费链、出口链面临比较大的压力。但今年的波动率相对去年有缓解,环境还是相对友好得多。展望下半年,市场处在偏底部的阶段,中国的经济形势无论是从短期库存周期、政策预期,还是外部环境、美元加息对风险资产的偏好来看,目前偏好的因素不断在积累,相比去年的市场,今年还是值得期待的,市场的波动率也在减小。以上是我的汇报,谢谢大家。
风险提示:在任何情况下,此材料所表述的意见,不对任何人构成任何投资操作建议,不构成任何销售邀约。清和泉资本所发布的信息基于我们认为可靠且已公开的信息,但我们对信息的准确性及完整性不作任何保证。投资有风险,操作需谨慎。

Copyright ©2015-2019 版权所有@2019清和泉资本

京ICP备19037080号-1

查询地址:http://www.beian.miit.gov.cn

法律声明 基金业协会登记编码 P1015065

联系电话:010-88575665

联系邮箱:service@wellspringcap.com.cn

工作时间:8:30-17:30(工作日)

联系电话:010-88575665

联系邮箱:service@wellspringcap.com.cn

工作时间:8:30-17:30(工作日)

扫描二维码关注
清和泉微信公众号

Designed by Bobrand

Copyright ©2015-2019 版权所有@2019清和泉资本

京ICP备19037080号

查询地址:http://www.beian.miit.gov.cn

法律声明 基金业协会登记编码 P1015065

Designed by Bobrand

内网建设中
如您有任何需求,欢迎拨打客服电话 010-88575665 进行咨询,感谢您的理解!
如您有任何需求,
欢迎拨打客服电话 010-88575665 进行咨询,
感谢您的理解!
重要提示


在继续浏览本公司网站前,敬请您仔细阅读本重要提示,并将页面滚动至本页结尾“接受”或“放弃”键,根据您的具体情况选择继续浏览还是放弃。点击“接受”键,表示您已同意接受以下条款与条件的约束。下列条款与条件可能会做出变更,请定期阅读下列条款。如您不同意下列条款与条件,请勿进入、访问或使用本网站或其任何信息。“本网站”指由清和泉资本管理有限公司(以下简称“本公司”)所有并发布的网站(www.wellspringcap.com.cn)及其网站内包含的所有信息及材料。


一、根据《中华人民共和国证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》及其他相关法律法规的有关规定,浏览本网站前,请您确认您或您所代表的机构是一名“合格投资者”,“合格投资者”认定标准如下:

1、具备相应风险识别能力和风险承担能力,投资于公司单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人:

(一)净资产不低于1000万元的单位;

(二)金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。

前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。

2、下列投资者视为合格投资者:

(一)社会保障基金、企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金;

(二)依法设立并在基金业协会备案的投资计划;

(三)投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员;

(四)中国证监会规定的其他投资者。


投资者应当认真阅读产品法律文件,了解产品的风险收益特征,并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断产品是否与自身的风险承受能力相适应。


二、参与私募投资基金有风险。私募投资基金净值可能会有较大的波动,并可能在短时间內大幅下跌,并造成投资者损失部分或全部投资金额。管理人过往的业绩数据并不预示其未来的表现,投资者不应依赖本网站所提供的数据做出投资决策,并自行承担所作出投资决策之相应风险。


三、本网站所载的各种信息和数据等仅供参考,并不构成广告或销售要约,或买入任何证券、基金或其它投资工具的建议。投资者应仔细审阅相关金融产品合同等文件以了解其风险因素,或寻求专业的投资顾问的建议。

本网站所载的各种信息和数据等是我们认为合法或已公开的信息,但仅代表本公司于发布当时的分析、推测与判断,可能您在阅读时资料的准确性或完整性已发生变化。本公司会对来源于第三方的信息、数据、资料明确说明出处及来源,但我们并不对第三方所提供之有关资料的准确性、充足性或完整性作出任何保证,公司概不对于本网站内第三方所提供之资料的任何错误或遗漏负任何法律责任,敬请投资者审慎鉴别、判断。

四、本公司就本网站各项服务的安全、无误及不中断不承担任何明示或默示的保证责任。您同意自行承担使用本网站服务的所有风险及因该等风险可能造成的任何损害。对于因技术故障(如传输错误、技术缺陷、第三者侵入等)而导致的任何数据缺失等,本公司不承担任何责任。除非存在故意不当或欺诈行为,本公司对于因您进入、访问或使用本网站,或无法进入、访问或使用本网站而可能对您导致的任何直接或间接损失,不承担任何责任。

五、本网站由本公司拥有和运营。与本网站所载资料有关的所有版权、专利权、知识产权及其他产权均为本公司所有,您如果下载本网站内资料使用,必须保留所有关于版权及其他与所有权有关的声明或通知。未经本公司事先同意,不得将本网站内容的任何部分修改、散发、传送、转载或通过其他任何方式用作商业或公共用途。



我已阅读并同意以上提示