二季度市场整体下跌，期间波动加大，结构极端分化，目前低位企稳，短期维持震荡。归因上，二季度的市场分为两个阶段：一是国内衰退预期再起（4-5月），表现在内需动量见顶回落，价格通缩预期加深；二是市场再次预期政策放松（6月），表现在政策开始不断吹风，货币降息先行落地。

指数上，二季度宽基指数均表现不佳，其中沪深300表现为-5.1%，全A指数为-3.2%，创业板指为-7.7%，中证1000为-4.0%。风格上，二季度价值板块整体略微占优，成长板块内部两头分化加大。大类行业上，金融相对抗跌，消费表现落后，成长和周期整体居中。其中通信（+16.3%）、传媒（+6.3%）、家用电器（+5.2%）、公用事业（+5.1%）、机械设备（+3.0%）表现居前；而商贸零售（-19.3%）、食品饮料（-12.9%）、建筑材料（-12.2%）、美容护理（-12.2%）、农林牧渔（-11.3%）表现靠后。

2、 影响市场的关键因素及对应的分析

国内衰退预期再起（4-5月）

1）内需动量见顶回落。一季度宏观数据表观仍较好，但内需复苏动能已经显现不足。在进入4月之后，经济数据开始环比走弱且明显不及预期。一是信贷数据大幅回落。2023Q1信贷同比多增2.26万亿人民币，但4-5月则开始同比少增，共计0.46万亿。同时M2增速也开始明显回落，从3月的高点12.9%回落至5月的11.6%；二是制造业PMI再次跌落收缩区间。一季度制造业PMI整体维持在扩张区间，高点出现在2月为52.6%，但4月开始大幅回落，5月低点触及48.8%。

2）价格通缩预期加深。4-5月CPI超预期回落至低位，分别仅为0.1%和0.2%，叠加PPI跌幅加深且仍未触底，5月最新数据为-4.6%，短期数据的低迷很大程度上反映了国内消费复苏乏力和全球工业品需求不济。随着国内地产数据再次跌落谷底，以及地方城投风险的暴露，二季度下旬进一步引发了市场对于中长期通缩的广泛讨论，特别是担忧居民资产负债表存在收缩风险，这对市场的盈利预期和风险偏好一度冲击明显。

市场再次预期政策放松（6月）

1）政策开始不断吹风。回顾历史经验，政策的发力条件往往对应两条，一是经济增速回落至目标之下，二是金融领域暴露风险事件。6月以来，多重迹象表明政策再次开始评估稳增长力度，6月中国常会印证了这一逻辑，重点强调“研究推动经济持续回升向好的一批政策措施”。提出针对目前的经济形势变化，必须采取更加有力的措施、增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。

2）货币降息先行落地。6月央行于13日调降7天逆回购利率10bp，随后分别于15日和20日，MLF和LPR利率跟随下调。本轮降息距离上一次时隔11个月，这表明货币端再次释放稳增长的信号。一是央行有意引导银行降低贷款利率，加力支持实体经济，稳定信贷投放总量和节奏，打破当前需求负反馈的格局。二是引导房贷利率下行，降低居民负债成本，稳定居民资产负债表，打破居民消费紧缩的预期。后续展望，当前货币与信用传导不畅，因此市场预期财政需协同发力来进一步稳定需求，我们后续期待新一轮政策性开发性金融工具推出的可能性。

二、报告期运作思路及投资策略执行

1、 操作回顾及业绩盈亏分析

二季度市场对宏观经济的预期不断下修，相应的宏观数据也持续低于预期，A股市场对权益类资产的定价逐渐从“复苏”转为“弱复苏”甚至是“不复苏”，由此带来二级市场整体指数和行业结构的较大变化。

我们从二季度初便意识到投资时钟将从“滞涨”转为“通缩”，与总量经济相关的行业将持续受到负面数据的压制，因此我们积极调整组合配置，降低了消费和中游制造业的配置比例，增加了与科技创新相关的TMT，传媒等行业的配置，虽然二季度这类资产也经历了波动，但在新一轮科技创新浪潮的预期之下，趋势仍然向上。

总体来看，我们二季度对市场面临的宏观环境判断有所印证，虽然市场偶尔会预期有强刺激政策出台，但从最终公布的政策来看，本届政府推动中国经济往更高水平技术创新的发展模式转型的决心较强，因此与复苏链相比科技类行业仍将是后一阶段的重点投资方向。

2、 重点持仓板块及行业看法

基于我们对整体宏观经济和投资时钟的定调，我们主要采取了科技成长+稳定分红的哑铃型配置策略，一方面寻找具备增量逻辑的行业，如AI浪潮引发的算力，通信，计算机以及传媒等行业中的优质成长股，另一方面寻求现金流充裕，估值低且具备较高分红收益率的龙头公司。前者可以避免在存量行业中内卷，后者可以获取稳定的分红回报且起到稳定组合的作用，随着新一轮央企改革的推进，这类低估值资产的经营质量不断提高，现金分红比例也将具备更强的吸引力。

3、 反思与总结

虽然我们二季度对整体市场和行业结构的判断基本上正确，但期间还是经历了较大波动，主要来自于交易层面的扰动和政策预期方面的干扰，后期我们会适当增加交易方面的灵活性，避免市场再次大幅波动对净值的影响。

三、市场及投资展望

1、 市场展望

当前国内经济怎么看？

1）复盘本轮国内经济修复的过程，具有两个特点：一是经济的表观高增长。这主要来自于低基数和服务业的修复。二是经济的微观感受差。这是因为经济内部结构分化极大，传统经济的引擎地产链、出口链、实物消费较为低迷，而高增的服务业和基建链条较短，并未起到足够的对冲作用。

2）我们认为当前经济的症结有两个：一是宽货币难以传导至信用端。我们可以看到2022年以来，M2在持续上行，但是需求一直不振，通胀也非常低迷，简单的讲就是货币的流通速率变慢了，更深的原因是，地产链的萎缩导致民间投资不振，居民资产负债表受损导致消费紧缩。进一步说明，中国地产链对GDP的贡献和信用的扩张比市场原本预期的还要大。二是经济内生动能疲软，需要外力支撑，但本轮中央政府扩表意愿相对有限。我们看到2023年广义财政赤字率并未提升。

3）基于当前经济的形势判断，下半年国内经济预计仍维持弱复苏的态势，向上弹性并不足。当然未来的核心依然会聚焦在政策端，政策的出台很大程度上会扭转态势。关注两点：一是地产政策，比如三支箭的加快落实、LPR的大幅下调、存量按揭贷款利率的下调等；二是财政方面，比如政策性金融工具的重启、非常规的财政政策工具等。

当前市场整体怎么看？市场结构怎么看？

1）在没有外力打破当下格局之下，全A指数预计仍维持窄幅震荡，结构性机会为主。一是当前市场缺乏估值驱动，导致指数与经济指标高度相关，所以中国经济下半年的走势和斜率决定指数的空间。虽然经济当前处于周期偏底部，市场下跌空间不大，但经济依靠内生难以超预期回升，除非看到关键的外力变量。

二是分子端缺乏弹性，分母端市场一直抱有一定的积极预期。但是目前的环境下，预计仍较难大幅扩张。一是当前宽货币难以形成增量资金，因为当前居民扩表意愿较低。二是当前美国经济衰退的时间延后，且通胀粘性犹存，这种情形下，预计美联储仍将保持紧缩，至少年内很难看到降息。

2）市场的主线有两条：一是人工智能，计算机、传媒、通信、半导体等，人工智能伴随着强劲的产业趋势，全球产业链存在共振；二是红利龙头，电信运营商、公路、石油等，红利板块受益于海外类滞胀和国内资产荒预期加深。

另外，短期虽基本面承压，但预计下半年存在预期变化的两类板块：

一是上游资源，上半年全球定价品种价格韧性仍较足，在通胀中枢抬升背景下在缓慢重估，另外下半年关注美元走弱和通胀反弹的催化，比如铜、黄金、石油等。

二是顺周期且低位板块，因当前经济弹性不足，市场在循环交易“强预期，弱现实”，但如果满足高赔率和政策刺激这两个条件，估值修复的空间会打开，比如电解铝、小微行、创新药、风电等。

2、投资思路

经过上半年的运行，今年的宏观环境大致较为清晰，如果没有对地产的强刺激政策出台，传统产业很难出现明显改善，因此我们仍将采取哑铃型配置策略，将资产配置于两端，即快速爆发的科技创新行业和稳定性强且逐步改善的国央企资产。对于国内经济复苏情况和海外联储货币政策保持紧密跟踪，并根据后续的演化情况和估值比较进行组合的动态调整。