5月市场震荡下跌，走势上整体偏弱，结构上呈现两级分化。归因上：分子端，国内经济增长承压，复苏势头明显受阻；分母端，海外美债利率走高以及美元走强压制全球风险偏好。

指数上，5月宽基指数均表现不佳，其中沪深300为-5.7%，全A指数为-3.3%，创业板指为-5.6%，中证1000为-2.4%。风格上，5月呈现出普跌的特征，仅为数不多的板块取得了正收益。行业上，TMT波动加大但依然活跃，消费和周期板块表现落后。其中公用事业（+4.3%）、电子（+2.3%）、通信（+1.4%）、环保（+0.5%）、计算机（+0%）表现居前；而商贸零售（-11.7%）、农林牧渔（-10.1%）、建筑装饰（-8.9%）、建筑材料（-8.5%）、有色金属（-8.1%）表现靠后。

2、 影响市场的关键因素及对应的分析

分子端：国内经济增长承压，复苏势头明显受阻。

本轮国内经济复苏呈现出非典型的特征，宏观数据与微观感受存在较大差异。而年初宏观数据偏强微观感受偏弱，近期宏观数据也开始明显回落，这对市场预期和信心冲击十分明显。

为什么微观感受始终偏弱？一是中国经济传统的复苏，一般存在多个链条同时启动和发挥作用，其中地产链和出口链一直扮演重要的角色。地产链作为过去经济的核心驱动，其对上下游产业链的拉动范围较广，GDP占比大约在20%左右，另外土地出让还关系着地方的财力和支出，房价预期还很大程度上影响着居民的资产负债表和消费预期。而出口链在国内制造业占比巨大，一方面出口的景气度对民间资本的投资影响很大，另一方面出口的强弱也关系着上中游原材料的需求。

二是本轮中国经济的修复分化极其明显，其中基建、服务业在发力，但地产链仍未走出困局，出口链和耐用品消费增长乏力。从目前呈现出来的结果看，经济复苏的链条并未扩散、经济传导的长度在缩短，这对应着货币的流通速率在变慢，对实体经济的乘数效应也在下降，我们从天量的社融与中观数据的背离可以看出。这进一步印证了当前经济内生动能不强，需求依然不足。4月的政治局会议也提出“未来恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”。总之，当前经济预期再度悲观，进一步下修的空间并不大，而政策存在修补的空间和动力，我们拭目以待。

分母端：海外美债利率走高以及美元走强压制全球风险偏好。

5月美元大幅反弹，上涨2.5%。相比之下，欧元对美元贬值接近3.0%，英镑兑美元贬值0.9%，日元对美元贬值2.2%，人民币对美元贬值2.8%。5月10年期美债利率也从低点3.3%附近大幅反弹，一度触及3.8%这一关口。这对港股冲击明显，对A股的周期和价值股也影响颇大。

当然美元反弹的背后，部分来自非美经济体的边际走弱，特别是欧洲和中国，但核心驱动仍来自美国自身经济的韧性，另外美联储官员近期对于继续加息的可能性探讨同样起到一定的推波助澜的作用。具体看，美国经济仍呈现出通胀高位、就业和服务业偏强的特征。4月核心CPI同比增长5.5%，已经连续四个月未见明显回落。而服务业PMI连续5个月回升，目前已经修复至55.1%的高位。再者4月核心PCE指数同样超预期回升，同比上涨4.7%，年初至今始终维持在高位。

货币政策动态方面，虽然鲍威尔在5月的议息会议上态度温和，认为利率无需进一步上升，但随着美国经济数据陆续的公布，近期多位官员开始密集发声，一方面认为通胀粘性仍超预期不容小觑，另一方面认为后续的货币政策仍需谨慎和保持耐心。

二、报告期运作思路及投资策略执行

1、 操作回顾及业绩盈亏分析

5月市场持续走弱，经济复苏的证伪使得与总量相关的行业盈利预期持续下调，消费行业的数据也逐渐走弱，表明国内需求仍然不足，目前并未看到有新一轮刺激经济的政策出台，因此我们对顺周期行业保持谨慎态度，这些行业的投资机会有待需求的逐渐企稳。

我们的组合主要配置在TMT、传媒以及盈利稳定性较强的国央企等领域，从最新公布的PMI和企业利润看，制造业PMI持续低迷，而且新订单和在手订单数据均不理想，疫情放开之后的集中交付已经完成，之后面临内外需不足的困境。从企业利润数据来看，国央企的情况要好于民企，加之国央企的内部效率和分红比例有提高的趋势，在目前经济走弱的环境下有望获取一定的绝对收益。

2、 重点持仓板块及行业看法

基于宏观经济重新走弱的现实，我们的配置偏向科技创新类和稳定分红类的资产。此轮人工智能的浪潮进展超预期，海内外大厂纷纷加大在此领域的投入，带来算力、模型以及应用端的持续高景气，A股相关公司也积极切入AI，无论是供应链企业还是游戏、软件等公司都会从中受益，因此我们积极布局各环节的核心优质公司。

国央企价值重估也存在较大机会，在新的考核改革下，各央企以提高运营效率、改善现金流、增加分红比例为目标，而不是粗放式的扩大收入规模，从最新公布的一季报情况看，不少央企的财务指标都有明显改善，加之估值较低，在经济疲弱的环境之下，这类低估值的稳定性资产具备重估的空间。

3、 反思与总结

虽然我们已经判断经济的复苏见顶，但经济的恶化程度还是超出预期，组合中部分与总量相关的个股还是带来了拖累。

三、市场及投资展望

1、 市场展望

为什么当前市场呈现出极端分化？

站在2022年底，当时市场对于分化行情收敛抱有一定的期待，主因是国内经济会迎来复苏，海外的流动性压力边际在缓减，但回头来看，市场一致预期再度出错，收敛没有到来，反而分化进一步走向了极致。从1-5月的市场表现来看，国证成长指数下跌超7%，结构分化剧烈，TMT板块大幅上涨，而食品饮料、美容化妆品、电力设备均大幅下跌。国证价值指数上涨超6%，内部同样分化，石油石化、公用事业、建筑装饰均大涨，其他板块则表现平平。这背后的原因，我们认为有三点值得思考和跟踪。

1）市场增量资金当前不足，板块间虹吸效应明显。一是新发基金持续低迷，2021年高峰时期，周度发行份额一度超1000亿，但目前已经不足50亿。二是外资流入积极性放缓，23年1-2月北上资金流入较为积极，净流入约1500亿，但3月以来几乎停滞净流入不足200亿。

2）国内经济在弱复苏之下，行业间的盈利分化严重。一是工业和服务业呈现出大幅的分化，年初以来服务业指数持续回升4月达到了13.5%，而工业增加值表现不及预期，在低基数下，4月当月同比增长仅5.6%。二是商品消费和服务消费之间大幅分化。1-4月社零销售中，餐饮收入增长19.8%印证服务消费仍在修复中，而商品零售仅为7.3%，剔除汽车之后的消费品零售额也只有9%。

3）海外滞胀预期仍未解除，估值修复并非阳光普照。一是美国通胀下行斜率缓慢，美国4月核心CPI同比维持在5.5%，已经连续4个月未见明显回落。美联储看重的核心PCE指数，4月同样超预期回升，同比上涨4.7%，年初至今反而有所反弹。二是美联储当前并未给出下半年宽松的指引，虽然6月大概率会停止加息。美债10年期的利率自22年中以来，始终在高位区间（3.2-4.3%）震荡。所以，即使中国无风险收益率3月以来明显下行，但并未带来市场整体的估值支撑。当前板块之间的估值分化，主要依赖于分子端的产业趋势和政策催化为主。

如何看待高分红和中特估的配置价值？

今年以来，传统价值板块表现不及预期，但中特估和高分红个股却受到了追捧，中特估指数和红利指数年初以来的涨幅分别接近20%和10%。超额收益的背后我们认为隐含着中长期的趋势。

1）高分红：这类资产未来或更加稀缺。背后核心驱动有三点：一是全球类滞胀格局或许会更持久，受制于人口老龄化、去全球化、地缘政治冲突、绿色转型紧迫等因素；二是国内资产荒趋势非常明显；三是国内去地产化、去金融化在加速，资产管理行业盈利变局。具体看，高分红的选股标准，我们偏好三点：一是分红收益高，低估值保证高股息，最好能高于5%；二是分红潜力高，偏好经营性现金流较好且持续性强；三是分红空间大，具备持续保障和提升的空间，垄断行业最好。

2）中特估：内部并非仅仅是政策催化。背后内在逻辑有两点：一是国企改革确实在释放经营活力，其通过盘活资产进而提高资产收益率，这是当前中国经济转型的重要环节；二是大国博弈和战略冲突之下，国企中长期的战略定位和增长潜力也在逐步提升，在经历全球竞争洗礼之后，必定会走出一批优质的央国企。所以，我们偏好的选股标准：一是受益于国家战略方向；二是在核心领域已经具有一定的竞争力；三是同等盈利水平下，相比国内外估值具备明显折价的公司。

2、投资思路

我们的配置将集中于两端，快速爆发的科技创新行业和稳定性强且逐步改善的国央企资产。对于国内经济复苏情况和海外联储货币政策保持紧密跟踪，并根据后续的演化情况和估值比较进行组合的动态调整。