一、 市场回顾

8月市场大幅波动，跌幅明显，板块之间分化依旧，轮动也较为剧烈，其中未有板块获得正收益。归因上：分子端，国内经济短期底部在不断夯实，但风险事件压制经济中长期预期；分母端，压制因素来自美债利率大幅上行，支撑因素来自国内政策的持续出台。

指数上，8月宽基指数均明显收跌，其中沪深300表现为-6.2%，全A指数为-5.6%，创业板指为-6.0%，中证1000为-6.3%。风格上，二季度并不突出，大类板块呈现出普跌的特征。其中传媒（-1.1%）、煤炭（-2.1%）、石油石化（-3.3%）、计算机（-3.7%）、国防军工（- 3.9%）表现居前；而建筑装饰（-10.2%）、商贸零售（-10.1%）、电力设备（-8.3%）、农林牧渔（-8.2%）、交通运输（-7.9%）表现靠后。

分子端：国内经济短期底部在不断夯实，但风险事件压制经济中长期预期。

1）国内经济短期底部在不断夯实

当前经济的底部特征已经较为明显。①南华工业品指数连续3个月上涨，虽然本轮商品受供给主导，但也实质性反映出需求边际有在改善；②制造业PMI连续3个月小幅回升，分别是48.8%、49.0%和49.7%，但目前力度不强，暂未回到枯荣线之上；③通胀也已经触底，其中7月PPI跌幅收窄1个百分点至-4.4%，核心CPI也回升0.4个百分点至0.8%。

当前经济数据分化极大，非同步运行是另一个特征。企稳项包括工业生产、消费零售。①工业增加值最差月份是5月，6-7月两年平均在4.0%上下震荡；②社零也已经摆脱年内低点，4-7月两年平均2.6%基本持平。下滑项包括投资和出口：i. 投资中，地产的问题依然较为严峻，主要指标降幅依然维持在较大区间，考虑到基数因素，地产仍无实质性改善。后续仍需政策呵护，一是稳定信用，二是稳定需求；ii. 出口仍在下滑，但随着高基数消退、PPI跌幅在收窄和全球PMI在筑底，出口后续并不悲观。

2）风险事件压制经济中长期预期

8月份股市和债市忽略了短期经济数据，选择定价了更多中长期经济悲观预期。①股市8月份的跌幅为年内最大达到6%，期间外资净流出约900亿，规模达到历史之最，而10年期国债收益率低点也触及2.54%，低于2022年10月的2.58%；②中长期经济悲观预期，8月份更多受到一连串风险事件的影响，其中以信托暴雷和地产违约事件为首。

关于信托暴雷和地产违约事件的简要看法。一是对于信托产品，自资管新规以来，行业整顿已经持续数年，目前信托产品中资金池业务占比已经降至低位，更多的是一些尾部风险。二是关于地产违约事件，风险仍值得关注。地产行业当前调整较深，大部分公司均失去了造血功能，被迫选择性的躺平，违约暴雷事件仍在蔓延，后续关注点依然是政策如何化解流动性压力，促使行业实现自我循环。总之，以上的风险事件折射的市场担忧依然是地产硬着陆和地方政府债务问题，我们将持续关注。

分母端：压制因素来自美债利率大幅上行，支撑因素来自国内政策的持续出台。

1）压制因素来自美债利率大幅上行

8月以来，美债利率延续大幅上行，高点一度达到4.37%，创了本轮加息周期以来的新高，同时也是2008年以来的新高。复盘来看原因有两点：

① 美国存在二次通胀的预期：7月美国核心CPI仍高达4.7%，整体CPI有所反弹至3.2%，韧性依然较强。当前美国经济的韧性来源，一是居民债务压力小，杠杆率低；二是财政政策持续积极，加速部分制造业回流；三是劳动力紧缺，居民工资及收入增速维持高位；四是房价、美股轮番上涨，居民财富效应突出。

② 美债供给侧放量冲击：一是美国财政部三季度发债量计划超预期提升，且期限集中在10年、30年期的长端债券。二是美债需求侧当前吸纳能力较弱，特别是美联储在缩表，海外投资者配置需求并没有有效提振。

2）支撑因素来自国内政策的持续出台

国内政策8月以来加大了力度，且落地效率也有所加快。我们从多个方面可以看出：

① 央行再次降息：8月MLF利率再次调降，幅度为15bp。这是年内第二次降息，时点上超出市场预期，同时力度也比6月份的10bp大。这延续了货币政策“精准有力”的大基调。

② 活跃资本市场：政策出台多项措施，包括降低印花税、暂缓IPO、再融资、规范股东减持行为、调降融资保证金等。此次政策组合拳，大超预期。一是最近一次降低印花税要追溯到2008年9月的金融危机，当前政策呵护市场的信号十足。二是，其他政策有望缓解市场的资金压力。

③ 地产相关政策：政策包括全国“认房不认贷”政策放松，首套及二套房首付比例下调，存量按揭贷款利率下调等。政策的出发点，一是在维稳地产行业，取消不必要的需求限制政策。二是在缓减居民债务压力，加快居民资产负债表修复的进程。

如何看待当前宏观流动性问题？

市场当前存在一定的困惑，即央行货币政策持续宽松，但为什么资本市场流动性依然较差，为什么资产价格和通胀预期始终低迷？核心问题应该是出现在信用端，导致货币向信用传导不畅，而信用疲软则主要原因是，资产价格中长期预期低迷、私人部门在主动收缩债务。

我们从最新公布的7月社融数据不难看出：

① 7月社融，在低基数背景下仍表现较差。存量同比增速为8.9%，比前值低0.1个百分点。社融增量规模为5282亿元，比去年同期少2703亿元，本次社融增量再度创下2016年8月以来的新低。其中人民币信贷是最大的拖累项，7月信贷口径下人民币贷款仅增加3459亿元，远不及过去5年的同期均值1.1万亿元。

② 7月社融，本质上反映的就是当下信用疲软问题，也就是资产价格中长期预期低迷和私人部门在主动收缩债务。一是居民对未来房价预期并不乐观，一方面地产销售的态势依然较差，高点已经回落超过一半，尚未企稳。叠加地产行业持续暴雷，居民依然在提前还款主动去负债，表现在中长期贷款7月减少672亿元，同比多减2158亿元。二是从微观数据来看，当前居民出行的流量和线下活动明显增长，但短期贷款依然大幅减少，这意味着居民更多的是穷游，并不敢加大消费支出，表现在短期贷款7月减少1335亿元，同比多减1066亿元。

对于当前的现状，我们认为政策已经意识到了问题，并已经开始加快解决问题。8月以来政策的迅速反应和措施，其核心目的也是在修复居民资产负债表，一方面稳定地产和股市的资产价格，另一方面改善私人部门的现金流，进而打通经济内生循环和稳定经济中长期预期。所以，对于未来半年，我们认为信用问题有望逐步缓减，中国经济也有望温和复苏。

未来半年看好的方向？

1）市场的主线有两条

①人工智能：计算机、传媒、通信、半导体等。本轮AI+行情，很大程度上可参考2013年移动互联网+行情，主因是技术革新引发了应用场景的革命，而且这一轮的技术变革还要远远超过当年移动互联网。以OpenAI推出ChatGPT为标志，我们相信后续还会不断催化一系列行业内生性应用的扩散，目前已经在C端和B端都产生了深刻的影响。

②红利龙头：电信运营商、公路、石油等这些公司在全社会资产回报率下降的长期趋势当中，能够提供稳定的现金流和分红、股息资产。但未来稳定和持续的投资机会也更稀缺，一是受制于人口老龄化、去全球化、地缘政治冲突、全球贸易壁垒提升、绿色转型紧迫等因素，全球类滞胀格局或许比我们想象的会更持久；同时国内资产荒趋势非常明显，主因国内去地产化、去金融化在加速，资产管理行业迎来变局，寻找未来能够带来稳定红利的股票将是一个长期的方向。

2）展望下半年，短期虽然基本面承压，但预计存在变化的板块重点关注两块

①上游资源。上半年全球定价品种价格韧性仍较足，在通胀中枢不断抬升的背景下，上游资产在缓慢重估，另外因为美元加息或者扩张，导致了实物资产关注度、性价比，或者说对各个国家的吸引力在不断上升，下半年可以关注美元走弱和通胀反弹的催化，比如铜、黄金、石油方面的机会。

②顺周期且低位板块。因当前经济弹性不足，市场在 “强预期，弱现实” 中循环交易，但如果能够买到满足基本面有韧性和高赔率这两个条件，这些下跌空间有限、上涨高度不确定但是确定性比较强的板块，估值修复的收益也会慢慢打开，比如低估+基本面韧性的（互联网、白酒、电解铝、小微行龙头等）、低位+业绩高增（电新、医药龙头等）这些板块也是市场可以关注的主线。

虽然8月的A股市场受中长期悲观预期的笼罩，但中国经济已经触底，随着各项稳增长政策的出台和落实，我们保持对市场的乐观预期，尤其是沪深300指数的估值水平已经跌至历史最低位，因此我们认为和经济敏感性更高的行业有望体现出业绩和估值的弹性，另外对科技领域的重大创新保持密切跟踪，积极寻找能够参与供应链且受益的优质成长股。