一、 市场回顾

9月市场先扬后抑，期间宽幅震荡，结构依旧分化。归因上，一是分子端：延续小幅改善，国内经济继续修复；二是分母端：依然拖累明显，因素来自国内风险事件和海外紧缩预期。

指数上，9月宽基指数均表现不佳，其中沪深300表现为-2.0%，全A指数为-1.1%，创业板指为-4.7%，中证1000为-0.4%。风格上，三季度价值板块延续占优，大市值表现相对抗跌。大类行业上，周期逆势上涨，消费和金融相对抗跌，成长依旧落后。其中煤炭（+9.6%）、医药生物（+4.3%）、石油石化（+3.5%）、银行（+2.8%）、机械设备（+1.1%）表现居前；而传媒（-7.6%）、美容护理（-6.6%）、电力设备（-5.7%）、房地产（-5.5%）、计算机（-4.3%）表现靠后。

分子端：延续小幅改善，国内经济继续修复。

1）国内经济触底

上半年经济呈现出典型的疫后复苏特征，一季度报复性复苏，二季度透支后回落，只不过叠加中国当前的产业转型压力，回落幅度超出预期。但是，6月中以来，经济企稳的信号已经十分明显：

①数据企稳回升：一是6月的PMI数据率先企稳回升。在经历了连续3个月的下滑后，6月PMI回升至49%；二是部分高频数据开始企稳回升。高炉开工率企稳回升代表生产有所恢复，沥青开工率回升代表建筑开工加快，地铁客运活跃和汽车零售回升意味着消费服务缓慢修复；

②库存去化放缓：从库存周期来看，后续有望从主动去库阶段逐渐转向被动去库阶段。目前工业品价格已经企稳，PPI即将触底，工业企业利润将展开修复，企业的去库有望放缓，后随着需求的回升，接下来会迎来被动去库或补库。

2）近期修复扩散

进入8-9月份，国内经济仍在持续的修复，底部进一步夯实，其中8月的社融和经济数据更是全面超预期，显示经济修复的范围在扩大，从9月份的PMI可以看出，一是已经连续4个月回升，二是已经回升至枯荣线之上为50.2，三是生产、新订单、新出口订单同步改善，四是库存指标有所企稳。另外，国内的政策也在继续加码，其中央行降准降息、监管活跃市场、地产放松范围扩大等。

分母端：依然拖累明显，因素来自国内风险事件和海外紧缩预期。

海外紧缩预期加剧。8月以来，10年期美债利率持续大幅上行，并突破前期高点，一度触及4.89%。本轮美债利率飙升背后的原因主要有三个：

1）美国软着陆预期提升

首先，7月以来，市场预期美国经济未来12月的衰退预期持续下降，高点概率为71%，目前已经回落至60%以下。其次，7-8月美国的通胀数据依然较强，核心CPI下行缓慢，同比仍高达4.3%，整体CPI同比连续反弹至3.7%。经济数据的韧性或许来自四个方面，一是当前美国居民债务压力小，杠杆率低；二是美国财政政策保持积极，加速部分制造业回流的态势；三是美国劳动力依然紧缺，居民工资及收入增速维持高位；四是美国房价、美股轮番上涨，居民财富效应突出。

2）美债供给侧放量冲击

一是美国财政部三季度发债量计划超预期提升，且期限集中在10年、30年期的长端债券；二是美债需求侧当前吸纳能力较弱，特别是美联储在缩表，海外投资者配置需求并没有有效提振。

3）美联储的鹰派指引

一是9月美联储议息会议后，全球股、债、商出现齐跌，仅美元指数维持强势，这背后隐含了美联储后续再次加息的可能性，同时市场对于明年的降息预期有所延后；二是市场的预期修正，主要来自美联储最新的经济预测，其大幅上调了2023-2024年的GDP预测，明显下修了2023-2025年的失业率预测，点阵图也显示2024-2025年的降息预期明显收窄。

国内经济延续修复，为何股市反应较弱？

1）国内制造业PMI已经连续4个月回升，且9月再次进入扩张区间达到50.2%，但与上证50却出现大幅背离，近2个月上证50收跌5.5%。另外，国内PPI已经触底回升，核心CPI也企稳改善，但与全A指数也出现背离，近2个月全A指数收跌6.6%。

2）虽然经济企稳改善，但市场表现偏弱，主因风险偏好并未有效提升。可能的原因有两个：

一是风险事件暴露，导致国内信用预期差，市场对经济复苏持续性信心不足。我们从社融的结构可以看出，首先，当前居民在去杠杆，负债增速处于历史低位不足6%且低于社融整体的增速9%。其次，政府部门加杠杆的动力也在减弱，增速从22年高位的20%回落至当前的10%附近。最后，企业部门剔除票据融资增速仍尚可，但结构较差，其中央国企融资预计较为旺盛，而民企融资并不积极，我们从固定资产投资能侧面印证，国企的投资增速在9%，而非国企的投资增速约为-1%。

二是海外高利率和高通胀的环境，压制全球流动性预期和风险偏好。首先，中国经济已经企稳修复，但是我们观察到人民币离岸汇率依然较弱，7月美元兑人民币离岸汇率以来始终围绕7.3的在震荡，表明复苏的信心仍不足。其次，中美10年期国债收益率差值当前接近200bp，一定程度上限制了国内的货币政策空间，同时对海外资金流动产生了负面预期。最后，近期美债利率飙升，全球风险资产均出现大幅调整，股债商齐跌，波动率大幅抬升，也很大程度上压制A股的风险偏好。

3）针对以上症结，我们认为四季度有望逐步缓减，并带来A股的向上修复。重点关注：一是民企投资能否企稳回升，二是M1同比的拐点改善，三是美债利率和美联储货币政策的弱化。

复盘历年四季度的市场特征，对当前有何启示？

1）历年四季度的市场特征较为明显，关键词有两个：一是“低估值+顺周期”，二是“低位置+困境反转”。其中，历年Q4上涨概率超过70%且跑赢沪深300超过50%的行业，多数集中在顺周期板块，例如家电、建材、金融等。一方面市场结构存在高低切换，另一方面也与年底的重大经济工作会议有关，市场倾向于布局未来一年的政策催化方向。另外，市场也格外关注处于底部，且来年基本面或存在边际改善的板块，特别是当市场整体处于大周期底部，例如在2013、2014、2018和2022年类似特征非常明显。

2）参考历史特征，当前应该强化两条配置思路：一是加大力度从“低估值+顺周期”板块中挖掘机会，例如小微行、互联网等，二是加大配置“低位置+困境反转”板块中的机会，例如生物制造和化工新材料等。具体到选股思路上，我们关注三点：一是受经济和产业悲观预期压制，导致估值水平极低的个股。二是虽然行业需求存在较大分歧，但其供给格局相对清晰，竞争相对可控。三是未来业绩有望随着需求的企稳和改善，释放一定的弹性。

我们对四季度的A股市场判断偏乐观，但也必须重视美债利率仍将在较长时间处于高位的事实，因此我们的组合将保持较低的估值水平，并增加对经济复苏敏感性较高的顺周期类品种。此外我们对具备产业爆发潜力的科技成长类行业保持一定配置，并密切跟踪海外创新进展情况。