10月市场先抑后扬，期间大幅波动，结构延续分化。归因上，分母端的预期波动依然是主导因素：一是市场对于国内经济、政策信心依然不足；二是市场对于海外紧缩预期过度敏感。

指数上，10月宽基指数均继续收跌，其中沪深300表现为-3.2%，全A指数为-2.2%，创业板指为-1.8%，中证1000为-1.8%。风格上，较为均衡，价值/成长，大/小市值表现差异均不大。大类行业上，呈现普跌，价值和消费跌幅略小。其中电子（+4.4%）、汽车（+2.4%）、医药生物（+1.9%）、农林牧渔（+0.4%）、钢铁（-0.7%）表现居前；而通信（-9.1%）、美容护理（-8.2%）、社会服务（-8.1%）、房地产（-7.3%）、建材材料（-6.8%）表现靠后。

2、 影响市场的关键因素及对应的分析

市场对于国内经济、政策信心依然不足。

1）三季度GDP超出市场预期

三季度GDP同比4.9%，高于市场平均预期的4.5%，回顾今年前三季度的经济大致呈现“U”型走势，预计四季度经济维持当前态势，全年完成政府5.0%的目标问题预计不大。三季度经济超预期的点分别来自出口、消费和服务业三个方面，其中出口的改善来自于全球制造业的边际企稳，全球制造业PMI在7月触底，8-9月连续小幅改善。8-9月国内的消费数据也好于预期，一方面消费内生触底在修复，另一方面受到双节促销有所拉动。服务业生产仍受益于疫情修复的逻辑，接触型行业增速普遍仍较高，比如住宿、餐饮、交运、仓储物流等。

2）国内政策进一步释放积极信号

市场方面，汇金公司两次增持A股，分别对应四大行和ETF，虽然资金量并不大，但信号意义更大。宏观方面，中央决定增发特别国债1万亿，集中支持灾后重建，当下中央加杠杆意义重大，一方面四季度经济有望上修，另一方面有利于释放中长期稳增长的信号，解决缺信用的问题。

3）市场反应并不积极，地产影响仍较大

地产当前的基本面依然弱势，9月销售、投资、开工维持两位数的下滑，分别为-10.1%、-11.2%和-14.6%。7月以来虽然政策持续在发力，但政策的效果短期不及预期，二手房环比改善较为明显，但新房销售、拿地并无改观。这在很大程度上仍影响市场的信心。一是居民购买力确实存在潜在的下降，二是房企出险仍没有告一段落。后续，我们期待更多的政策托底，比如城中村改造、保障房建设、高能级城市的需求释放等。

市场对于海外紧缩预期过度敏感。

10月，美债利率继续上冲，站上5.0%，创下2007年以来的新高。10月美债利率继续上冲，实际利率依然是主导，一方面受美国经济数据持续超预期影响，美国三季度GDP环比折年率4.9%，大幅高于前值2.1%，另外失业率仍处于低位、职位空缺率处于高位、制造业PMI企稳和消费者信心也在回升。另一方面美债供需矛盾依然困扰市场，这由美国财政赤字的超预期和美债配置需求的疲软共同造成。而加息预期近期平稳，利率期货隐含美联储已经暂停加息，但降息仍要等到2024年下半年。

美债利率的超预期走高、叠加美股科技龙头财报并未有效提振市场信心，10月美股调整幅度加深，而A股对于海外市场依然较为敏感，究其原因：一是A股当前增量资金匮乏，外资流出依然对A股边际定价十分明显，10月份北上资金再次净流出约450亿，近3个月累计净流出超1700亿，创历史之最。二是当前国内基本面复苏尚不强劲，人民币汇率始终受中美利差压制，而A股目前与人民币汇率也表现为高度相关。

二、运作思路

本月市场继续偏弱运行，大幅下跌之后在月底有所反弹，股指走势与超预期的GDP数据明显背离，反映出制约市场向上的关键原因更多是投资者信心和流动性问题。对于长期增长的担忧来自于人口大拐点和地产行业的持续低迷，相关产业链公司缺乏长期的增长逻辑，导致估值的下移。而高企的美债收益率对外资的流动性和人民币汇率带来压制，北上资金的持续流出也给国内投资者的信心带来负面影响。

在地产拖累如此严重的情况下，我们看到中国前三季度的GDP、出口数据都超出市场预期，说明中国的新兴产业和制造业升级带来的新增长动能是非常明显的，我们相信随着政府对化解地产和地方债领域风险的向前推进，未来几年地产对经济的拖累将逐渐降低，新兴产业将成为中国经济持续增长的主要动力，在这种经济转变的反复确认下，国内外投资者信心将逐渐恢复、共识逐步形成，A股自然会走出持续低迷的状态。结合美债收益率在5%左右基本筑顶，外资持续流出放缓等一系列短期因素，国内投资者风险偏好将有所恢复，综合以上两点可以看到，A股最困难的时期基本上已经过去，我们对未来的投资环境较为乐观。

我们的持仓主要以底部的顺周期行业和困境反转类为主，本月对组合调整不多，配置较为均衡，更多是基于对最新公布三季报的分析比较调整了部分个股的配置，并增加了基本面已经触底的科技成长类公司。从政策导向来看，市场对明年的经济预期明显过于悲观，由于今年财政基本上属于休养生息，前三季度GDP超预期已经反映出我国内生动能较强，而明年财政政策扩张是大概率事情，因此我们对明年GDP增长较为乐观，叠加四季度之后将进入主动补库存周期，顺周期行业具备基本面上修的可能。

此外港股中一些困境反转类公司也存在较大机会，过去几年跌幅极大且估值很低，部分公司市值甚至低于在手现金，如果未来美债收益率回落，港股的流动性环境将得到较大改善，这类公司也具备较高的股价弹性。

三、投资展望

全球宏观变局下的长期思考？

1）2021年以来，全球宏观环境呈现六大特征

①大宗商品的韧性十足。表现在CRB商品自2020年低点以来上涨超150%，且目前商品指数的历史分位数处于85%上下震荡；②全球通胀和利率中枢抬升。表现在美债利率大幅飙升，近期突破了5.0%创2007年以来新高，而英国、德国、日本同样也大幅高于疫情前的中枢水平；③广义摩擦成本的上升。表现在全球地缘政治冲突不断，中美对抗、俄乌冲突、巴以战争等；④宏观环境的剧烈波动。表现在无论是风险资产，还是宏观经济预期均呈现出波动显著上升的状态；⑤市场久期偏好在下降；表现在全球大部分成长股的估值在向均值回归，市场在寻求短久期具备安全边际的价值股；⑥劳动生产率在寻求突破。表现在资本对新产业、新应用的追捧，渴望推动全球生产效率提升，通过降本增效来打破当前较差的宏观格局。

2）这些宏观特征的背后驱动

从供给侧看，实物资产的长期欠投资，其负面已经凸现，体现在过去几年持续不断的能源问题，以及大宗商品的普遍上涨和价格中枢上移。这一方面与过去大宗商品资本支出持续下降和投资不足有关，另一方面也是全球绿色能源转型的政治背景下的产物。从需求侧看，虽然当前全球经济复苏并不同步且结构分化加剧，但目前需求也已呈现出广泛的被冲击现象，这其中的驱动因素有：财政主导的刺激政策、去全球化的产业重构、绿色投资的超级周期。

首先，新冠疫情以来，欧美的财政思维发生了根本变化，成为了刺激政策的主导力量。扩张性、功能性的财政补贴，明显推动了资金脱虚向实，通胀现象卷土重来。其次，去全球化趋势下，各经济体从单纯追求以低成本为标志的效率更多转向关注安全性。追逐安全需要重复的基础建设，产业链重构会直接拉动实物投资需求。最后，绿色转型不仅仅有供给约束，同时对需求也具有较大冲击。比如前期建设需要大量的资本投入，而对于有色金属的消耗量也远超过去的传统能源。

3）对于长期投资机会的启示

①大宗商品存在韧性，资源类股票确定性提高；②金融资产的重要性下降，实物资产的重要性上升；③风格均衡和重估是主旋律，稳定现金流享受溢价；④供给和成本约束倒逼成长破局，孕育新的产业趋势。具体看，我们将持续关注，传统上游资源（铜、铝、油等投资机会），广义实物资产（电力运营、电网设备、化工等投资机会），稳定现金流资产（水电、品牌消费等）；新兴产业趋势（泛新能源、人工智能、数字经济、机器人等）。

落实到近期的投资思路，考虑到A股和港股目前处于基本面触底和流动性压力触顶的状态，我们对四季度和明年保持乐观，组合配置以顺周期和困境反转类行业为主，并积极寻找明年科技成长行业的主线。