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这里汇集了我们对宏观经济和股票市场的理解,通过梳理内部的理念和观点能够推动我们不断提升投资能力。通过核心人物访谈、研究成果分享、公司动态发布,与投资者在观点上保持沟通增进了解,这也是售后工作的重要环节。
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清和泉资本专注股票多头策略,坚持以能力圈为限度的、以安全边际为基石的长期价值投资。我们相信,投资就是做大概率的事,将以ROE为核心寻找优质龙头公司,以合理价格买入并持有。
洞察
2024年最受市场关注的15个问题 | 清和泉年度策略会圆桌对话(2)
2023-12-28|清和泉资本
9、ChatGPT推出仅一年的时间就引发了现象级技术变革,这深刻影响着科技产业链的格局,今年TMT板块的走势也凸显这一点,您如何看这轮行情的演绎和投资主线?怎么去把握投资节奏以及怎么解决波动和回撤的问题?
分三个层次来定义这个问题:首先,AI这一轮产业革命能不能给社会带来巨大的变革?周期的强度到底有多大?其次,走到2023年底这个时点,这一轮AI周期处于什么位置?最后,AI周期给A股带来的投资主线是什么?
首先,本轮AI周期是不是一个大的产业周期?结论为“是”。回顾人类科技产业发展的历史,从工业1.0蒸汽时代、2.0电气时代、3.0信息化时代,到4.0智能化时代,这种变迁和发展可以看到两个特点:第一,越来越快,这符合人类科技进步越来越快的历史潮流。蒸汽时代大概100-200年,电气时代不到100年,信息化时代至今也就50年,之后马上到AI的时代,所以时间会越来越快。第二,造富能力越来越强,每一轮新的科技革命造富能力要远胜于前一轮。我们以最新的互联网时代和移动互联网时代为例可以看到,这些龙头公司、巨头公司无论是创造的财富、市值的体量、包括创始人个人财富层面,都远超前面所有时代之和。
那么AI时代会不会这么大强度,并且远超互联网时代呢?答案是显而易见的。我们可以用非常简单的对比去理解:互联网时代更多改变的是商业模式、连接方式,比如搜索、电商、社交网络,其实没有在底层更改人类的一些运行机制。但是AI时代能够在生产、制造、创造的层面使人类社会产生变化。比如AI时代可以创造出一个无人化的工厂,这一点特斯拉已经实现了。未来互联网无法改变的toB的很多行业,都可以被AI产业改变。正是因为AI从底层改变人类社会的能力,能赋能和颠覆的行业更多,注定它创造的行业会远超互联网周期,这回答了第一个问题,这到底是不是一个大的产业革命?结论“是”。
其次,当前AI周期走到什么位置?非常幸运的是我们可能处于行业拐点位置,未来十年我们或许能够见证行业的爆发。两点原因:第一,大数据、云计算经过十年的发展,当前已经进入到一个成熟阶段,也就是前提条件已经具备。第二,年初ChatGPT的爆火,使得我们跨越了ANI窄人工智能,到达了“涌现”这一大模型时代,以GPT3.5和GPT4为例,它们的模型参数量已经到了千亿级别。人的大脑拥有百万亿级的神经突触,当前GPT5据传已经到了万亿级,展望GPT6、GPT7,每一代比前一代大概有十倍的增长,GPT7可能已经能够追平到人类大脑突触的数量。所以,回答第二个问题,当前AI已进展到非常重要的拐点阶段。
最后,如果说产业到达真正拐点阶段,会给中国和A股带来哪些投资机会?从投资主线上看,要结合中美在产业上的不同发展阶段,和中美在产业链上的分工来看。展望2024年乃至未来中国AI产业的发展,我觉得大概有如下三种可能性:第一种可能性,美国的AI产业继续蓬勃发展,而中国的AI产业只是“只闻其声,不见其人”,这时市场演绎的逻辑可能主要是映射为主的炒作逻辑,2023年A股的AI产业走势大概就属于这种,于是表现大起大落。第二种可能性,美国的AI产业蓬勃发展,中国的AI产业有发展,但是不够好。对比过去的搜索引擎,Google确实非常领先,但国内使用百度也能有很好的生长,市场也更倾向于中国独有的生态,这也是我认为最大的一种可能性。第三种可能性,美国的AI产业蓬勃发展,中国的AI产业也蓬勃发展,那就是中美共振,全世界都进入非常好的投资机会,当然考虑到当前中国的AI产业路还是比美国落后一年半到两年时间,这种情形的概率比较低。这是全局性的判断。
具体到细分领域,有三个特征是重点方向:第一,硬件先行,硬件上的军备竞赛,甚至过度投资,才能有软件、模型的开花的土壤;第二,海外先行,因为现在云计算的资本支出海外科技巨头能够占80%,中国的科技巨头资本支出只占20%,海外相关的企业业绩爆发往往会更强;第三,国产化,尤其美国在科技领域重点打压国内的科技企业,中国不会坐以待毙,所以很多国产化算力企业也有机会。
关于波动,科技股的投资属于成长股投资的一个子项,分三个层面看待这个问题:第一,高波动需要用高回报来弥补,这对于选股提出了更高的要求,我们需要选择真正受益于产业周期的企业,甚至是终局的赢家企业,他们能够通过成长性来弥补波动所带来的困扰。第二,组合层面的平衡,也就是通过自上而下以及中观行业比较,来确定不同阶段的配置比例,从而适当熨平净值的波动。第三,投资或者交易技巧的改善,这需要结合市场情况进行一些灵活操作,这要求我们对长期产业趋势、短期市场预期、公司定价等做更精细化的研究和跟踪。
10、今年组合持仓中有色、化工有一定的比例,可否介绍投资逻辑和机会展望?过去清和泉在周期股的投资一直不多,那么往后周期组在投资机会挖掘上会有哪些方向和要点呢?
不同的周期品其实供需情况是不同的,需要具体问题具体分析。但是近期很多周期股有着共同的影响因素,包括美债利率和中国的房地产。美债利率跟比如铜和黄金这些全球定价的大宗商品价格是负相关的,铜和黄金有商品属性,也有金融属性,随着美债利率见顶,铜和黄金的金融属性会推动它的价格大方向是向上的。当然铜因为历史上资本开支不足的原因,可能随着时间的推移,供需的缺口越来越大。
对于周期股的研究,我们关注它的供给侧远远超过需求侧。比如中国地产行业,市场的预期是非常低的,但是我们也可以看到有些周期品,它的下游需求确实与地产相关,但它的供给侧因为政策限制,或者市场出清很充分,或者是历史资本开支不足的原因,从供需逻辑的角度是存在潜在机会的。
清和泉历史上一直是有对周期股的研究和覆盖的,很多时候是作为一些成长股的成本端来进行研究的。过去我们在成长股的配置会更偏好一些,随着未来我们的策略趋向于均衡,可能会增加这方面的研究和配置比例。
11、风光储也是属于周期组的覆盖范畴,大家普遍看法还是认为这块成长属性更强,您怎么看这个问题?这块的机会有何展望?
风光储确实属于成长股范畴,很多细分行业,比如海风、光伏、锂电中的新技术等都仍然具有较强的成长属性。同时,很多子行业已经度过了渗透率提升最快的那段,进入了稳健增长期,行业增速可能降到了10%或者20%以内,这个时候用周期股的视角去看待它虽然有点早,因为这些行业还在成长,距离天花板也还比较远,但也是可以的,而且我们发现一些仍然存在成长性的公司,即使用周期股视角也被压到了市值底部。
我们怎么去衡量这个估值底部呢?比如有些行业龙头公司,即使到全行业只有它一家公司赚钱,就是说它相比同业低的成本是它的利润,这么来看它的估值,也已经不贵了。我们甚至可以采用更悲观的假设,比如海外市场全部归0,比如产品价格因为内卷价格战或者供给过剩,打到一个在现实中很可能到不了的极低的位置,在这样的情况下,目前市值也有很低的估值倍数,公司可以持续地累积现金,有比较好的分红潜力,那么从周期股的视角来看,也具备了投资价值,值得我们关注了。
我们现在关注这样的投资机会也并不是基于跌得多抄底的思路,而是基于买股票就是买企业,买企业未来的现金流的理念,而且我们在现实之中,也看到了一些积极的因素在扭转市场过度悲观的预期,相信常识和价值回归。
12、刚刚反复提到了信心问题,您觉得经济复苏的信心或者说驱动力会来自哪里,是否能对冲传统经济的下滑?如果说股市是经济的先行指标,我们对明年的市场应该抱有什么期待?如何在这种极度悲观的情形下为客户树立信心呢?
第一,资本市场的信心是动态的,它会自我强化。比如说市场在跌,它会越来越悲观,会把很多长期的隐患折现到现在,认为现在马上要发生,或者认为这个事迟早要发生,我就长期看空,这肯定是不对的。
第二,中国的潜在增速远远不止大家所想象的那么低,目前的困难更多是地产周期的下滑和其它的一些优势产业的扩张不匹配。也就是说地产链的占比太大,它的下滑肯定会导致经济的压力。其实中国还有很多优势产业,高端制造、新兴产业、进口替代,它的增长是在持续的。但它的体量目前跟地产没法比,它的增长没法托住地产下滑给经济带来的压力,这导致大家越来越悲观
由此我们要回答中国的经济是长期结构性下滑还是周期性增速放缓?我觉得周期性因素更多一点。任何一个国家在发展过程中,房地产的问题都是需要时间解决的,日本花了30年时间才解决房地产的问题,美国房地产从2006、2007年开始下滑,到2012年才开始逐渐走出房地产的底部区域,但这个不影响它的其它产业在蓬勃发展。所以,任何一个负面因素对投资者情绪的影响都是边际放缓的。也就是说一开始大家体感非常差、非常悲观,如果明年房地产还是会有拖累,但是它的边际拖累的影响在减小,对投资者的情绪会是很大的缓冲。可能到了后年,大家会觉得它就是一个常态,对地产的关注度会降低,反而更多关注一些新的增长动能,投资者的信心就会得到有效恢复。再叠加低估值,叠加美债利率的回落,流动性因素也开始逐渐解除,这样A股的前景不用像市场目前想得那么悲观,还是可以往更积极的方面去考虑一下。
13、前面您和几位组长都提到了不少行业的看法,想请您给梳理一下明年的市场结构会偏向价值还是成长?具体的投资机会您有何偏好?怎样做好投资组合的配置?
以成长和价值划分投资机会对明年并不适用。因为市场跌到这个位置,大多数股票其实都很便宜了,下一步更多要看什么事件可以催化这些公司上涨。如果经济预期改善,可能顺周期类或者消费相关的、总量相关的一些公司会有很大的机会。但如果经济比大家想的弱,一些价值、高分红、公用事业类的可能会得到市场的认可。此外,AI的产业浪潮在美国是确定性爆发的,美国那边的突破性进展也会影响到A股这边相关成长性公司的表现,一些跟海外供应链相关的公司业绩如果能够体现出来,成长股的表现其实也是可以期待的。
总体来看,在目前A股估值水位这么低的情况下,无论是成长、价值还是顺周期,都是有可能有机会的,而且大概率是有机会的,无非去看到底它的催化事件是什么。
14、不少客户还是持有中性偏悲观的假设,那么在存量博弈缺乏主线的环境下,对于买入并持有的投资策略挑战还是很大的,对此您觉得应该如何完善我们的投资体系?如何发挥优势以及补足短板?
清和泉从历史上来看,是比较偏好于通过挖掘强产业趋势中的优质公司,并做长期持有来获取长期收益的投资风格。但是在过去两年市场波动且总体走弱的情况下,确实给我们带来很大的挑战,我们也是不断地去反思和总结,以求改进我们的投资框架。
对于基本面分析和长期产业逻辑分析的重点,我们不会去改变,我们还是坚持基本面决定长期股价趋势的观点。但是在投资技巧上或者是阶段性的操作上,肯定是有改善空间的。比如说今年其实很多公司选对了,但是在大盘下行的背景下坐了过山车,有很多股票可能阶段性赚到了钱,但如果不减持,股价就反映了整体估值下移对这些公司带来的股价压力。所以,这就给我们提出更高的要求,包括定价更精准、安全边际把握更精准、股价反映的市场预期等的把握,针对这些问题的解决方法和框架不断完善后,这种阶段性的操作应该会更敏感、更果断,也希望据此能够大幅改善我们目前的情况。
15、今年投研上犯了哪些错误、取得了哪些进展?经历了困难和挫折后,接下来将会如何安排投研的工作重心?
清和泉过去确实比较偏好于成长性行业,过去的美元低利率环境下,流动性比较充裕,我们可以较少考虑美元加息周期的影响。但是从2021年美国正式进入加息周期之后,对于成长性行业的选择和估值体系带来很大的挑战。我们可能看对了基本面,但股价表现并不像我们想象的那样,这给我们很大的教训,投资框架必须纳入到美元的利率周期里,比如在加息周期里,我们更多地选择低估值偏行业类的公司,如果美元进入了降息周期,我们可以更多地选择成长类、估值弹性更大的公司,这样才能够应对不同的宏观环境。这是我们过去两年犯错的重要原因,就是在宏观框架上忽略了利率周期的影响。

对于投研架构的改进,我们会做得更扁平一些,重新划分四个小组,由四位有经验、有能力的中生代同事分别负责。研究组跟投资部直接汇报,他们本身也会参与到组合管理中来,这样组合的构建也会更加充分地比较、优化,操作上可以更加精准、敏感,真正做到研究和投资一致。过去研究员的观点反映到投资里比较迟缓,现在架构调整后会比较及时,研究员对于个股定价和买卖的建议会很快体现到组合里,这对我们整个投资框架的完善和投资业绩的改善将会有所帮助。

非常感谢俊峰总和几位组长的分享,我们希望通过两个小时坦诚细致的沟通,可以和大家交流问题、分享观点。投资是一场长跑,过去几年我们走过的路有风景、有荆棘,未来我们会坚持初心,继续朝着正确的方向努力,也期待与各位投资人和合作伙伴携手度过更长的时间,走向更远的地方。再过几天我们将迎来2024年,在这里也提前预祝大家元旦快乐、阖家幸福。清和泉2024年度策略会到此结束,再次感谢大家的支持,谢谢大家!
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