2月市场触底反弹，力度较强。归因上，分子端：经济预期并非主因，当前预期依然疲软。分母端：流动性压力解除为核心，资金出现强势回补。

指数上，2月宽基指数展开大幅修复，其中沪深300表现为+9.4%，中证全指为+9.7%，创业板指为+14.9%，中证500为+13.8%，中证1000为+11.7%，其中沪深300完全修复了年内的跌幅。风格上，2月前期跌幅较大的小盘股修复较高。大类行业上，成长和周期反弹靠前，稳定相对靠后。其中通信（+19.5%）、计算机（+17.8%）、电子（+16.4%）、传媒（+14.8%）、美容护理（+14.4%）表现居前；而环保（+1.2%）、建筑装饰（+1.4%）、房地产（+2.3%）、纺织服装（+2.7%）、公用事业（+3.5%）表现靠后。

2、 影响市场的关键因素及对应的分析

分子端：经济预期并非主因，当前预期依然疲软。

春节期间的消费数据略好于预期。春节期间居民的出行和旅游消费相对较好。2024春节假期全社会跨区域流动量同比增长19.5%，相比2019年同比增长26.4%。根据文旅部的数据，可比口径下，2024年春节假期的旅游收入较2019年增长7.7%，但人均消费仍较低，仅为2019年同期的90.5%。从整体的数据来看，春节假期的延长、疫情压制需求的释放均不同程度对假期的消费形成了一定的支撑，但在收入预期放缓、财富效应减弱的趋势下，消费仍呈现出有效需求不足的特征。

地产依然疲软，制造业扩张动力不足。一是1-2月百强房企的销售跌幅仍在扩大，全口径销售金额为4544亿元，累计同比下滑51%，环比1月跌幅有所扩大。虽然2023年1-2月存在小高峰，但是目前地产行业仍呈现出供需两弱的特征。另外，统计局公布的70大中城市的房价仍未企稳，一二线房价分化持续加大。二是2月的制造业PMI小幅回落0.1%至49.1%。其中生产和新出口订单回落幅度较大，分别达到1.5%和0.9%。目前从企业调研来看，一方面企业边际上感受到融资条件在好转，但另一方面对经济内生需求不足感受颇深，且新兴行业的预期也有所放缓。

分母端：流动性压力解除为核心，资金出现强势回补。

本轮流动性危机主要来源于微盘股。复盘大致分为4个阶段：

1）雪球产品的连锁反应：1月中旬，雪球产品出现大面积的敲入，其集中平仓导致股指期货贴水幅度加大，由此带来了量化策略的多头被迫卖出小微盘股。因小微盘股交易集中，流动性压力不断显现，出现持续的下跌。2）市场整体的崩溃：1月下旬，随着市场点位的不断下探，股权质押风险开始发酵，同时融资融券的平仓压力激增，由此市场整体出现了恐慌式的抛售，大小盘均出现较深的回撤。3）大盘股的虹吸效应：2月初，大盘股开始获得ETF资金的大举买入，叠加市场的受避险情绪主导，资金开始存量腾挪，此时大盘股出现逆势上涨，但小微盘股遭遇了更严重的抛售。4）量化策略的踩踏：随着量化策略模型的阶段整体失效，以及市场非理性交易的持续，小微盘股再次出现了罕见的踩踏。

ETF净申购的扩容和市场情绪的好转。

市场整体的流动性压力解除发生在春节前后，大小微盘指数先后出现止跌回升，这背后很大的支撑因素或来自ETF大量的净申购和购买范围的扩大，其次随着市场情绪的好转，空头回补带来了市场的强势反弹。目前来看，短短12个交易日以来，中证全指反弹约20%，全A等权指数反弹接近30%，流动性危机告一段落。

二、运作思路

我们在上个月的分析中判断市场更多是资金层面的扰动，尤其是在小微盘股中资金结构复杂，交易频繁，其自身基本面乏善可陈，估值较高，已经不具备研究和投资价值，因此我们二月份净值得以恢复靠的还是组合中具备良好基本面和较低估值的优质公司。

虽然市场在二月份反弹，但之后的走势依然需要靠经济预期的回暖，两会之后会有更为明确的信息，如果财政赤字出现超预期扩张，那么预期偏底部的顺周期行业存在较大的投资机会。对于科技创新类行业，我们认为很难再出现去年普涨的格局，市场已经认识到中美在AI领域进展的巨大差距，但由于产业处于爆发前期，那些能为海外大客户提供产品的出口型公司将受益，也是我们在TMT领域的配置重点。

我们的行业配置变化不大，由于国内需求的疲弱，我们更多从供给端的变化来考虑哪些行业能够维持较高的ROE和稳健的增长。对于中游制造业来说，如果供给端可以随意扩张，意味着一旦需求增速放缓，盈利将快速下跌，而未来数年能看到需求高增长且供应端较为稳定的主要集中在AI算力供应链，我们对这一领域进行了投资，但也会密切跟踪其产品的需求进展，如果出现放缓迹象将进行减持。

从目前A股各行业的供给端来看，上游资源和公用事业较为稳定，我们也看到资源股和电力股的盈利波动趋于稳定，现金流充沛，资产负债表也比较健康，很多优质公司具备较强的分红能力，而且从国际对比来看，国内资源股和公用事业股的估值普遍偏低，在国内资金利率逐步下降的过程中，这些能够带来稳定现金回报的长久期资产将存在估值提升的机会。

另外制冷剂行业也是我们从去年底就开始重点布局的领域，随着新配额的发放，目前已经出现淡季涨价的迹象，随着春节后下游厂商备货的提升，产品价格有望继续上涨，业绩大幅提升的概率较高。

三、投资展望

1、市场展望

年初以来高股息再次成为市场焦点，红利指数前2个月涨幅超10%，我们如何看待高分红的投资机会？

长期来看，红利策略表现并不俗

1）统计2006年以来的数据，A股的红利指数在过去收益率较高，分红再投资的年化收益率普遍接近10%，能跑赢各大宽基指数，所以具备长期的投资价值，其中沪深300红利指数表现突出。

2）红利策略的有效性随时间而有所提升，长期来看能熨平宏观因素的扰动，这主要的原因得益于分红再投资+长期红利的稳步增长，实质上是源于长期的低估值和长期的经济增长。

3）从全球的视角来看，高分红行业集中在能源、原材料、通信服务、公用事业，其他行业多表现为个股机会，且分布较为分散。另外，具备连续分红增长的个股非常少，优质个股较为稀缺，比如A股过去5年能够连续分红有增长的个股占比不超过4%。

4）越来越多的投资者在参考日本股市在1990年之后经济增速下移的经验，开始从更长期的角度来思考高分红的投资价值。

短期来看，红利与景气策略是跷跷板

1）过去的A股，由于负债期限短、考核周期短、收益预期高的特点，导致红利策略长期受关注度并不高，市场更多的是从短中期的宏观策略的角度在分析红利策略。那么，从短中期视角分析，其超额核心来自两个维度：一是所处的估值分位要合理偏低（绝对估值、相对估值、股息率、交易热度），二是宏观的驱动因素要配合（高分红偏好的环境是，美债利率上+中债利率下）。

2）其中，“美债利率上+中债利率下”，本质上对应是A股分母和分子端双双承压，市场整体偏弱，景气成长板块表现很差，传统价值板块表现也疲软，因此红利策略相对优势更容易凸显；所以，红利策略与景气成长策略从走势上呈现出对立面。

选股方面，股利贴现模型是核心

1）选股的核心，并非表观的低估值、高股息，而是要回归到DDM模型，核心是每股分红能否持续增长。而一个优质的高分红个股，其长期股价的复合收益与每股分红的CAGR基本保持一致。而每股分红能够持续增长，需要两个因子，一是业绩增长相对稳健和持续，二是现金流充沛，分红具备调整的潜力和可能。

2）根据业绩增长的持续性+分红调节的能力来看，当前市场上的高分红股票池可分为4档：①业务稳健类，水电、公路、电信运营商龙头等；②能源材料类，煤炭、油气、有色龙头等；③部分优质个股α，分布在中药、消费、制造业等；④金融服务类，银行、非银、地产等。

2、投资思路

在目前较为复杂的市场结构中，我们认为应该回归价值投资的本质，寻找能够为股东带来长期稳定回报的资产，对于竞争结构恶化且需求不确定的行业保持谨慎，另外我们积极寻找全球AI浪潮爆发且能够带来实际业绩增长的公司。如果出现中国经济预期改善的情况，我们也将积极配置相关的顺周期资产，以增强组合弹性。