3月市场延续反弹，震荡向上。归因上，分子端：开年经济数据企稳，两会期间政策积极。分母端：国内资本市场改革提振市场信心，海外美联储延续鸽派指引。

指数上，3月宽基指数均小幅震荡，其中沪深300表现为+0.6%，中证全指为+1.4%，创业板指为+0.6%，中证500为-1.1%，中证1000为+1.8%。风格上，3月小盘股表现相对较好，流动性问题解除后持续在修复的路上。大类行业中，周期表现领先，稳定和成长居中，而金融明显靠后。其中有色金属（+12.5%）、石油石化（+6.0%）、纺织服装（+5.0%）、汽车（+4.6%）、国防军工（+4.4%）表现居前；而非银金融（-6.2%）、房地产（-3.8%）、煤炭（-3.7%）、医药生物（-2.3%）、建筑材料（-1.7%）表现靠后。

2、 影响市场的关键因素及对应的分析

分子端：开年经济数据企稳，两会期间政策积极。

开年经济数据企稳。支撑因素来自出口、制造业&基建投资。一是，今年1-2月出口数据为7.1%，远超市场预期，出口的好转来自两个方面，一方面全球制造业持续回升且进入扩张区间，其中新兴经济体经济在延续改善，另一方面欧美制造业进入了补库周期。不足的点是，目前的出口特征仍体现量增价跌，未来将持续考验外贸的持续性和景气度。二是，开年1-2月制造业投资和基建投资分别取得9.4%和9.0%的同比增长，制造业投资的高增受到出口持续回暖和新兴行业高增的支撑，基建投资或得益于长期特别国债的持续落地。

两会期间政策积极。首先，两会目标定调积极，2024年GDP政府目标定为5.0%左右，城镇新增就业在1200万以上，另外强调“积极的财政政策要适度加大、提质增效”，“发行1万亿超长期特别国债，且拟连续几年发行”。其次，政策在3月推出《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，对制造业投资及可选消费具有促进作用。截止目前2024年政策组合拳已经相对清晰：广义赤字扩张对应基建投资、设备更新对应制造业投资、以旧换新对应刺激消费、三大工程对应地产投资。

分母端：国内资本市场改革提振市场信心，海外美联储延续鸽派指引。

国内资本市场改革提振市场信心。2月以来市场情绪的持续回暖来自两个方面，一是平准资金的短期流动性呵护和长期信心的树立，二是证监会换帅后，资本市场改革再次提上议程，3月以来证监会连续多次发布文件释放强监管、防风险的信号。“强监管”强调执法性，一方面建立全业务穿透式监测体系，另一方面坚守业务本源、创新及发展协同推进。“防风险”强调稳定性，一方面严把上市质量，加强逆周期调节，另一方面引导加大现金分红、规范股东减持，规范机构交易行为，强化投资稳定性等。 

海外美联储延续鸽派预期。一是3月美联储虽然上调了GDP的预测、强调了通胀的粘性，但对2024年依然维持3次降息的指引。二是鲍威尔发布会的讲话表明其对实现通胀目标仍具有信心，认为通胀下行的趋势依然未发生变化，同时认为年内适当放缓缩表也是合适的。三是市场进一步确认了年内美国经济软着陆和货币宽松的叙事逻辑，海外资产近期洋溢着乐观的情绪，3月股票、商品和债券竟出现了少见的齐涨情景。

二、运作思路

本月市场企稳，主要源自制造业数据和出口数据超预期，地产相关行业依然缺乏正向信号，因此市场的行业表现呈现出结构性特征，上游资源表现较好，而地产产业链依旧表现低迷。目前的宏观情况还需再观察几个月的数据，制造业和出口部门的改善能否带来消费端的回暖，这决定了A股的机会是全面性的还是结构性的。

我们本月组合变化不大，依然集中于上游资源，公用事业，特高压，AI等结构性景气行业，在美国通胀依然具有不确定性的情况下，传统白马股拔估值的概率不大，市场对高估值行业的容忍度也较低，这就要求我们对估值方面要求更为严格，避免美债利率重新上升给高估值板块带来的调整压力。

我们目前的配置思路主要有两个标准：一是供给端较为确定的上游资源，公用事业，氟化工等行业；二是需求端爆发的AI供应链。在内需偏弱的情况下，很难找到需求高增长的领域，而供给端的高增长无疑会造成激烈的竞争和产品价格的下降，PPI的持续低迷已经在反应这一情况。从最新公布的价格数据来看，原材料价格明显要强于产成品价格，这意味着中游的盈利压力始终存在，而上游资源由于过去数年缺乏有效的资本开支，供给端较为固定，即使需求端变化不大，供给端的突发事件都会导致价格的上涨，典型的如铜和氟化工，因此选择供给端有确定性约束的行业，要明显优于竞争激烈的中游制造业。

火电等公用事业也是我们今年的配置重点，实际上从去年三季度开始，火电公司的盈利能力已经开始回升，今年开始实行容量电价之后，火电公司的盈利稳定性会大幅提高，这将有利于资产负债表的修复和分红能力的提升，目前火电公司的估值水平明显低于国外同类公司，尤其港股的火电公司折价更为明显，考虑到火电公司的盈利改善周期将持续数年，并结合目前较低的估值水平，我们认为该行业具备较为长期的投资机会。

三、投资展望

1、市场展望

3月制造业PMI超出市场预期，国内经济预期是否大幅扭转？

3月制造业PMI 为50.8%，环比上行1.7个百分点，前值为49.1%。在此背景下，近期顺周期核心资产呈现出普涨的态势，市场一方面在上修经济预期，同时也产生了一定的争论，对此我们的看法是： 

1）3月制造业PMI的好转更多地反应季节性和出口的改善。其中，出口订单环比+5%至51.8%，小型企业也修复程度更大，纺织、电气、计算机、汽车等修复更高。当然3月的内需也在恢复，但幅度不及外需，进口环比+4%至50.4%，新订单环比+4%至53%，目前内需复苏还是结构性的，汽车、电气等较好，建材、通用设备、黑色金属加工等较差。另外，3月建筑业PMI与服务业PMI也在回升，分别+2.7%和1.4%，数据虽在好转，但与历史同期相比处于疫情后的历史下沿，表现依然较弱。

2）当前经济已经确认了边际企稳，但上行幅度和持续性修复仍需要政策呵护。当前中国经济结构分化严重，存在失衡。具体表现在：一是经济在去地产化、去金融化，经济脱虚向实，但有效需求明显不足，结构上产能过剩突出，景气度始终低迷。二是在欧美需求强劲和我们出海优势背景下，出口延续韧性，而制造业投资则受益于新质生产力等政策的大量扶持，经济的实物消耗量其实并不差。所以，经济流量可以，但价格低迷，这很大程度会影响上市企业的盈利预期。那么，对于后续经济能否大幅修复，我们重点关注地产和财政的进展。

3）当前的情况是：地产开局较差。①当前新房销售修复较慢，累计同比跌幅仍在40%左右；②价格仍未企稳，跌幅虽有所收窄；③政策落地较慢，目前需求侧并未全面放开，供给侧的项目资金落地进展偏慢。财政节奏滞后。①专项债发行较慢，目前不及过去4年的均值；②叠加地方化债的影响，基建开工低于去年同期，建材的表观需求较弱。 

2、投资思路

市场经过长期调整之后，不少优质公司估值已经较为合理，我们坚持回归价值投资的本源，重视估值和业绩增长的匹配程度，尽可能把握中长期确定性的投资趋势：一是全球产业链在重构中，寻找出海具备优势的方向；二是国内老龄化加剧，挖掘创新能力突出的方向；三是国内供给侧出清，优选需求存在改善的方向。这些领域主要包括上游资源，公用事业，电力设备，医药以及AI产业链。