2、 影响市场的关键因素及对应的分析

国内经济低位运行，出口支撑依然明显

5月出口延续韧性。5月中国出口金额增速（美元计价）为7.6%，高于市场一致预期的6.4%，趋势上延续上行，全球制造业低位回升是主要拉动。结构上东盟、拉美、中东地区对中国出口贡献较大，但目前全球贸易的竞争仍然较为激烈，中国出口也延续了“以价换量”的特征。

5月通胀维持低位。5月CPI同比0.3%，持平前值，核心CPI同比0.6%，前值0.7%。PPI同比-1.4%，高于前值的-2.5%。目前下游有效需求不足、供给相对过剩是压制通胀的核心因素，在地产和消费缺乏修复弹性的背景下，市场预期也持续低迷。

6月PMI整体低迷。6月制造业PMI为49.5%、前值49.5%，虽然止跌，但表现略弱于季节性，生产和需求均延续小幅下滑，制造业呈现“被动补库”的特征，导致新订单-产成品库存大幅下滑。6月建筑业、服务业PMI处于近几年的低位，反应内需修复较为滞缓。其中建筑业PMI较上月回落2.1个百分点至52.3%，服务业PMI边际回落0.3个百分点至50.2%。

国内信用预期较差，美国大选存在扰动

二季度以来，金融数据持续在挤水分。5月M1继续回落至-4.2%，为历史最低值，M1走低代表经济活动低迷，货币活性和流速下降，其中地产、居民和私营部门需求承压是主因。目前低迷的信贷及社融数据反应两个趋势：一是下游实体有效需求不足，二是监管去金融化，防资金空转。M1的低迷压制了市场估值，但是敏感度已经有所弱化。一方面是因为市场估值已处于历史低位，另一方面也反应市场已计入了足够多的经济悲观预期。

6月美国大选进行了首轮辩论，特朗普的优势有所扩大。整体来看，特朗普的综合表现相比拜登更佳。一方面市场非常关注其强硬的外交政策，主张加征关税和贸易保护。另一方面市场也关注其对传统能源的支持和清洁能源的放松。从资产表现来看，市场已经在提前进行“特朗普”交易，这导致6月以来出口链受扰动较大。

二、运作思路

本月市场继续下跌，各方面数据均较为低迷，整体经济仍处于有效需求不足的状态，中下游行业以价换量，利润率水平承压，缺乏向上的弹性。

我们本月组合变化不大，只是在个股层面进行了微调，总体配置仍然以低估值价值红利为主。在需求侧没有明显改善的情况下，我们更加重视供给端的约束，全行业的利润分配向上游转移的趋势并未变化。虽然本月上游资源有所调整，但全球制造业处于复苏过程中，且发达国家重启制造业产能建设，将增加对原材料的需求强度，我们长期看好上游资源的实物资产价值，并将择机增加配置。对于成长型行业，我们更倾向于寻找真正受益于此次AI革命的龙头公司，在深入研究的基础之上，逐步增加对海外资产的配置。

我们目前的配置主要以低估值红利资产、公用事业、海外科技股等为主，市场大的风格变化需要中国经济的底层逻辑发生转变，从目前来看，地产开工增速放缓，房价下行最快的时候可能逐渐过去，但低迷期可能将持续较长时间。从发达国家所经历的地产调整历史看，需要经济有新的动能出现，从而逐渐走出低迷期，如出口及外海收入的大幅增长（日本），以及大幅度的科技创新（美国），因此我们的研究视角也主要聚焦于国内具备持续提升海外收入的公司，以及受益于此次AI革命的优质公司。

美国再通胀也必须加以考虑。从目前静态来看，美国通胀中枢呈现线性下行趋势，但不排除出现二次通胀可能。1）过去10年美国通胀 CPI 数据走势与上个世纪70-80年代十分相似，固然有巧合因素存在，但背后也有共同点是供给端的冲击推升通胀，美联储货币政策无法完全平移。2）导致上个世纪70-80年美国经济出现再通胀的几个原因是，在通胀缓和期，重新实施“宽货币，宽财政”政策，在通胀还未达到目标的情况下，更重视经济目标，之后能源危机重新袭来，增加了再通胀的斜率。2024年美国总统大选，若特朗普获胜并大幅减税增加财政支出，或推升再通胀的概率。因此对于受益于再通胀的上游资源行业，我们保持密切跟踪，并择机增加配置。

三、投资展望

1、市场展望

上半年中国股市一波三折，表现不及预期

从大类资产来看：上半年全球市场延续复苏交易。其中，全球股市延续反弹，大宗商品延续上涨，海外利率有所反弹，美元震荡偏强。归因上，全球经济增长预期整体有所上调，结构中，美国经济依然稳健，欧洲经济有所企稳，中国经济预期上调。节奏上，一季度全球经济预期走高，二季度边际有所回落。另外，全球通胀在高位回落，货币政策迎来了阶段性的拐点，但目前通胀和利率相比疫情前的水平仍然处于高位。

从中国股市来看：上半年表现仍落后于海外市场。具体表现，港股>A股>中概股。归因上，虽然中国经济预期同样有所上调，但是企业盈利表现不佳，表现在核心CPI和PPI的低位盘整，名义GDP增长弱于实际GDP，上市公司整体EPS的预期下修。结构上，港股受益于低估值表现出一定的韧性，A股则受小微盘股暴跌大幅拖累，中概股目前流动性问题依然存在。 

下半年中国经济预计仍呈现出弱势修复的态势

当前中国经济四大特点：一是总量上，国内有效需求不足，但受制造业流量支撑生产始终略强。二是结构上，出口、制造业和基建投资维持在高位，以量换价。三是居民资产负债表持续承压，消费量价均低迷。四是地产行业供需预期严重失衡，量价共振下跌。

下半年经济弱势修复的原因：一是宏观层面，政策目标或会扭转预期，更加强调稳增长，当然调结构依然具有定力。二是中观层面，中央财政会适度发力，地产去库存政策有望持续推进。三是微观层面，国内重大会议有望释放中长期改革预期，一定程度上修复市场主体的信心。

A股及港股向下风险较小，年内仍具有一定的修复空间

市场下跌风险较小。一是估值处于历史相对低位，PB十年分位低于10%，PE十年分位约为20%。股债收益差处于历史高位约为90%。情绪指标处于历史低位，成交约为7000亿，换手率不足1.0%。二是市场计入了非常悲观的经济预期，我们从十年期国债持续下行也能侧面印证。但随着市场估值的下降，长期收益率与投资者预期的弥合，2024年市场的波动其实已经明显收敛。

驱动力需要跟踪变化。市场的驱动力仍处于双弱格局中，在历史上比较罕见，确实内外均面临一定的束缚。未来跟踪：一是分子端，跟踪PPI修复力度，名义GDP的修复预期。二是分母端，跟踪M1信用的转化，以及海外美债利率的走势。

2、投资思路

我们对组合的构建仍然坚持把握中长期确定性的投资趋势，尽量避免在不确定的数据之间来回摇摆，我们认为结合未来数年的国内外发展情况，可以重点关注以下几个方面：一是全球产业链在处于重构中，尽量寻找具备产品出海优势的行业和公司；二是国内老龄化加剧，重点挖掘在这一领域创新能力突出的公司；三是国内供给侧出清，优选需求存在改善的方向。具体我们看好低估值红利资产、电力设备、中药、上游资源、公用事业和氟化工等，并计划逐步增加海外资产的配置。