2、 影响因素

二季度GDP低预期，经济持续低位运行

1）二季度GDP低于市场预期。7月份公布的二季度经济数据中，实际GDP同比增4.7%，低于市场预期的5.0%，相较一季度的5.3%有一定回落。名义GDP仍未触底，二季度回落至4.0%，前值为4.2%，供需依然偏弱，企业盈利也承压。从结构来看，二季度工业生产、投资、出口趋势保持不错，但服务生产、社会零售、地产相关明显偏低。我们观察到消费增长的中枢在持续下移，这与大家的体感是相符的，目前私人部门的资产负债表收缩压力仍在持续。

2）7月份的经济仍在低位运行。一是7月PMI数据全线在走弱，制造业PMI下行至49.4%，前值为49.5%，服务业PMI回落至50%，前值为50.2%，建筑业PMI从52.3%回落至51.2%。归因来看，内需依然非常疲软，延续缓慢回落的态势，主要是地产和消费的拖累明显。外需仍在小幅走高，但欧美的制造业PMI二季度也有所疲软，叠加贸易冲突担忧，可持续性有待观察。

美国大选扰动较大，全球风险偏好回落

1）特朗普的获胜概率在走高。一是6月底首轮总统选举辩论中，特朗普表现相对出色。二是7月初，特朗普遇刺事件使得其支持率进一步提升。由于特朗普与拜登的政策主张存在一定的差异，市场关注度明显提升。我们理解总量的关注有两点：一是贸易冲击，如果按特朗普的政策主张，预计对全球GDP会受到明显的冲击，全球GDP的冲击预计在0.5-1之间。二是风险偏好，特朗普导致的全球政策不稳定性再次上升，这对全球的风险偏好形成冲击且宏观的波动性进一步加大。

2）全球市场在交易特朗普冲击。7月全球风险偏好在回落，大类资产表现整体不佳且大幅分化，其中大宗商品受冲击明显，由于全球贸易的预期冲击及全球制造业的短期回落，CRB商品指数7月下跌超4%，原油、铜、铝、铁矿石均大幅下跌，黄金转而上涨约7%。另外，全球股市也结束了前期火热的势头，美股高位出现震荡，纳指出现一定的回调，美股的小盘股则出现大幅补涨。

二、运作思路

本月市场维持弱势震荡，一是经济基本面并未有改善迹象，二是受一些外部事件的影响，导致前期较为强势的板块产生波动，市场表现出一定程度的高低切换特征，我们认为更多是交易性因素，因此并未对组合的整体思路做大的调整，仍然以低估值+科技创新类资产为主，并对近期调整幅度较大的上游资源类公司进行了增持。

二季度的GDP数据低于预期，尤其是内需数据持续走弱，相关的优质公司估值已经接近历史下沿，从最新的中央政治局会议的表述来看，如何扩大内需是下一阶段的政策重点，如果有实质性政策出台，这些优质内需型公司将具备明显的投资机会，我们将密切关注并择机增持。

我们的组合配置思路变化不大，考虑到内需的持续低迷，我们将部分周期性较强的低估值行业逐渐转换为基本面更为稳健的稳定类资产，另外维持海外科技股的配置，虽然本月受一些事件影响有所调整，但AI创新的趋势并未有明显变化，大型科技公司的资本开支仍然强劲，交易层面的拥挤度随着股价的调整也在一定程度上得以消化，另外AI产业链的国内公司基本面也未改变，下半年仍然存在估值切换的机会。

对于外需型行业，我们保持相对谨慎的态度，如果特朗普上台大幅增加关税，不可避免将对这类公司造成冲击，届时需要观察具体影响和估值的调整情况再进行挑选。

内需型行业目前仍然处于较弱的态势，需要等待相关的财政发力情况，但对于估值已经调整至历史估值底部，并具备一定分红吸引力的优质公司，我们也将择机增加配置。

本月事件和交易层面的扰动较多，我们的净值也有一定程度调整，我们也深刻讨论了如何避免组合的大幅波动问题，将依据交易层面的数据来控制风险暴露度，在不明显降低组合有效性的情况下，降低净值的波动幅度。

三、投资展望

1、市场空间和配置方向如何展望？

A股及港股向下风险较小，年内具有一定的修复空间

市场下跌风险较小。一是估值处于历史相对低位，A股的PB十年分位低于10%，PE十年分位约为20%。股债收益差处于历史高位约为90%。情绪指标处于历史低位，成交量已不足7000亿，换手率低于1.0%。相比之下，港股过去几年估值消化的程度更彻底，性价比也更高。二是市场计入了非常悲观的经济预期，我们从十年期国债持续大幅下行也能侧面印证。但随着市场估值的持续压缩，我们认为市场隐含的长期收益率已与投资者预期大幅收敛，与之对应的是未来市场会对积极因素更加敏感，而对利空相对钝化。

驱动力需要跟踪变化。目前市场的驱动力依然不强，宏观环境仍处于双弱格局中，在历史上比较少见，内外均面临一定的挤压，未来需要国内政策进一步的呵护，同时也需要资本市场释放更多改革积极信号。对于未来驱动力关注：一是分子端，跟踪PPI修复力度，名义GDP的修复预期。二是分母端，跟踪M1信用的转化，以及海外美债利率的走势。

配置思路把握两点，一是中长期确定性的产业趋势，二是行业及个股的性价比。我们重点关注以下几个方面：一是国内供给侧出清，优选需求存在改善，低估值&高分红的公司；二是国内老龄化加剧，重点挖掘在这一领域创新能力突出的公司；三是全球产业链处于重构中，寻找具备产品出海优势的公司；四是全球科技创新周期爆发中，布局全球化龙头公司及潜在的受益品种。

2、制约中国资产价格的因素有哪些？

现阶段制约资产价格的因素有几个方面：一是本轮企业盈利修复较弱。主因经济复苏势头不强，有效需求不足导致大部分企业的产品价格低迷。二是本轮政策刺激力度温和。目前来看并不足以扭转市场主体的相对谨慎的投资和消费预期。三是市场的风险偏好始终受抑制，一方面来自海外的高利率和高通胀环境，另一方面全球地缘政治冲突也是一个很重要的因素。四是居民的资产负债表持续承压，财富效应大幅缩减，导致资本市场的流动性变差。

未来市场或存在两种演绎情景：情形一“分子与分母双击”。可能表现在国内政策加码，企业盈利修复加快，海外流动性改善或地缘政治冲突放缓。在这种情形下，市场整体会展开明显的修复，存在一定的β机会。情形二“分子或分母单改善”。可能表现在企业盈利单方面修复或市场风险偏好单方面的改善。在这种情形下，市场会呈现出结构性修复的特征，更多的是α机会。从目前的经济、政策来看，我们倾向于后者。

3、下半年需要关注哪些风险？

国内我们关注：一是国内制造业投资及生产是否会大幅下滑。主因上半年国内制造业投资及生产表现相对较好，对经济的贡献度明显提升。二是国内地产的尾部风险。目前国内的地产仍然处于探底过程中，房价也并未企稳或存在一定的超调风险。

海外我们关注：一是美国经济是否存在衰退风险。主因美国的资产价格多数处于历史高位，隐含了较为乐观的经济及金融条件预期。二是美国大选及地缘政治风险。目前特朗普的获胜概率较高，他的政策会导致全球政治及贸易格局变差，进而冲击全球经济。

4、具体投资思路？

我们对组合的构建仍然坚持把握中长期确定性的投资趋势，尽量避免在不确定的数据之间来回摇摆，我们认为结合未来数年的国内外发展情况，可以重点关注以下几个方面：一是全球产业链在处于重构中，尽量寻找具备产品出海优势的行业和公司；二是国内老龄化加剧，重点挖掘在这一领域创新能力突出的公司；三是国内供给侧出清，优选需求存在改善的方向。具体方向，我们看好特高压设备、低估值稳定类的红利资产、中药、上游资源、AI产业链等。