2、 影响因素

国内政策超预期出台，市场低位迎来修复

一是金融三部门近期释放出强烈的政策信号，资本市场反应积极。

1）货币政策。多箭齐发超预期。一是释放较大的降准预期，二是大力降低政策利率，三是下调存量按揭贷款利率。

2）房地产。强化落实已有政策。一是全面下调二套房首付比例，二是延长房地产金融政策贷款的政策，三是保障性住房再贷款央行支持比例上调，四是加大力度支持企业收购房企存量土地。

3）资本市场。多举措提振股市。一是完善上市公司市值管理。二是制定促进并购重组的6条措施。三是制定了关于推动中长期资金入市的指导意见。四是推动险资长期投资。五是央行创设结构性货币政策工具提供流动性支持资本市场。

二是政治局会议定调积极，市场同样非常关注未来财政政策的落地情况。

1）9月底的政治局会议罕见的讨论经济问题。一方面强调经济形势的严峻，删除了“延续回升向好态势，新动能新优势加快培育”的措辞，而突出了“当前经济运行出现一些新的情况和问题”。另一方面政策思路也发生了重大的变化，强调“正视困难、坚定信心，有效落实存量政策，加力推出增量”，以及“努力完成全年经济社会发展目标”的表述。

2）当前国内仅依靠货币政策难以扭转经济的问题，主因当前居民和私营企业资产负债表受损严重，其加杠杆的能力和动力均不足。在面对有效需求不足的背景下，积极的财政政策作用力会更强。一方面从总量上可以更加直接有效的拉动需求，另一方面从结构上可以快速的修复和弥合经济部门失衡的问题。

3）具体到政策的节奏和方向，市场预期财政政策会在10月底出台，方向上偏好长期消费补贴、地产大力维稳，其次是地方债务化解和收入转移支付。

二、运作思路

1、操作回顾

本月市场在政策扶持下出现大幅反弹，我们根据最新变化积极调整组合配置，一方面提升整体仓位，另一方面大幅增加基本面预期改善且估值偏低的优质龙头公司，主要集中于互联网，消费，金融，科技等行业。

从市场的表现来看，这一阶段更多呈现普遍估值修复的特征，叠加风险偏好的好转，市场的涨幅比较快速和剧烈，待估值修复基本到位后，我们将基于中长期视角去调整组合配置，聚焦于盈利可持续增长的优质公司，行业景气度将成为挑选公司的重要标准。

从中国自身竞争力的角度看，我们仍然长期看好具备出口竞争力的高端制造行业，以及受益于AI浪潮的科技行业，至于传统内需型公司，需要密切跟踪房地产行业的变化，如果房价能够企稳回升，内需型行业的复苏将是可持续的，市场的投资机会将更多。

2、持仓分析

我们本月对组合进行了较大幅度的调整，增加了组合的估值弹性，加仓的行业主要包括消费、互联网、科技、房地产等，调仓的思路主要基于政策反转之后的预期变化。

过去两年A股估值压缩最严重的主要集中于内需型行业，资产价格的下跌以及通缩压力导致这些行业预期较差，虽然龙头公司的业绩表现总体来看依然稳健，但估值被压至历史底部，而此次政策的反转具有很明显的抗通缩意味，即需要通过资产价格的上涨和预期的好转来改善消费者和投资者的预期，因此这类处于底部的优质公司具备较大的估值修复空间。

目前还处于政策密集期，不断出台正向政策的概率较大，因此我们会根据政策的实际效果和各行业基本面的变化趋势来不断优化组合，从中长期看，具备出口优势和科技创新能力的公司，有望获取更高的超额收益。

三、投资展望

1、行情复盘

截至节前，沪深300已连续5日大涨，底部反弹超过27%，市场越来越多的投资者开始讨论本轮行情的性质，是否可比“1999年的519行情”。我们部分认同此类观点，确实具有一定的相似性：

一是宏观背景类似，国内经济均承压，且面临通缩环境。当时国内经济主要受国企改革闯关和亚洲金融危机冲击较大，本轮国内经济主要受房地产和国内产能过剩问题压制明显。

二是政策放松类似，货币财政双宽松，且提出活跃股市。当时为解决通缩和失业问题，央行大幅下调存款准备金和利率，财政也注资四大行帮助化解不良贷款，而资本市场更是提出“搞活资本市场的6项政策和8点意见”。本轮货币政策持续宽松，近期又集中推出宽松措施，而股市也创设结构性支持工具和鼓励长期资金入市，对于财政未来也有望在消费、化债和信用端有所发力。

另外也存在一些不同点，主要是本轮市场的位置和估值更低，所以短期涨幅更大更快。

一是位置更低，2021年以来市场持续下跌，沪深300、中证全指、恒生指数、恒生科技期间最大跌幅分别达到43%、36%、48%和72%。

二是估值更低，本轮市场反弹之前，中证全A、恒生指数的PE分别为14倍和7倍，估值分位数分别处于历史20%和5%的分位。

2、市场展望

短期来看，市场在连续大涨之后，大批的资金开始涌入股市，市场情绪已经出现过热的迹象。成交量节前创出历史峰值，超过2.6万亿，换手率也来到历史高位，超过3%。我们认为市场短期存在一定震荡消化的需求。

中期来看，历史上市场一般分为两个阶段。第一阶段市场大幅反弹，源于政策和流动性的改善预期，市场大幅修复估值，权重行业轮动普涨；第二阶段市场震荡分化，等待政策的落实和基本面的兑现，行业会有所分化。目前我们认为仍处于第一阶段后期，市场主要以把握估值修复的投资机会为主，后续随着基本面的不断验证，市场有望进入第二阶段，市场会呈现出更多的结构性机会。

3、投资思路

在政策反转之后，市场将有明显的估值修复和风险偏好的提升，我们短期内主要增加困境反转类公司的配置比例，待估值修复至合理位置之后，需要观察政策效果和基本面变化趋势。从中长期角度看，我们对组合的构建仍然坚持把握中国优势产业的发展趋势，尽量避免在不确定的数据之间来回摇摆，我们认为结合未来数年的国内外发展情况，可以重点关注以下几个方面：一是全球产业链在处于重构中，尽量寻找具备产品出海优势的行业和公司；二是国内老龄化加剧，重点挖掘在这一领域创新能力突出的公司；三是国内供给侧出清，优选需求存在改善的方向。