2、 影响因素

经济低位运行，信用预期低迷

1）7-8月经济数据仍略有回落。一是7月的数据延续了二季度的势头，整体偏弱。其中出口、投资、地产均低于前值，消费和服务略有好转。7-8月以来，黑色系商品需求不及预期，价格跌幅相对较大，有色和原油整体也有所下行，所以工业品的需求和价格预期转弱。整体来看，高频数据显示的三季度国内GDP仍不及二季度。二是8月制造业PMI从49.4%回落至49.1%，已经连续4个月处于枯荣线以下，显示宏观景气度依然偏弱，其中，需求和供给端均继续走弱，8月新订单和生产指数分别下行0.4和0.3个百分点。

2）领先指标信用预期延续低迷。一是7月信贷数据显示居民和企业的需求均有所承压，信贷同比去年均有所下行，特别是企业的中长贷也开始加速回落。二是社融规模依赖于政府债券和企业债券，但总量支持仍有不足。三是目前信用的趋势仍不明朗，M1、M2、社融同比增速仍未触底，显示当前私营部门投资和消费预期疲软。四是数据整体上，也显示央行在继续挤压资金空转。

海外资产波动加剧，风险偏好整体下行

1）8月初全球风险资产大跌，特别是美股和日股。归因来看，一是日元套利交易逆转。日本央行超预期加息，导致日元升值，并引发了套利交易平仓和资产价格的巨震。二是美国衰退交易重来。美国7月的就业数据大幅低预期，且失业率触发了萨姆规则，引发了市场对美国后续经济硬着陆风险的担忧。

2）但是8月中旬以来，担忧又持续消退。归因来看，一是美国陆续公布的服务业、消费数据并不差，多数超过预期，这指向美国经济结构也冷热不均。二是美联储释放9月降息的信号，安抚市场。三是日央行释放鸽派姿态，日元和日本利率走弱缓减市场流动性担忧。

综合来看，海外风险资产过去2个月波动加剧，导致全球风险偏好从高位有所回落。

二、运作思路

本月市场继续下跌，从风格来看仍然是低估值板块略微抗跌，反映出市场仍旧被低迷的基本面所困扰。从最新公布的中报情况来看，二季度上市公司业绩明显弱于季节性，且整体出现负增长，结合最新公布的PMI等数据，预计三季报也会延续负增长态势。从结构来看，上游行业利润占比提升，中游行业受压制情况最为严重，后续面临内需低迷和外需减速的可能，因此我们判断市场整体基本面拐点还需等待，低估值+独立景气的配置依然有效，因此我们对组合的整体配置方向并未做过多调整。

目前的市场基本上处于估值底+基本面预期底的状态，但仍需要两个关键因素明确。一是9月美联储降息的情况，以及对后续降息次数的表述，这将决定中美利差是否收窄，从而影响人民币汇率以及对中国资产的估值能否回升。二是美国大选的情况，这将影响中国出口的贸易环境，以及相应的国内刺激政策。总体来看市场目前会对一些政策预期产生博弈，但风格方面的转变需要以上两个关键问题明确之后才较为确定，我们也将密切跟踪，以便做出相应的组合调整。

我们的组合变化不大，根据中报情况进行了个股的微调，目前仍然以稳健低估值公司，独立景气以及部分底部困境反转类为主，考虑到海外资产波动在加大，以及估值水平处于历史最高位，我们降低了海外资产的配置比例，待其估值调整到位后再择机增加配置。后续我们将密切关注美联储降息和大选情况，以及国内对内需刺激政策的变化，内需类资产普遍处于历史估值的最底部，部分优质公司以及具备了一定的分红吸引力，只是目前基本面预期并未见底，如果有相关政策变化，我们将大幅增加这类优质资产的配置。

本月市场呈现普跌特征，我们的净值也有所损失，海外的波动也在加大，因此仓位控制是较好的应对策略，但考虑到市场估值处于历史低位，我们减仓的力度显得较小。后续我们将根据一些关键因素的变化，积极把握市场机会，择机增加底部资产的配置。

三、投资展望

1、市场展望

关于红利股的探讨？

1）整体来看，红利指数性价比已明显下降。一是指数的绝对估值已有明显的修复，以沪深300红利指数为例，过去10年的估值分位数来到了40%。二是指数的相对估值也已回升至历史高位，而沪深300红利指数的股息率回落至5%以下，回到2021年初的水平。

2）结构看，红利股内部分化拉大，稳定类红利股不再便宜，周期类及消费类相对合理。2022年以来，稳定类红利股积累过大涨幅，大部分公司估值驱动也非常明显，且估值来自15-20x，为历史高位，比如水电、高速等龙头。稳定类红利股的股息率已大幅下降至3%左右，股息利差（与10年期国债收益率之差）下行更快，部分已经覆盖不掉险资的负债成本。周期红利股，由于受经济周期拖累，理应更高的股息补偿，但目前较2022年也已大幅下降，目前估值合理但谈不上低估。消费红利股，整体表现始终落后，前后差异不大，基本面确实整体偏弱。

3）红利股已经在不断缩圈，未来或存在波动加大和去伪存真的过程。复盘过去3年红利股股价表现。在2022-2023年，红利股呈现出普涨，但截至2024年中，已经出现大幅分化。未来随着持股集中度的升高和基本面预期的充分演绎，未来波动势必加大，分化也会更加激烈，需要更加精挑细选。

2、投资思路

目前A股市场处于历史估值极低的分位数，从下跌的时间和幅度来看，已经在相当大程度上反映了经济基本面的负面信息，我们需要密切关注可能发生的风格变化，但也不会盲目交易政策预期。结合当前的基本面情况和未来中国可能的发展路径，我们认为高质量发展的内涵已经不是过去那种靠地产和基建拉动经济的模式，而是依靠效率提升和出口竞争力提升来扩大中国经济在全世界的份额，因此我们重点关注以下几个方面：一是全球产业链在处于重构中，尽量寻找具备产品出海优势的行业和公司；二是国内老龄化加剧，重点挖掘在这一领域创新能力突出的公司；三是国内供给侧出清，优选需求存在改善的方向；四是估值回到历史低位，且分红收益率具备吸引力的优质内需型公司，存在困境反转的机会。具体来说，我们看好特高压设备、低估值稳定类的红利资产、中药、上游资源、AI产业链以及护城河较深的内需型公司等。