11月为超级宏观月 

1）美国大选，特朗普大获全胜。本次选举，特朗普大获全胜，成为美国历史上最有权利的总统，同时美国的政治格局也发生了很大的变化。短期来看，资产价格均不同程度计入了特朗普预期，具体来看，美元强势，美债利率上行，黄金偏强，原油、工业金属偏弱，美股偏强，非美股市偏弱。从中长期来看，特朗普新政预期对全球和中国都会造成很大的挑战，当然也酝酿着一定的机会。挑战或主要来自贸易冲突、脱钩断链，机会可能会来自非美地区的协同发展。

2）本月美联储如期降息，但表态偏鹰。11月美联储虽然继续降息，但幅度有所收窄为25bp，主因美国经济整体具有韧性，其次是美国通胀有所企稳，叠加特朗普交易，美债利率再次回升至4.3%左右，同时市场对于2025年的降息预期也下降至2次左右。另外，鲍威尔近期发言略显鹰派，一方面表述经济并未发出明显的降温信号，另一方面强调美联储也要权衡，避免过快的降息。综合来看，未来美国软着陆的概率依然较高，高利率和高通胀的态势可能仍会存在。

3）国内财政政策落地，市场期待后续增量。本次化债是重点。一是从2024年起，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。二是这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额。三是2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按照原合同偿还。整体看，化债方面总共有12万亿元，力度较大。未来还会有更多举措。一是补充银行资本；二是落实地产政策；三是明年财政更加积极，包括五个方面：提高赤字空间、扩大专项债券发行、继续发行超长期特别国债、加大力度支持大规模设备更新、加大中央对地方转移支付规模等。

市场短期仍在消化情绪

本轮行情主要反映政策转向，其次反映市场情绪修复。首先，政策转向比较清晰，央行、证监会、财政部、政治局会议、住建部等先后均有积极的发声，一方面呵护资本市场，另一方面维稳经济预期。其次，市场也给与了正面回馈，前期市场估值快速拉升，同时成交量持续活跃。

11月市场依然处于消化期，一是市场情绪在温和回落，二是市场在进一步确认未来的两个核心，国内财政刺激力度和结构，中美及全球的贸易形式及演变。总之，后续需要持续的观察和验证，重点是政策实际落地效果和基本面逐步改善趋势，需要一些耐心。 

二、运作思路

1、操作回顾

本月市场维持震荡状态，风格上小盘股略强，但热点切换频繁。由于机构和外资处于等待实质性政策落地以及年底中央经济工作会议对明年的具体规划，顺周期和价值类股票表现较为低迷。另外美国新一届政府的潜在关税政策也给市场带来扰动，但从市场表现来看，这一负面冲击的边际影响在递减。

从目前市场存在的分歧来看，主要是对明年财政政策到底积极到何种程度，能否通过刺激内需来抵消关税大幅上调的负面影响。从我们的观点来看，预计中央经济工作会议应该较为积极，能够有效提升机构投资者的信心。另外四季度国内经济数据已经展现逐渐回升的态势，地产领域的价格信号也出现了局部好转，消费领域的以旧换新和抢出口等因素也推动实体经济稳中回升，因此目前投资者信心偏弱的状态有望在中央经济工作会议之后有明显改善。

11月的组合调整不多，主要是基于明年的基本面趋势进行个股微调，我们的配置主要分布在三个主要方向：一是偏内需，且基本面趋势增强的行业，如风电，医药，消费服务等；二是科技创新类的行业，如AI应用以及和国产算力相关的行业；三是前期股价调整，但分红收益率明显回升的价值类公司。12月政策面信息较多，我们将根据具体发布的政策规划进行对明年投资机会的系统性评估，并相应地对组合进行调整。

2、持仓分析

我们的持仓较为均衡，主要分布在三个方向：

一是明年基本面趋势增强的内需型行业，除了医药和消费服务长期配置之外，我们增加了海上风电行业的配置比例。一方面海上风机的价格出现了企稳甚至反弹的趋势，另一方面明年海风的装机量有较大幅度的增长，此外国内海风设备的出口也将在收入中的占比提升，利润率水平也有望改善。

二是AI应用以及国产算力行业，从美股的表现来看，AI应用相关公司的股价涨幅已经开始领先于算力公司，并且AI应用开始体现出为客户实现降本增效的特征，即AI应用的商业模式开始逐渐形成，我们通过对A股和港股相关公司的筛选，逐渐增加这一领域的配置。

三是前期股价因为市场风格因素出现调整，目前分红收益率已经具备吸引力的高分红类价值股，这类公司由于稳健的经营态势以及强劲的现金流，具备逐步提高分红回报的能力。

三、投资展望

1、市场展望

A股未来的积极因素与压制因素？

1）积极因素可能来自两方面：一是宏观政策处于宽松期，二是未来具有增量资金。目前货币政策已经火力全开，降准降息、存量按揭置换等，明年预计仍有一定的降准降息空间。财政政策，目前第一步落实了存量化债，明年预计新增会偏向民生支出。另外，如果明年外需恶化超出预期，也不排除明年下半年财政政策进一步加码。增量资金目前可以期待，保险和ETF目前流入趋势较强，未来类平准基金也有望增加，当然目前零售资金也十分活跃。

2）压制因素也关注两个方面：一是全球贸易冲突，二是全球地缘政治风险。特朗普上台后，中美贸易形式可能急转而下，由于出口当前对中国经济贡献度较高，明年存在较大的不确定性。特别是加征关税的幅度，以及出台的时点都具有很大的不确定性。另外，明年地缘政治格局预计也会有较大的变化，特朗普政府实行孤立主义，一是俄乌存在一定的变数，二是欧美之间的关系变的复杂，三是中东和以色列问题也需观望，这些变化难免会对全球风险偏好产生一定的影响。

明年的配置主线及布局逻辑？

1）低估值的α个股+性价比较高的红利股，依然适合做底仓。逻辑上，一是2025年市场的分子端盈利强度仍需确认，二是分母端扰动依然较多，所以，低估值、盈利相对韧性的个股仍具有优势和绝对收益，这些方向属于进可攻退可守的方向。

2）基本面有望改善+政策存在催化的方向，左侧布局或积极应对。逻辑上，明年仍是宏观大年，内部核心在于财政政策的力度，外部核心是全球的贸易冲突，两者存在对冲和调节空间，多种情景组合对行业催化差异较大，尽量做好预案，积极应对。这些行业大多数分布在科技硬件、互联网、医药生物、消费服务、原材料等领域。

2、投资思路

基于对明年和中长期的研究和思考，我们的组合构建仍然是基于确定性的基本面趋势，避免受到市场短期风格和情绪的影响。结合明年的政策基调和国内优势产业的发展，我们重点关注以下几个方面：一是后续财政政策持续发力的内需领域，如汽车，家电，消费电子，消费服务等；二是能够逐步实现国产替代的科技领域，以及受益于AI革命的创新性公司；三是具备长期提供稳健分红回报的价值类公司。