12月市场先扬后抑，整体收跌，交易热度有所回落。归因上，一是12月经济工作会议定调是重点。二是地产结构性回暖，但持续性存忧。

指数上，12月宽基指数表现分化，其中沪深300表现为+0.5%，中证全指为-2.0%，创业板指为-3.7%，中证500为-0.8%，中证1000为-2.2%，中证2000为-5.0%。风格上，大盘股明显跑赢小盘股，价值表现强于成长风格。大类行业中，金融、稳定表现居前，成长和周期则相对靠后。其中银行（+6.7%）、通信（+4.4%）、家电（+2.8%）、公用事业（+2.2%）、汽车（+1.7%）表现居前；而房地产（-9.8%）、计算机（-7.1%）、美容护理（-6.6%）、电力设备（-6.0%）、传媒（-5.8%）表现靠后。

12月经济工作会议定调是重点

1）2025年：中央定调积极。会议通稿表述非常积极。一是词频上，“稳”、“内需”、“就业”、“开放”环比增多，凸显明年的首要任务是全方位扩大内需和稳定就业。二是形势上，更加正视内部经济问题和外部风险，包括内需不足、企业生产困难、群众就业压力、风险隐患较多和外部环境恶化。三是基调上，继续强调稳中求进，更好统筹发展和安全，推动经济持续回升向好，为实现“十五五”良好开局打牢基础。四是要求上，要打好政策组合拳，各项工作要尽早推出，紧抓关键环节，抓落实和保力度。

2）具体方向：加码货币财政，稳住楼市股市，改善消费民生。其中，财政的定调是“更加积极，提高赤字率，确保持续用力，更加给力”。货币的定调是“适度宽松，适时降准降息，保持流动性充裕”。内需的定调是“大力提振消费，提高投资收益，全方位扩大内需”。地产的定调是“稳住楼市，持续用力推动市场止跌回稳”。民生的定调是“加大保障和改善力度，增强人民群众获得感幸福感安全感”。股市的定调是“稳住股市，深化投融资改革，增强制度的包容性、适应性”。

地产结构性回暖，但持续性存忧

1）924政策力度应该是最大的一次，定调止跌企稳。需求侧，降存量利率、降新发利率，降首付比例，优化三限等；供给侧，支持地方政府收储；交易侧，降低税率等。基本面出现部分好转，主要是销售和价格。销售端，11月新房销售面积转正为3.2%，这是自2021年6月以来首次转正。11月二手房继续大幅走扩。价格端，核心城市房价也阶段企稳，一线城市二手房房价在10月和11月环比均增长0.4%。但是投资端依然疲软，投资依然下滑11.6%，施工跌幅在12.7%，竣工跌幅在39%。

2）目前行业的基本面依然较弱，销售和价格持续性依然需要观察，投资端依然在下滑。2025年，政策定调是行业止跌企稳。目前看常规调控政策历史接近历史最宽松时期，比如限购，除北上深和海南部分城市已经完全取消，金融，利率和首付比例等已经降至历史最低。政治局会议强调，非常规政策，可能未来需要在地产行业推行。可能的方向是，非常规化的存量房收储，配合财政资金的大规模支持。非常规化的城中村改造，财政或准财政提供足量资金进行货币化安置。

二、运作思路

1、操作回顾

本月市场交易热度逐步回落，各类主题性行业呈现出快速轮动的特征，且整体方向向下，而红利型资产走势较为稳健，顺周期行业继续阴跌，反映出市场风险偏好持续回落的特征。当前市场的交易结构主要反映以下几点预期：一是对经济恢复信心不足，虽然中央经济工作会议定调较为积极，但市场对明年的财政刺激力度仍然存疑，另外导致经济低迷的原因具有长期性的特点，因此顺周期类资产经过多次博弈后，逐步被市场淡化，除非经济数据有根本性好转，市场的预期才会转变。二是对流动性充裕的预期较为一致，体现在国债收益率不断创新低，股票市场交易也一直较为活跃。三是对此轮AI革命的预期较为一致，在如此重大科技创新面前，投资者都期望各领域的创新型机会，体现在二级市场上就是主题类机会层出不穷。综上，本月市场走势较为符合年末的特点，市场的风险偏好下降，投资者更倾向于在红利型资产中避险，待新的一年开始后，再寻找新的机会和方向。

我们本月降低了科技类公司的配置，主要是基于年末市场风险偏好下降的考虑，产业趋势仍然成立，待估值水平调整到位后，我们会进一步增加相关优质标的的配置。另外我们也增加了前期股价有所调整，且分红收益率具备吸引力的红利型公司配置比例。

2、持仓分析

我们的持仓主要分布在三个方向：

一是盈利和现金流稳定的红利型资产，过去几年虽然高分红个股为投资者贡献了比较丰厚的收益，比如能源、原材料、通信服务、公用事业等龙头公司，但当下依然不乏估值十分有吸引力、长期隐含回报较高的个股，且具备长期投资价值。我们认为选股的核心不是简单的股息率高，而是每股分红能否持续增长。长期股价的复合收益与每股分红的CAGR基本会保持一致。对于2025年，我们会继续关注电力和通信服务领域。

二是供需格局稳定，且明年有望景气度回升的成长型行业，如海风和消费服务等。

三是和AI以及国产替代相关的科技类公司如国产算力和AI应用领域的公司。

三、投资展望

未来中美股市的一些判断？

A股当前震荡偏强，港股性价比更高。

1）A股当前震荡偏强。924以来，政策思路的转向带来了市场的估值修复，全A反弹幅度超过35%，而稳资产价格的预期也带来了市场情绪的高涨，全A成交量大幅放大，目前日均超过1.5万亿。在2025年，如果政策进一步加码刺激，且ROE改善能逐步兑现，我们预期A股会震荡偏强。

2）港股性价比更高。港股目前的定价明显落后于A股。一是10月份以来，港股大幅跑输A股约15个百分点。二是恒生指数当前估值依然偏低，PE分位数仅为20%，股息率接近4.0%。三是恒生指数/中证全A的估值折价创出历史新低，不到全A的50%。

美股需要靠盈利驱动，风格存在再平衡需求。

1）美股需要靠盈利驱动。过去4年，标普500表现突出，涨幅超过55%，得益于美国经济的韧性和科技龙头公司的高增长，盈利驱动高达一半。但是不可否认的是估值也扩张至历史高峰，不管是M7，还是S&P 493。所以，后续盈利能否继续稳步增长是关键，这很大程度上会决定标普500的上行空间，目前市场预期2025年标普500的EPS增长在10%左右，经济软着陆、减税政策和AI产业趋势是核心支撑。

2）风格存在再平衡需求。从历史复盘看，美股的大小盘超额收益与其EPS差值呈现出很强的正相关性，过去5年，小盘股只有在2022年跑赢大盘股，主因2022年其相对EPS增长更高。展望2025年，大小盘EPS差值明显收窄将导致风格会出现平衡，而驱动小盘股EPS的因素包括宽松政策、减税政策和监管放松。