一、市场回顾

经历一季度的快速估值修复行情之后，4月市场有所回调，我们认为当前市场处于牛市三段论中的第一阶段后期，在等待盈利企稳信号的情况下，市场波动将加大。从A股过去的历史来看，处于牛市阶段不代表直接从底部涨到顶部，无论是2005年，2008年，还是2012年乃至2015年，都分为三个阶段。

第一阶段是估值回升，由于前期的长期下跌，导致市场处于低位，同时政策开始转向，市场信心恢复，会迎来一波上涨。市场转向会带来成交量的放大，本次行情是转向而不是反弹的原因在于反弹是在原有趋势里波动，压制因素并未发生变化，只是存量资金的内部交换，其典型特征在于不会来带成交量的放大，但这轮包括前面几轮的牛市都是股价在上涨同时成交量放大到1.5-2倍左右，这是很明显的增量资金入市。2018年市场的下跌主要是两个因素，首先是内部去杠杆，去杠杆导致企业缺钱，使得股票质押出现问题，连累经营上也出现问题，另外是外部贸易战，但总体来看去年的基本面其实并没有想象中的那么差。虽然现在贸易战出现了反复，但核心的内因却在向正面发展。因此我们判断市场仍然处于向上趋势没有变。

当前市场在第一阶段和第二阶段之间，其特点是成交量仍处于较高的位置，今年以来成交量的中枢水平相比去年抬高很多，这意味着市场的存量资金比去年高，但这类资金带有交易属性，这是市场波动加大的原因之一，这些资金很多不是长期配置的资金，而是偏杠杆的资金，资金的进出会加大市场扰动。若后期市场确定盈利底部开始回升，我们相信偏长期配置的资金会加速流入市场，那时候市场的稳定性会提高，指数也会长期向上。

去年年底时市场估值处于10%的历史分位数，而目前指数估值仍处于偏低的位置，但从标准差看却在中枢位置。原因在于从分位数来看很多大公司的估值水平很低，压低了估值水平。但一季度很多结构性的反弹，包括很多题材股，概念股等本身估值就很高，再加上炒作，把整体标准差拉大了。市场目前的结构性风险在加大，尤其是一些概念股，估值并不像年初那么便宜，这也是市场波动加大的原因。估值修复完之后，下一步就是等待盈利的复苏，盈利复苏力度决定了市场的走向。

二、后市展望

当前市场波动加大的原因，主要来源于以下分歧：

1）货币政策的分歧

近期市场对货币政策的预期发生了一定变化，年初时预期很一致，利用宽松的货币政策稳住经济增长，使去年陷入困境的很多中小企业恢复生产经营，从近期的政治局会议包括央行的货币政策表述等来看这个效果达到了，认为目前经济的状况是符合预期的，这样的情况下边际再宽松的必要性下降。我们认为货币政策不会转向，只是边际趋缓，监管层仍然会根据内外部环境动态调整货币政策，稳增长的主基调不变。从政治局会议的表态，对外开放的加快，包括减税降费制度的变化，我们认为当前的政策有效性正在逐步显现。

2）经济数据的分歧

一般来说5大领先指标（社融、基建投资、PMI、地产销售、汽车销量）会领先盈利2-3个季度。当前来看，有4个指标已经出现了拐点，分别是1月份社融企稳回升、2月份基建投资开始回升、3月份官方PMI超预期回升、地产销量低点也已经出现，只剩下汽车销量仍然在下滑，而近期发改委也准备出台刺激汽车消费的政策，也是希望将这类产业链较长的行业托住。所以我们认为，基本可以确立下半年盈利周期将触底回升。

3）贸易战演变分歧

我们认为中美贸易战是长期问题，短期内无法得到明确解决，市场正在习惯长期处于中美贸易摩擦的环境之中，而这个环境是复杂多变的，协商会存在忽好忽坏的情况。但随着两国的接触，关系也在逐渐缓和。从最开始的完全对抗到后期的多次谈判，我们相信随着接触次数的增多，逐渐的达成共识的可能性在增加，谈判目标仍然是朝着好的方向去努力。

近期贸易战或有以下三种情形：1）5月底前迅速达成协议，市场快速回到前期位置，但概率不高； 2）推迟2-3个月后重新谈拢、这意味着政治局会议前后进入再一次边际宽松的时间窗口，叠加经济企稳的逐步明朗，市场具备缓慢回升的条件，虽然反弹速度慢，但当前建仓仍然有可观的收益空间，且实现概率更高； 3）双方无法达成协议中断谈判，但考虑到概率极低，且意味着5月就可能逼迫国内出台更激进的宽松政策，逢低加仓依然较为合适。

二季度即使不考虑贸易战的影响，我们也认为市场纯靠估值拉升的行情告一段落，驱动市场的逻辑将逐步转换至盈利。在这个过程中，因为当前盈利的改善强度较弱，市场会偏向震荡和休整。中期行情我们认为还没走完，只要货币政策不出现大的转向，等到盈利走出底部后，市场仍有望形成一段戴维斯双击行情。只是后市会越来越聚焦盈利，因为整个宏观经济难以出现非常强势的全面复苏，所以更多是受益于经济结构转型带来的投资机会。

我们的投资方向基本维持不变，仍然基于中长期的角度去考虑问题。从公司的角度，我们宁愿以合理的价格买入优秀的企业，也不会以便宜的价格买入平庸的企业；从行业的角度，我们需要站在当下考虑5年乃至10年后中国经济结构转型带来的几个重要趋势：①人均收入的提高会带来消费的提高，因此消费以及服务型消费的确定性会提高。②人口老龄化，医疗服务以及医药行业也会处于景气状态。③科技的发达程度会越来越高。除此之外，5G也将是今年重点关注的领域。