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洞察与新闻
这里汇集了我们对宏观经济和股票市场的理解,通过梳理内部的理念和观点能够推动我们不断提升投资能力。通过核心人物访谈、研究成果分享、公司动态发布,与投资者在观点上保持沟通增进了解,这也是售后工作的重要环节。
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报告
2019年年度策略 丨 2019年:结构性机会将凸显
2019-01-01|清和泉资本

一、从宏观层面看,虽然盈利周期仍没有触底,但已进入底部区间。政策在积极的做调整,预计19年下半年作用力会有所体现。


(1)下行的压力主要体现在紧信用和贸易战两方面带来的不确定性。18年以来信用环境持续的恶化导致企业和居民的现金流明显承压,反应到经济数据上,18年基建出现大幅下滑、民营企业的亏损扩大、全社会整体消费低迷。展望19年,基建投资会回暖,但难有高增长,主要起到部分对冲的作用;而地产、制造业、消费均会边际走缓;出口预计会高位回落;预计经济基本面前低后稳,19年重点关注减税降费的力度对经济和就业的稳定作用。

(2)针对“紧信用”,各项政策在疏导中,包括民企座谈会、央行专项政策、信用风险缓释工具、银行加大民企贷款投放、引导融资成本下行等,预计19年会不断好转。针对“贸易战”,虽然一波三折,但中美双方均释放了一定的缓和信号。但因为不平衡的结构性问题突出以及美方战略遏制中国高端升级的意图明显,中美关系仍具有一定的不确定性和严峻性,整体预计中方会积极应对,后续实质性的开放政策有望逐步落实,这对长期改革和产业发展或形成利好。


二、宏观政策及监管政策思路越来越清晰,中长期有利于释放经济活力,推进资本市场改革。


(1)过去经济处于下行期,宏观政策多以盲目扩大支出、大力刺激投资为主,回过头来看,不管是给经济和资本市场都遗留下了很多问题。最突出的还是全社会的杠杆率快速提升且处于相对高位,继续举债发展的空间明显不足。(9月末BIS公布的数据不降反升,18年Q1中国非金融企业部门杠杆率261.2%,较17年上升5.5%;家庭部门49.3%,上升0.9%;政府部门47.8%,上升0.8%)。

(2)当前在投资边际效率不断下降,尤其是地产受房价高企、基建受地方债务高企、制造业升级受贸易战的压制,根据欧美发达国家的发展经验,未来或主要依靠减税降费的财政政策和总量适度的货币政策来发展,一方面防止需求的大幅下滑,另一方面主要通过降低企业成本来拉动长期投资和消费潜力。19年政策组合拳对经济和市场的作用力或将渐渐的有所体现,其核心就是“经济定调、打消疑虑、树立信心”和“金融维稳、缓减压力、疏通机制”。


三、整体估值:处于2000年以来第四次大底部,优质公司估值已经明显回归,低估值是未来好收益的朋友。


(1)A股当前估值是最大的优势,无论是跟历史比,还是跟国际比,中长期的吸引力还是比较突出的。

(2)与历史比,当前全部A股(非金融)的PE(TTM)约为18倍,05年、08年、13年底部分别为18倍、15倍和17倍。而当前PB约为1.7倍,05年、08年、13年底部分别为1.6倍、2倍和1.8倍,历史分位数均大概处于10%上下,可见风险收益比越来越高,投资机会也越来越多。

(3)与国际比,当前沪深300的PE(TTM)10倍,全A指数约为13倍,而日本14倍、欧洲14倍、美国15倍、全球平均15倍,中国作为新兴市场,全球资产配置具有很高的性价比,A股市场不断开放会加大这方面的积极效应。


四、流动性:处于历史底部,未来随着政策的落地会边际改善,虽无法很宽,但整体有利于稳定市场整体估值。


(1)宏观流动性是分层的,从结构上来看,实体流动性是货币供给和需求的结果,而股市流动性是实体的一部分。18年实体经济流动性欠缺导致股市流动性在不断失血。展望19年,我们认为流动性会边际改善,但扩张力度不应太强,约束主要来自于内部。

(2)从内部因素来看,第一、基础货币扩张整体受限,压力主要来自于外汇储备、贸易战和高房价的带来的约束。第二、信用扩张的渠道仍受限,主要来自影子银行,而加大直接融资的改革短期难以快速放量。第三、信用扩张的需求增长受限,金融危机以来,信用大幅扩张的时期一定伴随着房地产和基建的高增,而当前受制于广义财政的收缩和居民高杠杆的约束。

(3)从当前的核心指标来看,流动性的量“M1、社融”也仍处于下行趋势中,但处于历史底部。而流动性的价“广谱利率”18年四季度才开始明显下行,但还处于相对高位。我们静待拐点。


五、市场判断:19年会偏向震荡,整体收益或明显好于18年,但结构性机会或将更集中。


(1)A股表现好的年份都产生在流动性充裕的环境中,而19年的看点同样在于分母“估值的扩张”能否对冲掉分子“盈利的收缩”。我们认为两者的角力不会走向极端,市场整体倾向于震荡,而节奏上,下半年盈利企稳或许市场整体机会会更明显。

(2)A股历史上也有经验可循,股市和商品双杀后的第二年,其中有一类资产会有所修复,且另一类资产也不会继续出现大跌。

(3)从短周期来看,结构性机会或来自三方面:第一、盈利逆周期的个股机会,主要受益于成本下行和需求相对稳定,或者自身处于景气周期与宏观周期弱相关,比如公用事业和农业。第二、政策逆周期的个股机会,主要收益于政策确定性和产业升级确定性,比如5G。第三、必选消费的个股机会,主要受益于需求波动小、行业竞争格局好和长期的确定性。

(4)从长周期来看,每一次大的行情,均具有特定的时代背景和宏观驱动力。回顾历史来看,01-05的加入WTO、05-08年的加速城镇化、09-13年的四万亿刺激、14-15年的流动性过剩、16-至今的价值回归。我们认为当前大的投资机遇没有变,当下最重要的是寻找适应这个时代的企业,我们仍然认为会大概率出现在消费品和制造业高端升级领域里。牢记企业的品质、业绩和估值,把时间拉长了,一定能不断的创造价值。

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