一、市场回顾及操作

四季度A股市场继续下跌，上证综指下跌11.61%，创业板下跌11.39%，虽然监管层在四季度有一系列维稳表态，市场也在11月份略微走稳，但经济数据却持续低于市场预期，社融和M1的增速还在创新低，引发市场对未来几个季度上市公司业绩的担忧。

从四季度的行业表现看，农林牧渔、综合、通信等行业跌幅相对较小，而医药生物、采掘、钢铁等行业跌幅居前，综合来看全年的行业表现，均出现了大幅下跌。蓝筹股由于与宏观经济密切相关，在经济数据不断走低的情况下，面临业绩下调的压力；传统的稳定类行业面临政策频出的不确定性，估值也系统性下滑；成长类行业由于海外科技创新趋势减弱，短期也难以找到突破口，估值也受到压制。因此体现在2018年的股价层面就是业绩和估值的双杀。

由于2018年估值的大幅下滑，目前估值已经相当靠近历史最底部，沪深300的PE（TTM）10倍，全A指数约为13倍，而日本14倍、欧洲14倍、美国15倍、全球平均15倍。我们判断A股继续杀估值的概率已经较小，如果2019年出现内外部环境的积极变化，有望边际上提升投资者信心，估值也将有所修复。

二、宏观展望

2018年12月27日，国家统计局公布2018年1-11月份全国规模以上工业企业利润数据，规模以上工业企业利润总额增速继续下滑至11.8%，其中11月利润增速由正转负至-1.8%，创16年以来新低，主要缘于工业生产销售增速放缓、工业品出厂价格涨幅回落，以及成本费用上升。

另外，中国12月官方制造业PMI为49.4%（前值50.0%），也低于市场预期，创2016年3月以来新低。12月PMI新订单、进口指数分别较前期回落0.7、1.2个百分点，为连续第7个月下滑，印证总需求再度走弱；受油价大跌、国内环保限产边际放松等影响，原材料购进价格、出厂价格分别大降5.5个和3.1个百分点至44.8%和43.3%，为2016年1月以来的新低，预计12月PPI延续跌势至2%下方，继续提示明年PPI持续下行甚至负增的通缩风险。鉴于需求疲弱、企业销量增速走低，我们预计，工业企业盈利增速仍在寻底阶段。

我们认为当前经济的下行压力主要体现在紧信用和贸易战两方面带来的不确定性。18年以来信用环境持续的恶化导致企业和居民的现金流明显承压，反应到经济数据上，18年基建出现大幅下滑、民营企业的亏损扩大、全社会整体消费低迷。展望19年，基建投资会回暖，但难有高增长，主要起到部分对冲的作用；而地产、制造业、消费均会边际走缓；出口预计会高位回落；预计经济基本面前低后稳，19年重点关注减税降费的力度对经济和就业的稳定作用。

针对“紧信用”，各项政策在疏导中，包括民企座谈会、央行专项政策、信用风险缓释工具、银行加大民企贷款投放、引导融资成本下行等，预计19年会不断好转。针对“贸易战”，虽然一波三折，但中美双方均释放了一定的缓和信号。但因为不平衡的结构性问题突出以及美方战略遏制中国高端升级的意图明显，中美关系仍具有一定的不确定性和严峻性，整体预计中方会积极应对，后续实质性的开放政策有望逐步落实，这对长期改革和产业发展或形成利好。

三、投资策略

A股表现好的年份都产生在流动性充裕的环境中，而19年的看点同样在于分母“估值的扩张”能否对冲掉分子“盈利的收缩”。我们认为两者的角力不会走向极端，市场整体倾向于震荡，而节奏上，下半年盈利企稳或许市场整体机会会更明显。

A股历史上也有经验可循，股市和商品双杀后的第二年，其中有一类资产会有所修复，且另一类资产也不会继续出现大跌。

从短周期来看，结构性机会或来自三方面：第一、盈利逆周期的个股机会，主要受益于成本下行和需求相对稳定，或者自身处于景气周期与宏观周期弱相关，比如公用事业和农业。第二、政策逆周期的个股机会，主要收益于政策确定性和产业升级确定性，比如5G。第三、必选消费的个股机会，主要受益于需求波动小、行业竞争格局好和长期的确定性。

从长周期来看，每一次大的行情，均具有特定的时代背景和宏观驱动力。回顾历史来看，01-05的加入WTO、05-08年的加速城镇化、09-13年的四万亿刺激、14-15年的流动性过剩、16-至今的价值回归。我们认为当前大的投资机遇没有变，当下最重要的是寻找适应这个时代的企业，我们仍然认为会大概率出现在消费品和制造业高端升级领域里。牢记企业的品质、业绩和估值，把时间拉长了，一定能不断的创造价值。