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这里汇集了我们对宏观经济和股票市场的理解,通过梳理内部的理念和观点能够推动我们不断提升投资能力。通过核心人物访谈、研究成果分享、公司动态发布,与投资者在观点上保持沟通增进了解,这也是售后工作的重要环节。
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洞察
清和泉视点 丨 漂亮50:价值成长股的坚守
2017-04-24|清和泉资本
定调A股,震荡缓慢向上

目前A股我们认为以震荡为主,缓慢向上,区间波动不会太剧烈,宏观环境类似于2013年,不管是 GDP、CPI、利率走势、 货币政策方向、地产调控及去杠杆节奏都非常的相似。

经济面前高后低,二季度经济回落压力较大。主要是基于对三个行业周期的判断,即地产周期下行、汽车周期淡化和补库存周期进入尾声。但全年来看,下行风险或逐渐收敛,当前我国经济已经到了产业集中度加速提升的阶段,未来经济结构会是从高速扩张向优化存量过渡的时期。

流动性和货币政策难言乐观,一方面内忧外患仍不可不防,即流动性收紧抑制资产泡沫和保护外汇储备,当前央行的态度已表明了收缩流动性的决心。另一方面金融去杠杆仍是重中之重,未来随着金融信用的收缩、金融资产负债表的收缩,整体金融体系仍或将维持紧绷。

风险偏好下半年或有望提升,主因资本市场的制度改革、供给侧改革、国企改革的不断深化和落地。

 看好“漂亮50”式的价值成长股

首先,价值蓝筹股估值或上修,主因未来经济预期波动收敛、产业结构转型升级和投资偏好的转变,叠加增量资金性质(养老金+保险资金+MSCI+沪港通+深港通)驱动。其次,成长股估值或延续分化,主因巨额解禁压力、IPO放行再融资收紧、互联互通压缩估值等。真正持续增长+行业景气度高+估值经过消化+行业壁垒提升的优质成长股也会慢慢走出来。壳资源、高估值、题材炒作等个股将渐渐被遗忘。

A股自2016年熔断之后进入了结构性震荡市。期间价值蓝筹个股走牛,而周期股表现上蹿下跳、成长股则灰飞烟灭,我们对个股进行筛选发现,2016年3月至今恰巧约50只个股持续上涨且平均涨幅超60%,而其中消费类个股占比超70%,主要分布在家电、医药、食品饮料、汽车、电子和轻工。

进入2017年后,市场分化更加严重,截止到4月中,今年以来约2000只个股下跌,其中跌幅超20%的个股接近400只,而剔除次新后上涨的个股仅为900只,其中涨幅超10%的仅有200只左右。对比美股历史,当前A股的种种迹象表明,或已真正步入“漂亮50”的时代。而“漂亮50”产生的背景、行情的演绎、投资的特征、选股的策略均对我们具有特别的意义,我们需要特别正视这些变化。



什么是“漂亮50”以及其产生的时代背景?

“漂亮50”是指在美国上世纪六七十年代受到投资者热捧的优质价值成长股,后来这类股票被归纳为“漂亮50”,时至今日许多公司仍然保持着良好的业绩增长,比如大家耳熟能详的可口可乐、辉瑞、宝洁、麦当劳等。在当时投资者更看重其稳定持续的增长能力,所以认为是值得长期持有的,也被称作为“ONE-DECISIONS STOCKS”。其实A股对于“漂亮50”也不陌生,早在2003年就有投资者把刚推出的“上证50”看作是中国板的“漂亮50”,但随着市场的大幅波动也就被大家渐渐淡忘了。

“漂亮50”的产生拥有其特殊的宏观和时代背景:

从宏观经济来看,美国当时的经济增长处于增速换挡期,美国在二战后经济维持了20年的高速增长,而进入60年代后期经济陷入了危机,主要来源于美元的信任危机,这导致许多投资者认为美国经济中长期的增长和转型充满了不确定性。

从产业结构来看,美国新技术的不断酝酿在加速推动其产业结构向消费和信息服务升级,期间美国人均GDP跨越5000美元后消费升级进一步提速,从数据来看美国七八十年代个人消费支出同比复合增速高达6.5%,同时消费服务占GDP的比重也在突飞猛进。

从利率水平来看,为了应对经济的低迷,美联储采取了宽松的货币政策。期初通胀水平不高,低利率也对股市的估值有一定提升的作用。

从投资理念来看,美国投资浪潮也在不断地进行切换,像61-62年的电子潮、67-69年的并购潮和70年代的养老潮,而最终这些概念投资的破灭恰恰才造就了价值投资的兴起。

从投资者结构来看,美国当时的市场也处于去散户化的加速时期。期间随着美国共同基金的快速崛起,机构投资者占比大幅提升,我们也看到美国的散户从1965年的80%快速下降至1985年的53%。


对比A股,我们得到了什么启示?

随着贵州茅台、老板电器等股价不断创新高,我们其实不难发现A股中同样存在类“漂亮50”的优秀价值成长股。而对比我们所处的经济背景和市场环境来分析,当前与漂亮50的历史颇为相似。

首先,我国经济告别了过去的粗放式增长,中长期同样面临着增速换挡带来的不确定性。而当前通胀水平处于低位回升阶段,利率水平也处于相对低位。产业结构近几年也在加速向消费服务转变,当前我国的人均GDP也已经突破了9000美元,而三、四线城市也已经突破5000美元,未来消费升级将真正有望进入黄金时期。所以整体来看,宏观环境特别有利于这类稳定增长的公司逐步走出来。其次,股市的良好建设同样非常重要,随着监管政策的不断收紧、打击炒作行为的不断升级、股票供给的提速和全球估值体系的接轨,价值投资已经真正被推上风口浪尖。最后,2016年以来,我国的投资者结构也在潜移默化的转变,个人投资者数量在持续下降,机构投资者占比在上升特别是私募公司的崛起,同样保险、养老金等资金对股市的配置均意味着长线资金的持续流入。

 从破灭与分化中寻找优质个股

美国“漂亮50”行情分为四段,全线上涨(68-72年)、泡沫阶段(72-73年)、破灭阶段(73-74年)和分化收敛(74-82年)。其中泡沫阶段和分化收敛时期值得深入探讨,特别是分化后的优质个股特征。


1973年泡沫破灭后,“漂亮50”出现了部分分化,很大一部分个股在1972年之后仍持续走牛,而这些个股的特征主要有五点:

一是主要分布在医药、食品饮料这两个消费行业中,比如强生和麦当劳。这两个行业在漂亮50的不同阶段中均获得了相对较高的超额收益,同时个股占比最高。原因在于其业绩增长与经济波动较小且明显受益于消费服务升级。

二是国际业务占比高、壁垒厚、品牌强的企业,容易走出漂亮50行情,例如可口可乐、宝洁和辉瑞。广阔的海外需求空间可以为消费企业的长期稳定增长提供了强有力的保障,同时消费品公司品牌文化的渗透能力也至关重要。

三、优质的价值成长股也需注重择时。在“漂亮50”疯狂的时候,投资者也提出买入就持有的策略。但如果我们将1972年“漂亮50”个股的市盈率和“漂亮50”后续收益率之间做了回归。我们发现在收益率与市盈率之间往往存在反向关系,就是说买入的高市盈率个股,往往获得较低的收益率。所以即便是优质的成长股也需要考虑其估值和风险收益比,如果估值较高,说明股价往往已经反映了股票的高成长。

四、“漂亮50”行业龙头个股仅在泡沫时期获得相对行业的估值溢价,而在一般时期其估值普遍低于行业平均水平。

五、“漂亮50”并不都是大家印象中的大市值蓝筹股。我们研究发现漂亮50的市值主要以中等市值居多,除了IBM和通用之外,其余的均小于100亿美元,像麦当劳当时的市值仅为17亿美元,迪斯尼的市值也不足30亿美元。


综合以上分析,我们认为漂亮50对当下投资具有重要的指导意义。因此未来我们将长期看好国内类似“漂亮50”消费价值成长股的投资机会。其中代表行业有医药、白酒、商贸、消费电子等。


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