疫情影响缓慢消解，四季度市场逐渐转向盈利驱动，在市场估值体系多元化的背景下，怎样看待估值天花板、如何寻找所谓的好票依旧值得我们思考。

2020年10月14日，清和泉资本投资总监吴俊峰先生在四季度策略会上深入浅出，从三个周期看市场走向，探寻未来投资机会；从长线视角分析投资策略，分享投资心得。对于未来我们认为，四季度市场风格将会有所均衡，优秀公司依旧值得坚守。

精彩语录

1.  “中国经济的驱动力超60%已来自于消费，将消费的复苏作为判断市场的或者整个经济复苏节奏是有代表性意义的。通过服务性消费的数据能看到中国整个经济活力开始逐渐回升，市场的主要矛盾已经从流动性驱动逐渐转向盈利驱动。”

2. “所谓好票难寻取决于投资期限。优秀公司具备较高的成长确定性，我们将平衡基本面与估值情况进行相应的配置调整，一些非常优秀的公司值得坚守。”

3. “四季度可以关注传统行业中集中度不断提高的优质龙头公司，由于行业增速方面的原因，市场给予了较低的估值，但这类公司凭借极强的竞争力能够不断扩大市场份额，增长速度实际上并不低，而且受益于经济的逐步恢复，有较高的配置价值。”

4. “中国的国家战略要求要摆脱对化石能源的过度依赖，因此国家对新能源行业是完全扶持和推动的，且中国目前具备这方面的产业优势。”

会议实录

一、     从三个周期看四季度市场展望

得益于宽松政策的实施、疫情的良好控制、经济的及时修复，到目前为止市场整体表现相对较好。2020年一季度市场因未知的疫情经历了前所未有的波动，二季度市场集中反应宽松政策展开了明显的估值修复，三季度市场宽幅震荡反应了政策和经济之间的平衡。

展望四季度的市场，我们将从影响市场的几大因素逐一分析，结合我们内部对宏观策略判断运用的三个模型，为投资提供指引。

1.       三个周期和内部模型

过剩货币信用周期：判断市场的方向和估值扩张还是收缩的重要模型，用来预测会不会出现市场的系统性风险。过剩货币可以简单定义为社融增速减掉名义GDP。

盈利周期：如果盈利周期向上说明市场有基本面支撑，可能会处于一个偏慢牛、偏震荡向上的过程；但盈利周期如果向下的话，那就是一个相反的过程。

情绪周期：观测市场情绪的综合指标，拟合到一个指数中。如果情绪模型远远偏离均值，说明市场过热，我们会相应的去调整组合配置甚至降低仓位来规避波动风险，如果市场偏冷则有相反作用，但情绪指标出现极值时较为有参考价值。

2.       三个周期所处的位置

流动性环境会维持一段紧平衡的状态，故估值驱动在明显减弱。一方面宏观流动性正从宽松走向正常，边际感受略微收紧。另一方面股市流动性整体相对积极，在理财产品转型和房地产政策趋紧的背景下居民加配权益资产仍是大趋势。

市场盈利水平在回升但预期仍然偏弱，故盈利驱动在缓慢承接。一方面国内经济当前仍处于修复的过程中，但修复的斜率已经有所放缓，预计三四季度GDP增长在5-6%上下；海外的经济修复起来仍相对困难，所以市场对于经济的信心仍有赖于疫情和疫苗的进展。另一方面国内政策对于传统行业的支持力度有所减弱，更多倾向于新兴产业，因此后续重点观测工业品价格和PPI走势。

四季度内外部事件相对扰动较多，市场波动大概率不会明显降低。首先，美国大选落地前后市场展开多轮博弈对于全球的地缘政治和风险偏好均会产生不小的影响。其次，中美关系和科技领域的摩擦能否改善也很大程度上制约着产业预期和市场情绪。最后，十四五规划有利于市场风险偏好的部分修复，未来的产业政策更加清晰。

3.       关于市场方向的重要结论

市场在经历了年中的大幅上涨后，确实存在休整和消化估值的需求。其中长期成长趋势确定的消费、医药、科技等行业由于当前估值偏高，需要时间消化。而短期低估值周期行业向上修复动力也有些不足，主因经济目前向上斜率有所放缓且中期的疫情和全球经济形势仍然不明朗。

4.       投资机会

四季度一般主要是为明年进行布局，我们的选择会集中在三条主线：

一是随着中国经济结构转型而不断扩张的行业（消费、医药、科技）；

二是中国具备产业优势，并向全球扩张的行业（光伏，新能源汽车）；

三是受益于传统周期行业逐步复苏，其市场份额能逐步扩大的龙头公司（建材、机械和可选消费等）。

以新能源板块为例，中国的国家战略要求要摆脱对化石能源的过度依赖，因此国家对新能源行业是完全扶持和推动的；光伏和新能源汽车本质上属于制造业，中国目前具备这方面的产业优势。我们预测十四五规划里该行业的规划大概率会上调，政策保障会使该行业内优势公司的份额和市值不断增加。因此清和泉在投资策略方面，坚守成长性行业同时将以新能源行业为代表的未来非常明确的警惕性行业作为重点的弹性配置。

5.       风险防范

我们认为市场系统性风险不大，还是要基于中长期逻辑选择行业和公司。国内我们会密切关注国内货币政策的走向，一方面要观察广义的通胀预期，传统的CPI和PPI当前并不能完全真实的反应货币的购买力变化。另一方面如果疫苗落地之后，最大的不确定性消除后政策指引会不会引发加速的常态回归。海外我们会重点关注美联储的政策动态和经济指引。

二、      从双节数据看疫情影响在消解

从基本面情况来看，今年疫情的影响从三季度逐渐的恢复。通过国庆假期我们能看到一些明显恢复的迹象。

旅游：境内旅游出行人次和消费同比去年明显下滑，但环比已明显修复。旅游及酒店的复苏约为8成，是个缓慢的过程；境外游仍接近冰冻状态；从旅游角度，并没有报复性消费出现。

餐饮：逐月稳步复苏。以海底捞为例9月淡季翻台率环比下滑，预计到12月份，翻台率大概率会恢复到去年同期的9成以上水平。

如果看GDP的增速贡献，中国经济的驱动力超60%已来自消费，因此通过以上所举的服务性消费的例子能看到中国整个经济活力开始逐渐回升，印证了我们的对四季度的观点，即市场的主要矛盾已经从流动性驱动逐渐转向盈利驱动。

总体来说，疫情影响在消解。

国内疫情良好的控制为经济复苏提供了优于海外的条件；

各国在疫情应对上积累了经验，死亡和确诊的趋势在分离，手段也将不依赖全面封锁，二次疫情对于经济复苏进程的干扰或许有限，市场盈利预期会受到欧美二次疫情影响，但疫苗落地会有预期强化；

股票市场对疫情的敏感度在下降。

三、      从估值分化看共识外好票难寻

1.       估值分化的四个背景

市场对股票的估值体系越来越多元化，因此上半年或者说 A股市场的估值分化可以从四个方面进行分析：

经济低增长环境+流动性宽松环境：经济较弱、货币环境较宽松时，流动性宽松，折现率下调、估值扩张，市场偏好成长股，一般来说利率下行时估值分化是拉开的，估值高或者估值弹性大的涨的多。

新老经济结构的分化：中国经济结构在发生变化，从依赖于传统重化工和高耗能行业转向消费服务、科技创新等扩大型行业，因此这类行业增速会持续高于行业平均水平，享受高估值。

机构投资者占比提升：投资者机构化会导致市场的分化会越来越大。资金明显向头部和优质公司集中，这是估值分化的一个来源。

2.       如何应对？

短中期：

所谓好票难寻取决于投资期限。优秀公司具备较高的成长确定性，短期的股价调整或滞涨更多是在消化估值，我们将平衡基本面与估值情况进行相应的配置调整，一些非常优秀的公司值得坚守。

新机会的挖掘。寻找传统行业中集中度不断提高的优质龙头公司。

今年港股市场表现很差，其中一些优质公司和A股同类公司相比存在较大的估值差距，如果外部不确定性降低，港股也具备较多的投资机会。

中长期——结合中国经济结构转型的大背景

聚焦长期扩张性行业和赛道：美股过去近100年中，科技和医疗市值占比越来越大；过去50年医药和消费行业长期跑赢标普500。如果相信中国能够顺利的跨过中等收入陷阱，迈向创新型国家和高收入国家，那么这些行业其实是可以长期配置，而且是表现会非常好的行业。

重视盈利的确定性和持续性：长线保护短线，中长期看赛道非常明确的公司可能才具备配置价值。上市公司结构不断优化、龙头占比增加，市场走势会越来越稳定，回报也会越来越明显。

3.       重申清和泉投资框架

非极端市场环境，保持中高仓位运作：为规避四季度的波动，会进行组合配置上的调整，但所选标的和标准不变，非极端情况下会保持中高仓位。

关注三类高ROE资产：长期护城河宽的高ROE资产（消费服务行业）、研发投入大的隐形高ROE资产（科技创新行业）、低估值高ROE资产（传统周期行业）。

陪伴优质龙头公司共同成长：精选行业空间大、生意模式好、竞争格局稳定、财务指标良好的优质龙头公司；注重ROE的真实性、稳定性、与股东回报的匹配性

展望四季度，我们认为市场单纯靠流动性强推动的特征会明显减弱，而逐渐会向盈利弱驱动切换。基于核心要素判断，或许市场将维持震荡的态势，风格会有所均衡，不会像前期那么极端，而机会更多会体现在结构上，中长期基本面好的公司在经过估值消化后有望继续上涨。