前 言  

“历史不会重演细节，但过程却会重复相似”。2020年像是浓缩版的金融危机，新冠疫情和经济封锁导致了快速的衰退，而宽松政策和经济重启紧接着又促使了迅速的复苏。反观活跃的资本市场， 3月初市场仍被极端恐慌笼罩着，4月初就已经展开了史诗级的反弹。

站在当下，虽然随着市场的大幅反弹和疫苗的乐观进展，疫情似乎在渐渐远离我们。但公共卫生危机后，政策的思维范式、经济的发展规律都在继续演化并影响着我们，这值得我们深入思考和跟踪。

展望2021年的市场，我们必须要回答四个关键问题：

一是A股历史上“牛不过三”，这次会不会不一样？长期来看，A股牛市周期已经在拉长；短期来看，政策周期能否被熨平是最关键的因素。二是明年政策走向到底是“全面紧信用”还是“跨周期调节”？这关系到政策收缩的节奏和力度。三是市场哪些是确定性趋势，哪些是不确定性因素？市场盈利驱动和风格再平衡是确定性趋势，估值收缩的力度具有不确定性。四是具体到明年，我们的应对？以长期景气、格局稳定和盈利向上的线索来对冲估值收缩的压力。看好高端制造中的新能源、出口链的家电和玻纤、互联网平台公司、传统消费中的白酒和调味品、新兴消费中的电子烟和医美、医疗服务中的口腔医疗、在线医疗和CXO。 

01.长期高收益和牛市周期短

从长期视角来看，A股的年化收益率并不比美股差。如图1所示，美股中纳斯达克指数从2004年至2019年收益率最高，年化约为10.5%。相比之下，沪深300和创业板指成立以来至2020Q3，年化收益率分别达到了11.1%和12.0%。

但是，A股牛熊周期很短，美股牛熊周期却很长。如图2所示，美股自1900年以来，一轮牛熊周期平均在20年左右，其中牛市、熊市、震荡市比例为6:1:3。相比之下，A股自1990年以来，一轮牛熊周期仅在5年左右，其中牛市、熊市、震荡市比例为4:2:4。

所以，过去投资者问的最多的问题是：为什么A股总是牛市周期短？关于这个问题，核心原因是A股的波动远高于美股，导致A股的牛市容易出现暴涨，进而周期被大幅缩短。上证综指牛市的平均年化涨幅为126%，而美股仅为20%（图3）。而波动的来源，我们尝试着从三个维度来分析：

一是A股盈利的高波动主因强周期行业占比高。2019年，A股金融和周期行业利润占比高达81%，消费和科技利润占比为19%。相比之下，美股则分别为51%和49%。

二是A股估值的高波动一部分来自机构投资者占比低。2020H1，A股机构投资者占比尚不足30%（按自由流通市值占比计算）。相比之下，美股则超过60%（按投资者总市值占比计算）。

三是A股估值的高波动另一部分来自政策周期的大开大合。如图4所示，1953年至2019年，美国债务同比增速波动范围始终在-5%到10%之间。相比之下，1994年至2019年，中国债务同比增速则波动范围较大，在-5%到25%之间。

因此，长期来看，随着A股波动率不断下降，牛市周期势必会越来越长。

一是经济转型在加快，新经济占比持续提升。2010-2019年，最终消费占GDP比重从49.4%上升至55.4%。与此同时，最终消费对GDP同比贡献率从37.3%上升至57.8%。二是随着市场改革和开放不断落地，机构化和国际化趋势明显。按自由流通市值占比计算，2016-2019年，机构投资者持有自由流通市值从4.9万亿增加至7.8万亿，比重从22.5%上升至31.3%。实际上，过去30年上证综指的振幅在不断走低，1990-2000年平均为120%，2000-2010年平均为80%，2010-2020年平均为40%。

但短期来看，牛市周期是否会拉长，政策调控的节奏或许至关重要。

02.“全面紧信用”还是“跨周期调节”

截至2020Q3，实体经济部门杠杆率相比2019年大幅上升了24.7个百分点，预期全年增幅在30个百分点上下，同比增速会从2019年底的2.5%上升至15%左右的历史高位区间（图5）。

因此，这无疑给明年的政策调控带来一定的压力，债务周期即将面临一定程度的收缩。

一是从历史数据来看，中国债务扩张和收缩存在3-5年的周期。本轮扩张周期于2019开启，2020年有一个明显的加速，中国债务水平本就偏高（图6），那么2021年将面临很强的稳杠杆压力。根据内部测算，假如明年杠杆率小幅上升至280%，则同比增速将会从15%的高位下滑至5%左右。二是当前全球经济逐步在回归常态，叠加今年的低基数，将导致2021年中国GDP增长势头较强，市场普遍预期实际GDP增长在9%上下。三是发达国家普遍实施财政货币化，外加弱美元周期和逆全球化等因素均会推升长期“再通胀”的预期，这会对国内货币政策形成一定的掣肘。

所以，目前市场对于明年紧信用已经形成了很强的一致预期。与之对应的是社融增速，预计会从2020年末的13.8%下滑至明年的11.8%左右（图7）。在此基础上，我们觉得跨周期调节更值得重点关注。

一是今年政策首次提出“跨周期”调节。其核心在于调控侧重点的切换，政策开始淡化经济增长，强化增长质量和稳定就业。在深化供给侧结构性改革的过程中，政策调控的持续性在不断提升，这也意味着政策类似过去大开大合的概率有所降低。

二是本轮中国刺激力度相比海外经济体非常节制，由此退出可能更加温和。以主要央行的资产负债表来看，2019年底欧央行、日央行、美联储的资产负债表分别约为5.3、5.3和3.8万亿美元，而截至今年10月末，已经分别扩张至7.9、6.7和7.1万亿美元。相比之下，我国央行2019年末约为5.3万亿美元，目前仅为5.5万亿美元（图8）。

03.确定性与不确定性 

如果说2019-2020年市场估值扩张是最确定的，那么2021年盈利驱动则是最确定的。

一是从估值的水平来看，2021年估值很难再扩张。我们参考股债风险溢价（ERP），以万得全A为基准，2018年12月和2020年3月分别为4.4和3.7，对应历史分位数分别约为10%和20%。相比之下，2020年12月的位置处于1.0附近，历史分位数接近80%（图9）。

二是从估值的驱动来看，2021年宽松退出压制估值。我们参考货币-信用模型，以社融与名义GDP差值代表过剩货币，2017-2018年过剩货币持续下滑平均值仅为1%左右（流动性偏紧），而2019-2020年大幅走高平均值在5%左右（流动性偏松），而2021年过剩货币将下滑至2%左右。

三是从历史的特征来看，A股在估值连续扩张2年之后，下一年均转向了盈利驱动。典型的行情为，2014-2015估值连续扩张，2016年转为盈利驱动。这背后其实对应着股票的长期回报是向ROE在回归的（图10）。 

如果说2019-2020年市场估值扩张是最确定的，那么2021年盈利驱动则是最确定的。

一是从市场风格的周期来看，2021年价值股有望有所回归。A股历史上存在2-3年的风格周期，风格变化背后对应的成长股和价值股的盈利相对趋势，如图11&12所示，中证100指代表价值股，中小板指/创业板指代表成长股。所以，结合周期节点和盈利趋势来分析，价值股均有望在2021年继续展开一定的修复。

二是从驱动风格的因素来看，2021年价值和成长也指向均衡。首先，过剩货币是影响风格的主要因素，如图13&14所示过剩货币与成长/价值走势大体呈现正相关。而目前过剩货币已经开始收缩，也意味着成长相对价值风格在收敛。其次，产业政策和监管政策往往是风格的强化剂，2016-2017年价值风格就受到“供给侧改革”和“偏紧的监管政策”催化。而目前产业政策仍偏向扶持新经济，监管政策也维持相对宽松，这也意味着未来价值风格难以被明显强化。

如果说2021年与2010年和2017年具有相似之处，那么需要关注的风险点在于估值收缩的力度。

三次宏观背景的相似之处在于：

一是均处于盈利周期向上，债务周期向下的格局中。如图15所示，2009.12-2010.6，PPI从1.7%上升至6.9%，债务同比增速却从22.5%下降至6.9%；2016.6-2017.10，PPI从-2.6%回升至6.9%，债务增速却从6.5%下降至1.9%。

二是均面临政策收紧压力。如图16所示，2009.12-2010.6，经济面临一定的通胀压力和过热的迹象，货币政策出现大幅收紧，期间连续3次上调存款准备金。2016.6-2017.2，经济明显企稳且工业企业利润高增，政策开启结构性去杠杆，期间2次上调公开市场政策利率（图17）。

因此，这均会给市场带来一定估值收缩的压力：2009.12-2010.6，万得全A估值收缩了32.9%，2016.6-2017.10，万得全A估值略微收缩了0.2%。而高估值板块更加敏感，中证500前后分别收缩了32.0%和6.7%。

之所以2010年和2017年估值收缩力度不同，主要区别在于：

一是估值水平高低不同。以万得全A股债收益差为例，2009.12为-0.78，2016.6为2.2，对应历史分位数分别为75%和50%。

二是政策收紧力度不同。以M2为例，2009.12-2010.6全面收紧，导致M2从29.7%下降至18.5%，2016.6-2017.10机构性收紧，M2则从11.8%下降至8.9%。

因此，结合当前的估值水平和政策取向，我们认为2021年估值收缩的压力大概率介于2010和2017年两者之间。不确定的关注点在于，国内的债务风险和国外的通胀预期。