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报告
金融收缩格局下的景气长赛道 ——清和泉资本2021年度策略(一)
2021-01-18|清和泉资本

  前 言  


“历史不会重演细节,但过程却会重复相似”。2020年像是浓缩版的金融危机,新冠疫情和经济封锁导致了快速的衰退,而宽松政策和经济重启紧接着又促使了迅速的复苏。反观活跃的资本市场, 3月初市场仍被极端恐慌笼罩着,4月初就已经展开了史诗级的反弹。

站在当下,虽然随着市场的大幅反弹和疫苗的乐观进展,疫情似乎在渐渐远离我们。但公共卫生危机后,政策的思维范式、经济的发展规律都在继续演化并影响着我们,这值得我们深入思考和跟踪。


展望2021年的市场,我们必须要回答四个关键问题:

一是A股历史上“牛不过三”,这次会不会不一样?长期来看,A股牛市周期已经在拉长;短期来看,政策周期能否被熨平是最关键的因素。二是明年政策走向到底是“全面紧信用”还是“跨周期调节”?这关系到政策收缩的节奏和力度。三是市场哪些是确定性趋势,哪些是不确定性因素?市场盈利驱动和风格再平衡是确定性趋势,估值收缩的力度具有不确定性。四是具体到明年,我们的应对?以长期景气、格局稳定和盈利向上的线索来对冲估值收缩的压力。看好高端制造中的新能源、出口链的家电和玻纤、互联网平台公司、传统消费中的白酒和调味品、新兴消费中的电子烟和医美、医疗服务中的口腔医疗、在线医疗和CXO。 



01.长期高收益和牛市周期短


从长期视角来看,A股的年化收益率并不比美股差。如图1所示,美股中纳斯达克指数从2004年至2019年收益率最高,年化约为10.5%。相比之下,沪深300和创业板指成立以来至2020Q3,年化收益率分别达到了11.1%和12.0%。



但是,A股牛熊周期很短,美股牛熊周期却很长。如图2所示,美股自1900年以来,一轮牛熊周期平均在20年左右,其中牛市、熊市、震荡市比例为6:1:3。相比之下,A股自1990年以来,一轮牛熊周期仅在5年左右,其中牛市、熊市、震荡市比例为4:2:4。



 


所以,过去投资者问的最多的问题是:为什么A股总是牛市周期短?关于这个问题,核心原因是A股的波动远高于美股,导致A股的牛市容易出现暴涨,进而周期被大幅缩短。上证综指牛市的平均年化涨幅为126%,而美股仅为20%(图3)。而波动的来源,我们尝试着从三个维度来分析:


 


一是A股盈利的高波动主因强周期行业占比高。2019年,A股金融和周期行业利润占比高达81%,消费和科技利润占比为19%。相比之下,美股则分别为51%和49%。

二是A股估值的高波动一部分来自机构投资者占比低。2020H1,A股机构投资者占比尚不足30%(按自由流通市值占比计算)。相比之下,美股则超过60%(按投资者总市值占比计算)。

三是A股估值的高波动另一部分来自政策周期的大开大合。如图4所示,1953年至2019年,美国债务同比增速波动范围始终在-5%到10%之间。相比之下,1994年至2019年,中国债务同比增速则波动范围较大,在-5%到25%之间。

因此,长期来看,随着A股波动率不断下降,牛市周期势必会越来越长。

一是经济转型在加快,新经济占比持续提升。2010-2019年,最终消费占GDP比重从49.4%上升至55.4%。与此同时,最终消费对GDP同比贡献率从37.3%上升至57.8%。二是随着市场改革和开放不断落地,机构化和国际化趋势明显。按自由流通市值占比计算,2016-2019年,机构投资者持有自由流通市值从4.9万亿增加至7.8万亿,比重从22.5%上升至31.3%。实际上,过去30年上证综指的振幅在不断走低,1990-2000年平均为120%,2000-2010年平均为80%,2010-2020年平均为40%。

但短期来看,牛市周期是否会拉长,政策调控的节奏或许至关重要。



02.“全面紧信用”还是“跨周期调节”


2020年本来是经济复苏与政策收敛的一年。但突如其来的疫情导致了宽松再次加码。

截至2020Q3,实体经济部门杠杆率相比2019年大幅上升了24.7个百分点,预期全年增幅在30个百分点上下,同比增速会从2019年底的2.5%上升至15%左右的历史高位区间(图5)。


 


因此,这无疑给明年的政策调控带来一定的压力,债务周期即将面临一定程度的收缩。

一是从历史数据来看,中国债务扩张和收缩存在3-5年的周期。本轮扩张周期于2019开启,2020年有一个明显的加速,中国债务水平本就偏高(图6),那么2021年将面临很强的稳杠杆压力。根据内部测算,假如明年杠杆率小幅上升至280%,则同比增速将会从15%的高位下滑至5%左右。二是当前全球经济逐步在回归常态,叠加今年的低基数,将导致2021年中国GDP增长势头较强,市场普遍预期实际GDP增长在9%上下。三是发达国家普遍实施财政货币化,外加弱美元周期和逆全球化等因素均会推升长期“再通胀”的预期,这会对国内货币政策形成一定的掣肘。


 


所以,目前市场对于明年紧信用已经形成了很强的一致预期。与之对应的是社融增速,预计会从2020年末的13.8%下滑至明年的11.8%左右(图7)。在此基础上,我们觉得跨周期调节更值得重点关注。

一是今年政策首次提出“跨周期”调节。其核心在于调控侧重点的切换,政策开始淡化经济增长,强化增长质量和稳定就业。在深化供给侧结构性改革的过程中,政策调控的持续性在不断提升,这也意味着政策类似过去大开大合的概率有所降低。

二是本轮中国刺激力度相比海外经济体非常节制,由此退出可能更加温和。以主要央行的资产负债表来看,2019年底欧央行、日央行、美联储的资产负债表分别约为5.3、5.3和3.8万亿美元,而截至今年10月末,已经分别扩张至7.9、6.7和7.1万亿美元。相比之下,我国央行2019年末约为5.3万亿美元,目前仅为5.5万亿美元(图8)。


 



03.确定性与不确定性 


如果说2019-2020年市场估值扩张是最确定的,那么2021年盈利驱动则是最确定的。


一是从估值的水平来看,2021年估值很难再扩张。我们参考股债风险溢价(ERP),以万得全A为基准,2018年12月和2020年3月分别为4.4和3.7,对应历史分位数分别约为10%和20%。相比之下,2020年12月的位置处于1.0附近,历史分位数接近80%(图9)。


二是从估值的驱动来看,2021年宽松退出压制估值。我们参考货币-信用模型,以社融与名义GDP差值代表过剩货币,2017-2018年过剩货币持续下滑平均值仅为1%左右(流动性偏紧),而2019-2020年大幅走高平均值在5%左右(流动性偏松),而2021年过剩货币将下滑至2%左右。


三是从历史的特征来看,A股在估值连续扩张2年之后,下一年均转向了盈利驱动。典型的行情为,2014-2015估值连续扩张,2016年转为盈利驱动。这背后其实对应着股票的长期回报是向ROE在回归的(图10)。 


 


如果说2019-2020年市场估值扩张是最确定的,那么2021年盈利驱动则是最确定的。

 

一是从市场风格的周期来看,2021年价值股有望有所回归。A股历史上存在2-3年的风格周期,风格变化背后对应的成长股和价值股的盈利相对趋势,如图11&12所示,中证100指代表价值股,中小板指/创业板指代表成长股。所以,结合周期节点和盈利趋势来分析,价值股均有望在2021年继续展开一定的修复。


 


二是从驱动风格的因素来看,2021年价值和成长也指向均衡。首先,过剩货币是影响风格的主要因素,如图13&14所示过剩货币与成长/价值走势大体呈现正相关。而目前过剩货币已经开始收缩,也意味着成长相对价值风格在收敛。其次,产业政策和监管政策往往是风格的强化剂,2016-2017年价值风格就受到“供给侧改革”和“偏紧的监管政策”催化。而目前产业政策仍偏向扶持新经济,监管政策也维持相对宽松,这也意味着未来价值风格难以被明显强化。


 


如果说2021年与2010年和2017年具有相似之处,那么需要关注的风险点在于估值收缩的力度。


三次宏观背景的相似之处在于:


一是均处于盈利周期向上,债务周期向下的格局中。如图15所示,2009.12-2010.6,PPI从1.7%上升至6.9%,债务同比增速却从22.5%下降至6.9%;2016.6-2017.10,PPI从-2.6%回升至6.9%,债务增速却从6.5%下降至1.9%。


 


二是均面临政策收紧压力。如图16所示,2009.12-2010.6,经济面临一定的通胀压力和过热的迹象,货币政策出现大幅收紧,期间连续3次上调存款准备金。2016.6-2017.2,经济明显企稳且工业企业利润高增,政策开启结构性去杠杆,期间2次上调公开市场政策利率(图17)。


 


因此,这均会给市场带来一定估值收缩的压力:2009.12-2010.6,万得全A估值收缩了32.9%,2016.6-2017.10,万得全A估值略微收缩了0.2%。而高估值板块更加敏感,中证500前后分别收缩了32.0%和6.7%。


之所以2010年和2017年估值收缩力度不同,主要区别在于:


一是估值水平高低不同。以万得全A股债收益差为例,2009.12为-0.78,2016.6为2.2,对应历史分位数分别为75%和50%。


二是政策收紧力度不同。以M2为例,2009.12-2010.6全面收紧,导致M2从29.7%下降至18.5%,2016.6-2017.10机构性收紧,M2则从11.8%下降至8.9%。


因此,结合当前的估值水平和政策取向,我们认为2021年估值收缩的压力大概率介于2010和2017年两者之间。不确定的关注点在于,国内的债务风险和国外的通胀预期。 

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