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这里汇集了我们对宏观经济和股票市场的理解,通过梳理内部的理念和观点能够推动我们不断提升投资能力。通过核心人物访谈、研究成果分享、公司动态发布,与投资者在观点上保持沟通增进了解,这也是售后工作的重要环节。
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清和泉资本专注股票多头策略,坚持以能力圈为限度的、以安全边际为基石的长期价值投资。我们相信,投资就是做大概率的事,将以ROE为核心寻找优质龙头公司,以合理价格买入并持有。
报告
金融收缩格局下的景气长赛道 ——清和泉资本2021年度策略(二)
2021-01-18|清和泉资本

04. 我们的应对:投资方向


展望2021年,政策退出会带来一定的估值压力。所以,我们会沿着,长期景气、格局稳定、盈利向上的逻辑去布局龙头企业。再结合2017年的应对经验,财务上我们会更加重视经营性现金流和ROE水平,具体来看我们看好三条主线和一些细分方向:


方向一


中国制造业经历近40年的发展,目前已经实现了从低附加值向中高附加值生产的不断延伸。目前工业产值占全球比重超过30%,为全球第一,研发投入占GDP比重超过2.2%,投入总量仅次于美国。依托着统一的“大市场”、领先的“基础设施”、完备的“产业链”和巨大的“工程师红利”,随着市场不断开放和改革的不断落地,我们长期看好中国高端制造和出口链条的潜力和发展。高端制造—新能源2020年可视作中欧新能源行业发展新起点,2021年我们预计将看到新能源领域更强的全球合力。目前,欧盟、日本、韩国已表示将于2050年实现碳中和,中国将于2030年碳达峰、2060年碳中和,美国下任总统拜登确认将推动美国重返《巴黎协定》,并促使美国于2050年达到碳中和。在这一政策框架下,新能源汽车、风电、光伏等绿色产业势必迎来更大的发展空间。2021年,我们看好新能源汽车C端需求的进一步萌发,期待大众消费市场出现爆款车型。以国内为例,2020年前三季度国内私人消费需求占比70%(同比+19pct),五菱宏光Mini、长城黑猫、特斯拉Model 3、比亚迪汉等热销车型带动A00级、B级、C级占比提升,2021年还有更多车型投放市场,新能源汽车行业将迎来产销两旺。


中长期视角看,中国的新能源汽车产业链具备全球竞争力,有望受益行业需求的持续放量。国内的新能源汽车发展早于海外,多年补贴培育出很多单环节龙头企业,在成本控制、技术迭代、规模扩张、客户关系等方面相比海外企业具有显著优势,我们看好其份额在全球竞争时代稳步提升。





出口链条—家电&玻纤


家电行业是长雪坡,我国空调户均保有量城镇1.4台/户,农村0.6台/户,小家电保有量城镇10台/户,农村5台/户,而日本等发达国家地区空调保有量达到2.5台/户,小家电保有量普遍在22台/户以上,随着我国城市化率不断提升和人均收入水平不断提高,不论大家电还是小家电,长期空间巨大。而海外新兴市场如印度、东南亚等国的家电消费量同样也在大幅提升。同时随着节能标准提升和新兴智能家电崛起,产品结构也在不断升级,更新需求同样巨大。我国家电行业在经历多年洗牌和产业链上下游整合之后,目前行业格局清晰,前三大品牌市占率达到70%,国内品牌在不断对海外品牌进行替代,未来市场份额有望进一步提升。而龙头企业在深化渠道改革,不断进行产品结构升级,行业周期也明显弱化,体现在龙头企业的毛利率和净利率在不断提升,从个位数提升至10%以上,投资价值凸现。玻纤材料下游广泛覆盖建筑、风电、新能源车、印刷电路板等领域,行业平均增速一般为该国GDP增速的1.5-2倍,发展中国家玻纤产品的应用领域远未被充分开发,玻纤行业未来发展空间大。


玻纤行业呈现典型的全球寡头垄断格局,CR6约70%。某龙头公司为行业内首屈一指的公司,全球市占率约22%、中国市占率约35%(行业整合后,公司全球市占率可达33%,中国超过50%),海内外销售比约5:5。随着疫情影响减缓、全球经济复苏、以及高模量玻纤E9产品的推出,玻纤行业已经走出底部,开始进入经济和产品景气周期的上行期。2020年9月以来,玻纤两次提价合计17%。预计未来两年受益于行业并购整合、下游景气推动和玻纤价格的提升,该龙头公司有较高的利润弹性。


方向二


互联网产业在经历飞速发展后,虽然已逐渐步入产业周期的末端,2020年移动互联网用户增长率仅为0.66%。移动互联网用户时长较去年也仅有轻微增长,全网用户月人均打开 APP 个数为零增长。在存量竞争的大背景下,互联网龙头企业具备用户基数的优势,能够深挖当前的用户价值,同时能够更好抵御流量价格上升带来的冲击,我们看好在后移动互联网时代,具备高护城河的龙头企业能够持续获得超越行业的增长机会。


平台型公司


对于在线生活服务行业,当前市场格局较好,市场领军企业的市占率已经接近7成。看未来,受益于居民消费往服务偏移,在线生活服务平台能够持续获得超越行业的增长。未来10年,我们预期年均增长在26%。中国游戏市场用户规模增速有所放缓,在用户红利见顶和用户付费习惯逐渐养成的背景下,游戏市场未来增长将依赖付费率和 ARPU值的提升。此外,虽然国内市场收入增长逐步放缓,但是海外市场依旧广阔,中国企业拥有较强的竞争力。最后,5G时代来临后,游戏产业的用户基数可能又会有一波较大程度的增长。在整个游戏产业中,龙头企业竞争优势明显,拥有从IP到最终渠道的全产业链优势。


中国电商行业GMV增长驱动进入购买频次、用户粘性、商品单价等用户精细化运营阶段。电商2020年度活跃消费者达到7.57亿,较上一季度增长了1500万,MAU达到8.81亿,较上个季度增长700万,整个行业的用户增长几乎见到天花板。在这种背景下,我们看好头部电商平台的获客与留存能力。


方向三


大消费一直是牛股辈出的领域,主要得益于其特殊的行业属性,即需求的稳定性、长期性、扩展性和升级性。全球对比,中国市场拥有更加巨大的优势,14亿的人口基数、4亿的中等收入群体,而随着中国人均GDP和可支配收入加速向发达国家靠拢,未来购买力有待持续释放,这一过程中有望诞生更多的大市值优质企业。


传统消费—白酒&调味品


白酒行业总量虽然已经进入持平或下滑的阶段,但消费升级趋势下价格持续提升,结构化品牌化的长期趋势不变。高端白酒由于其特殊的需求属性和品牌溢价,持续保持量价齐升的趋势。行业格局寡头垄断,未来3-5年龙头公司有望保持15%的复合增速,长期护城河和定价权稳固。估值随着长期资金的追捧持续抬升,整体偏高但享有溢价,具备稳定配置价值。





调味品作为日常生活必需品具备稳定性特点,品类丰富空间广阔,其中基础调味品稳定增长,复合调味品快速渗透,行业整体保持了8-10%左右的增长,量价均具备驱动力。一超多强的行业格局下龙头优势明显,行业集中度持续提升。由于龙头公司在产品、品牌、渠道、管理等各方面全面领先,叠加短期板块有提价催化,当前估值较高,确定性溢价尤为明显,长期依旧看好稳定的生意模式。





新型消费-电子烟&医美


烟草具有成瘾性,因而具有巨大的消费粘性,中国烟草行业万亿市场,海外也是万亿美金市场。电子烟基于减害、口味新颖、使用方便、成瘾性的特点,不仅对传统烟草具有替代性,也吸引了一批年轻的消费者,全球渗透率从2014年的1%提升到现在的5%,行业年复合增速接近30%。电子烟当前处于强势产品周期的上半段,产业链毛利率高达50%+,同时以美国为代表的PMTA审核政策,严格审查产品质量,进而规范了电子烟行业发展,在此过程中市场份额向优质的头部公司集中,因此头部电子烟产业链公司具有极高的投资价值。医美行业正处于发展早期,属于高端可选消费,符合即时享受+变美两层人性底层需求,目前有20%以上的年复合增速,其中轻医美以疗程短、风险低、价格较低更受欢迎,复购率更高。经过初期市场普及和消费者教育,医美的社会接受度在提高,行业发展空间巨大。上游医疗器械提供商门槛高,体现在技术要求高、研发/审批周期长、资金要求高,产品获得批证后有一定的牌照垄断属性,因此上游壁垒高,集中度高。在此背景下,产品创新力强、注册审批经验和资源关系丰厚、注重C端营销的器械生产商能够吃到最大红利,相关龙头公司产品管线清晰,后续增长动力稳定,业绩高成长的确定性高,具有长期配置价值。


医疗服务—口腔医疗&在线医疗


口腔连锁医疗服务持续受益于消费升级和老龄化,是长期优质赛道。从行业空间来看,2018年我国口腔专科医院在收入达到239亿,占全国口腔医疗服务市场比例为25%,增速为22%,远快于整体口腔医疗服务市场增速,其中部分高毛利项目比如种植牙和隐形正畸,在国内的渗透率仍十分低,即便达到发达国家一半的渗透率亦有十倍的提升空间。


与成熟发达国家相比,国内的优质口腔医疗供给仍存在数倍的差距,以及随着未来个人口腔诊所经营压力的加大,口腔医疗连锁化趋势十分确定,相应的龙头公司凭借其良好的品牌口碑、优秀的管理能力及具有吸引力的激励制度未来仍大有可为。





在线医疗受益于中国网购习惯、处方外流、政策支持以及疫情催化,预测中国在线医疗支出占比将从2019年的3.3%增加到2024年的10.6%和2030年的24%,总规模从2019年的2180亿增加至2030年的4.22万亿,复合增速在2019-2024维持38.9%(医疗行业为10.5%),其中在线药店预计在未来5年保持34.2%复合增速,空间从2019年约1000亿增长超过10倍,在2030年达到1.2万亿。2020年3月开始,政策支持网上买药医保支付,是行业大的催化剂,医药零售总规模约合1.8万亿,而当前医药网购仅百亿体量,小规模大空间。以某龙头公司为例,该企业拥有母公司客户流量、b端企业、物流运力、支付体系(医保凭证)等全方位资源支持,其它参与者很难与之竞争,大概率是终局的赢家之一。市场预计未来5年,该龙头公司营收将保持50%以上的复合增速。





展望2021年:


1、长期来看,随着盈利稳定性提高、机构化和国际化提升,A股的牛市周期势必会越来越长,但短期来看,A股能否打破牛不过三的魔咒,关键点在于政策周期能否波动收敛。


2、对于明年的政策周期,我们认为会相对温和,全面紧信用的概率较低,跨周期调节更值得关注,因此A股存在些许压力,但也有望迎接重生。


3、对于明年的市场特征,盈利主驱动和风格再平衡是确定性的,估值收敛的幅度具有不确定性,关注点在于国内的债务和海外的通胀。


4、我们的应对:以长期景气、格局稳定和盈利向上的线索来对冲估值收缩的压力。看好高端制造中的新能源、出口链的家电和玻纤、互联网平台公司、传统消费中的白酒和调味品、新兴消费中的电子烟和医美、医疗服务中的口腔医疗、在线医疗和CXO。

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