2021年最受市场关注的8个问题 | 清和泉年度策略问答实录-清和泉资本

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2021年最受市场关注的8个问题 | 清和泉年度策略问答实录

2021-01-18|清和泉资本

写在前面

2020年新冠疫情导致经济快速衰退，反观资本市场，3月初市场仍被极端恐慌笼罩着，4月初就已经展开了史诗级的反弹。站在当下，A股市场仍有许多确定性与不确定性值得我们探索。我们将清和泉2021年度策略会上最受关注的8个问题进行了整理，与大家共同探讨牛年投资之道。

展望2021年的市场，我们该如何思考？有哪些关键问题值得我们关注？点击【阅读原文】查看清和泉资本2021年度策略完整版，探寻金融收缩格局下的景气长赛道。

问题概览

1. A股牛市周期势必会拉长，这让人兴奋不已，但中国资本市场毕竟还是个“年轻人”，您觉得还有哪些不完善的因素将会导致成熟化的进程被拖累？

2. 当前政策空间非常受限，尤其债务问题比较棘手，我们作为金融从业者对此感受颇深，您觉得这会不会成为明年的灰犀牛？

3. 关于清和泉年度策略里的“景气长赛道”，明年整个经济恢复包括最近顺周期板块的表现是否体现了“景气”二字，清和泉所关注的景气赛道的标准，和大家普遍预期有何不同？

4. 投资者最关注的是新能源领域，这是清和泉持有1、2年的重仓板块，业绩贡献稳步维持在组合收益贡献前三名。回想去年的策略我们预测某电池龙头市值将会上万亿，那时候没有准确的时间概念，现在的进程您觉得如何？符合预期吗？放眼未来一年，这块观点您有何更新？

5. 关于互联网平台型公司，近期有一些批评的声音，比如说社区团购抢了小商小贩的生意生计之类，您对于这个问题怎么看？是否认同这些头部公司应该去有更高的科技追求，另外就是，这种风向对于我们接下来的投资有何影响？

6. 疫情背景下国内出口数据非常亮眼，未来我国在全球产业链中，您判断有哪些增量空间？对于投资又有何指示意义？

7. 关于清和泉长期看好的CXO领域，这次的策略报告中没有更新及强调，我们了解到这块也是组合里业绩贡献较大的板块，您对明年CXO的展望如何？

8. 新型消费清和泉已有专门的研究员做了较长时间的跟踪研究，目前真正进入组合的比例还不算大，您觉得清和泉对这块机会的研究深度如何了？经过抽丝剥茧，您形成了哪些初步判断？

问答交流实录

A股牛市周期势必会拉长，这让人兴奋不已，但中国资本市场毕竟还是个“年轻人”，您觉得还有哪些不完善的因素将会导致成熟化的进程被拖累？

答：关于A股市场成熟化进程中要关注的风险点，我认为是退市制度。

注册制已经开始试点，未来有望在主板推广，所以需要进一步完善退市标准和程序，拓宽多元退出渠道，从而加快市场优胜劣汰，改善市场生态和指数含金量和有效性。从全球来看，2007年至2018年10月期间，全球的上市公司退市数量累计值达到21280家，超过IPO数量累计值16299家。相反2007年到2018年A股上市637家，退市52家。

当前政策空间非常受限，尤其债务问题比较棘手，我们作为金融从业者对此感受颇深，您觉得这会不会成为明年的灰犀牛？

答：经济周期的短期的波动容易受到债务的影响，债务的压力一般会带来的信用的紧缩，一方面对经济形成负面冲击，另一方面对市场流动性的影响也形成压制。

从数据来看，在2010年和2017年市场都面临过债务收缩的压力，在这种情况下估值会面临很大的压力。2009年12月至2010年6月万得全A估值收缩了32.9%；中证500更为敏感，在2010年估值收缩了32%，在这背后的逻辑是债务增速的急剧下降意味着融资环境的急剧恶劣，在这种情况下市场是会有明显压力的。

第一个问题是关于清和泉年度策略里的“景气长赛道”，明年整个经济恢复包括最近顺周期板块的表现是否体现了“景气”二字，清和泉所关注的景气赛道的标准，和大家普遍预期有何不同？

答：首先大家不要把“景气”看得过重，我们强调的是长期景气，而不是因为经济周期性恢复带来的短期价格上涨。从2010年开始，中国经济的周期性减弱，结构性变化加速，从结构性角度出发，我们更愿意去寻找符合中国经济结构长期转型方向的好的行业和赛道。

那么阶段性的赛道，比如中国具备优势的制造业公司，以及工程机械类的企业，我们也会相应考虑；但是否长期看好这个赛道，也就是“景气”的问题，还要从结构性角度出发，短周期波动不做过多考虑。

投资者最关注的是新能源领域，这是清和泉持有1、2年的重仓板块，业绩贡献稳步维持在组合收益贡献前三名。回想去年的策略我们预测某电池龙头市值将会上万亿，那时候没有准确的时间概念，现在的进程您觉得如何？符合预期吗？放眼未来一年，这块观点您有何更新？

答：新能源行业的判断逻辑和其他成长性行业实际是一样的，我们首先要看它的空间在哪，如果他还处于高速发展阶段，那么这时候估值的重要性可以降低，如果这些公司发展到渗透率瓶颈的时候，才应该考虑逐步减持。

就目前而言，中国的新能源行业处于快速提高渗透率的阶段。当前中国新能源汽车行业的渗透率不足5%，而我们的规划是在2025年达到20%，所以说新能源还有很长的路要走；同时从产业链本质和经济性的角度来看，新能源平价已逐步实现，其对社会、对气候等方面的影响仍优于传统燃油车，它的渗透率的提高是不可阻挡的。因此，在新能源行业本身投资逻辑没有被破坏的情况下，未来三五年我们会坚持投资该行业里的核心公司。

某电池龙头为例，我们去年就提到其未来远景市值超一万亿是非常确定的，判断依据在于：首先它可以保持全球范围内的竞争力，份额可能还会与行业维持同比例增长；其次在产业链降价趋势同时，技术的进步和效率的提高能够维持公司的净利率水平，创造利润空间；尽管今年由于宽信用环境等因素导致估值偏高，这也大概率代表着其达到未来目标的时间缩短了，公司未来发展会更好。

关于互联网平台型公司，近期有一些批评的声音，比如说社区团购抢了小商小贩的生意生计之类，您对于这个问题怎么看？是否认同这些头部公司应该去有更高的科技追求，另外就是，这种风向对于我们接下来的投资有何影响？

答：首先从社会责任或道德角度，这些企业的做法确实有损某些商贩利益；但从股东或者财务回报的角度来看，公司扩展业务边界是被赞同的。因此这个问题并不存在对错之分，更多的是评判角度不同。与其说考虑是否抢了别人的饭碗，更应该看政府或者监管层的规范程度与社会舆论的导向性是否有助于这类公司的规范性竞争。

我们不会过多从道德性出发讨论这个问题，而会更多关注反垄断层面的问题。在美国比较成熟的反垄断体系中，反的是垄断行为并非垄断地位。如果垄断地位是通过自然竞争指数形成的，那么就是合法的；当然如果是通过差别化定价等实现的垄断地位，就是违法的。

就互联网平台而言，我们认为在政策敲打、社会监管和舆论监督下，可能更有利于他们的规范化运行，但这不会对平台本身的价值带来过多影响，同时不会影响我们对这个行业本身和它投资逻辑的判断。

疫情背景下国内出口数据非常亮眼，未来我国在全球产业链中，您判断有哪些增量空间？对于投资又有何指示意义？

答：第一，中国今年的出口是超预期的。由于疫情导致全球停摆，很大程度上只有中国能有填补这种产能的空缺；

第二，中国的制造业目前已经实现了从低附加值向中高附加值生产的不断延伸，自有品牌性产品开始出口。

目前出口的前提和逻辑是公司在国内已经处于比较前端的地位，格局稳定且没有新进竞争者；若把出口的概念扩大到国际化角度看，还包括通过海外设厂等方式获取收入的方式，从这个层面看中国是存在优势的。像汽车玻璃、工程机械、家电等公司都具备了通过自有品牌在全球实现销售，并扩大全球份额及影响力的能力，因此我们也更希望去寻找这种逻辑清晰且中长期看好的公司。

在今年出口高增速的情况下，明年是有一定压力的，海外产能恢复必然带来中国出口份额的下调。但是这并不改变中国优势制造业向全球化扩张的逻辑，所以我们倾向于把出口链条解释为国际化链条的概念，并围绕这个角度在里面去挑选公司。

关于清和泉长期看好的CXO领域，这次的策略报告中没有更新及强调，我们了解到这块也是组合里业绩贡献较大的板块，您对明年CXO的展望如何？

答：首先，虽然从产业链角度来看，医疗研发外包行业的不确定性较大，但其行业逻辑并没有被破坏。目前，创新药与研发型药企也受到了来自政策方面的压力，收入预期可能会有所减弱进而影响未来研发的投入，而CRO的收入来自于药企的研发费用。因此对于CRO行业我们仍看好它，但明年的政策环境下我们会顾虑多一些。

新型消费清和泉已有专门的研究员做了较长时间的跟踪研究，目前真正进入组合的比例还不算大，您觉得清和泉对这块机会的研究深度如何了？经过抽丝剥茧，您形成了哪些初步判断？

答：不只是新型消费，对任何一个新型业态来说，渗透率是一个核心指标。当渗透率跨过5%这个拐点后会迅速向20%、30%靠拢，行业将进入高成长阶段，也是超额收益最明显的阶段。对于我们选择的如电子烟和医美行业来说，目前的配置比例不会太高，尚有一些不确定性的因素需要进一步跟踪研究。

另外，对于新业态的政策层面，我们把握的程度不高；从监管层角度来看，他们也在学习如何对这种全新的东西进行监管。以电子烟为例，虽然它相对传统烟草健康损害较小，但毕竟有损健康且具有成瘾性，后续政策的走向我们没有把握；但是基于美国市场或者海外市场的确定性我们认为，这类行业有足够的发展空间。

对行业和公司配置的比例多少取决于我们对它的理解和对它确定性的把握。如果逻辑有瑕疵或者不确定性，我们会相应地降低配置比例，这是从风险角度的考量。

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