砥砺谋新篇，奋起十四五。中信证券2021年资本市场年会于11月17日隆重开启，年会中的重磅环节-私募高峰论坛于11月19日召开，清和泉董事长受邀参与私募董事长圆桌论坛，与业内专业人士一同探讨明年市场及当前的焦点与机会。

精彩观点

1、为应对疫情所采取的全球范围的货币宽松将会加剧经济发展的不稳定性，也将加速经济结构的转变，未来政策选择存在一些两难的局面，我们需要密切关注政策走向，如何保持连续性和跨周期调节性，这将考验政策对于经济的准确评估能力，而政策的走向对于市场整体估值的影响还是很大的。

2、随着A股的不断成熟，肯定会越来越美股化，那么长期趋势就是强者恒强，弱者越弱。但是从未来1年的宏观形势来看，这种极端分化的行情会有所收敛和平衡。我们认为明年的关键词是“再通胀”，高估值资产面临一定的压力。一是全球经济在加快修复；二是国内货币政策会考虑有所退出；三是美元进入弱势周期；四是逆全球化和民粹主义均提示通胀预期。

3、对于消费，我们主要关注价格能持续上涨的消费品行业，从美国过去30年的历史来看，价格持续上涨的行业有学费、教育支出、母婴品、医疗服务、家政服务、食品饮料。而对于科技，我们重点关注每一轮引领创新的领域，比如FAANG。

4、得益于过去经济和市场改革的显著成效，A股目前存在一定的长牛基础，我们也长期看好市场。特征一是经济增长质量越来越高，上市公司的盈利能力更强且更加稳定。特征二是货币财政政策强调放水养鱼，扩周期调节的作用性明显加强，市场的估值波动会大幅下滑。特征三是金融供给侧改革持续优化，股市受益于直接融资占比的大幅提升，居民资产配置向权益市场倾斜。特征四是资本市场改革释放活力，上市公司质量稳步提高，中长线资金大举流入，指数改革效果显著。

观点实录 

 01  现在来看，疫情将是个长期的外部扰动因素，这对我们的经济发展、行业变革会产生哪些深刻的影响？进而如何影响你们的投资？  

--- 疫情对经济发展、行业变革产生哪些深刻的影响？

我的一个美国朋友的爷爷评价本次疫情，认为本次疫情比当年一战、二战、2008年金融危机等都要严重，疫情带来的是需求和供给双暂停，会长期并深刻地影响我们未来，只不过有些影响我们看到了，有些没看到。

我们认为本次疫情对经济带来的影响可以形容为K型影响。我们看到为应对疫情对经济带来的冲击，各国相继推出大规模刺激政策，刺激力度远远高于2008年。以发达国家为例，美国一方面货币政策实行零利率、无限量QE，另一方面推出史上最大规模的财政刺激计划占2019年名义GDP的15%。日本一方面货币政策维持负利率，提供无限量QE+贷款计划，另一方面财政刺激方案规模高达2019年GDP的40%。

这会加剧经济发展的不稳定性：一、从过去的经验来看，刺激政策的有效性在不断下降，而且对经济的正面作用均偏短期，中长期的负面效应反而显得更突出。二、发达国家普遍重视刺激刺激，而疏于防控措施，未来随着疫苗的落地，经济有可能进入快速的常态化，这给会经济带来较大的波动性，也给政策的退出和平衡提出了很大的挑战。三、金融资产受益于宽松政策，普遍出现上涨，这加深了各国的贫富差距，这可能会导致民粹主义进一步提升，进而对各国的公共政策和全球贸易环境形成压力。以上这些因素均会导致经济在中长期存在一定的不稳定性。

除此之外，也会加速经济结构的转变：一、数字经济加速。疫情不同程度上改变了大家的生活、工作习惯，大家也越来越适应线上数字化这种方式，这不仅提高了大家工作和学习的效率，还一定程度上节省了社会成本并增进了人与人更频繁的交流。我们很清晰的看到，线上购物、线上教育、线上娱乐、线上会议的占比在不断提高。二、消费升级加速。疫情一方面导致海外中高端消费开始回流，另一方面居民的消费倾向也开始趋于合理，这导致一大批具有产业链优势和研发能力的国内企业不断崛起。服装、彩妆、文娱、食品和家电这些领域，我们都看到了明显的态势。三、绿色经济加速。为应对疫情冲击，各国开始加大新基建领域的财政刺激计划，同时开始反思过去的产业发展和创新。绿色低碳受到前所未有的关注，全球大部分经济体均明显的上调了减排计划，新能源领域投资开始全面加码。再加上新能源领域的技术不断升级，光伏、新能源汽车领域有望爆发。

--- 如何影响投资？

关注政策何时退出？刚才讲了从中期来看，经济不稳定性在增加，未来政策选择存在一些两难的局面。我们看到近期监管也在反复强调的，“政策未来会退出，但是要基于对经济的准确评估，不能出现中断，要保持连续性和跨周期调节性”。A股当前在不断成熟的过程中，但整体市场的估值驱动仍然比较显著，政策的变化需要重点关注。

关注行业变化趋势？疫情对经济增速的冲击偏短期，因为我们防控好，目前经济已经修复8-9成了，但是就像我们前边讲的，疫情对经济的结构和市场的行为影响偏中长期。所以，未来的结构性机会会非常突出。再者就是，我们今年应对危机的政策是比较审慎的，可以说是在进一步渐渐淡化经济增速，提升经济质量的调控思路，未来结构一定比总量重要。但本次疫情在投资上是否会有K型影响，是值得大家关注与思考的。

 02  谈谈核心资产的估值问题吧，这也是个永恒的话题，怎么看待当下拥挤赛道中的消费，医药，互联网等行业的高估值？优秀龙头公司大家也有明显共识，但是研究方法和投资思路还是有不同，您怎么看待？

市场经过一年的变化，每到年底大家都会十分关注这个问题。我们进行过统计分析，在A股市场上，公司又好又便宜的情况只会出现在熊市。在投资中我认为大家始终都会面临“好的偏贵、一般的便宜”的问题选择，从清和泉的理念来看，我们坚持长期做正确的事情，宁愿以贵的价格买入优秀的公司，也不愿以低价持有平庸的公司。

--- 怎么看待高估值？

1) 疫情对经济的持续影响，且宽松的财政货币政策仍没有完全退出，宏观形势仍处于三低状态（低增长、低通胀和低利率）。这种背景下，优质公司和偏成长的板块盈利相对更加突出，估值享受了一定的溢价。

2) 资本市场的改革也在很大程度上导致了优劣公司的分化：一、注册制在加速推进，上市公司供给加大使得优质公司显得更加稀缺，劣质公司越来越不值钱。二、监管大力推动上市公司质量提升，优质公司更享受再融资和优化重组的支持，而劣质公司未来退市的风险在增加。三、市场在加大开放且吸引中长线资金入市，这使得优质公司受到追捧。

3) 从资本市场的长期改革来看，随着A股的不断成熟，肯定会越来越美股化，那么长期趋势就是强者恒强，弱者越弱。但是从未来1年的宏观形势来看，这种极端分化的行情会有所收敛和平衡。我们认为明年的关键词是“再通胀”，高估值资产面临一定的压力。一是全球经济在加快修复；二是国内货币政策会考虑有所退出；三是美元进入弱势周期；四是逆全球化和民粹主义均提示通胀预期。

--- 研发方法和投资思路？

1）我们始终聚焦股票多头。从海外的经验来看，过去的205年中，股票资产的实际年平均回报率为6.8%，大致相当于每11年翻一番，而且长期保持稳定。我们要相信随着中国不断崛起，A股不断改革和成熟，是有希望向美国看齐的。

2）未来对于居民来说，股票资产远远要好于房产。这取决于城镇化率和人口老龄化。对比日本1975年之后和韩国2000年之后的股票和房地产市场，我们会发现股票会持续跑赢。

3）我们聚焦扩张性行业。我们研究了美国过去一个世纪证券市场表现的经验和教训发现，中国当前经济所处的阶段可以对标美国上世纪六七十年代，那么往后看40年，可以参考美国1960年-2006年的那段历史。这一期间的美股，只有医疗服务、必选消费、信息技术和金融服务行业在扩张，市值占比越来越高，分别扩大10%、5%、13%和23%。回头来看A股，过去10年（2010年-2019年），扩张性行业也只有信息技术、必需消费、医疗服务、可选消费、工业制造，市值占比分别增加达到11%、5%、4%、2%和1%，我认为这个趋势还会延续下去。

 03  您觉得A股有没有长期走牛的基础？后市有哪些风险点值得关注？

--- A股有没有长期走牛的基础？

1) 得益于过去经济和市场改革的显著成效，A股目前存在一定的长牛基础，我们也长期看好市场。

特征一是经济增长质量越来越高，上市公司的盈利能力更强且更加稳定。特征二是货币财政政策强调放水养鱼，扩周期调节的作用性明显加强，市场的估值波动会大幅下滑。特征三是金融供给侧改革持续优化，股市受益于直接融资占比的大幅提升，居民资产配置向权益市场倾斜。特征四是资本市场改革释放活力，上市公司质量稳步提高，中长线资金大举流入，指数改革效果显著。

2) 对于明年，我们认为系统性风险很低，但是市场的收益预期需要降低。

一是明年宏观环境的主题词可能是“再通胀”，这对应着盈利的修复情况会不错，利率很难大幅下行，通胀也会温和回升，货币财政政策都会收敛。二是历史上的宏观象限，市场以盈利驱动为主，但指数的涨幅一般不会很高，结构性机会反而会更加突出。

 --- 后市的主要风险？

我们最担心的还是通胀，过去资本市场很受益于低通胀的这种环境，未来通胀预期是在回升的，从逻辑上来看未来是有可能面临通胀压力的，但是是否可能大超市场预期是存在一定的概率的，这是我们重点关注的。

具体影响的因素：一是疫情导致全球性货币释放，最终会体现在价格泡沫上；二是逆全球化会导致产业链效率下降，产品成本上升；三是美元的弱周期，叠加疫情的压力，导致美元会处在长期下降的通道，大宗商品的价格会面临上涨压力。

其次，我们担心债务风险。债务的收缩对经济预期和市场估值都是负面的，很容易让大家联想到18年。我们国家的主要问题还是债务问题，其中虽然17-18年经历过一波去杠杆，但是企业部门的债务负担仍然比较重。居民部分的债务过去增长较快，近些年一直在稳。今年受疫情冲击，宏观杠杆率是大幅上升的，明年的走势非常关键。

以上是清和泉刘青山在本次圆桌论坛分享的内容，非常荣幸能在中信证券的平台上为大家分享清和泉资本对市场的判断和看法，在未来的路上我们会一如既往地坚持做长期正确的事，和大家分享如何在复杂的信息化市场中做出理性的判断，提高投资胜率，谢谢大家。